Εδωσε την επενδυτική βαθμίδα στην Ελλάδα η Scope

Σε ΒΒΒ-, επίπεδα investment grade, αναβάθμισε την αξιολόγηση του ελληνικού αξιόχρεου η Scope Ratings, διατηρώντας σταθερό outlook. 

Πρόκειται για τον δεύτερο οίκο, μετά τον ιαπωνικό R& I, που δίνει την επενδυτική βαθμίδα στην Ελλάδα, χωρίς ωστόσο να αναγνωρίζεται από την ΕΚΤ. 

Οπως αναφέρει, η αναβάθμιση αντανακλά τα εξής: 

1. Τη συνεχιζόμενη ευρωπαϊκή στήριξη στην Ελλάδα, τόσο με τις κινήσεις της ΕΚΤ στις αγορές ομολόγων όσο και με την χαλάρωση των κριτηρίων για τα εχέγγυα, που έχει επιτραπεί να γίνονται αποδεκτά τα ελληνικά ομόλογα χωρίς να έχουν επενδυτική αξιολόγηση. Τα μέτρα της κεντρικής τράπεζας, σε συνδυασμό με τα κεφάλαια του Ταμείου Ανάκαμψης και την πιθανότητα περαιτέρω μέτρων για το χρέος επιδεικνύουν μια πιο βιώσιμη ευρωπαϊκή στήριξη μετά τις πρόσφατες κρίσεις. 
2. Τη σταθερή πτωτική τροχιά για το δημόσιο χρέος, εν μέσω υψηλού πληθωρισμού, ισχυρής οικονομικής ανάπτυξης, χαμηλών επιτοκίων στα ομόογα και την επίτευξη πρωτογενών πλεονασμάτων. Το ελληνικό χρέος αναμένεται να υποχωρήσει, ως λόγος επί του ΑΕΠ, στο 160,7% έως το 2023, μια πτώση 46 ποσοστιαίων μονάδων από το υψηλό του 2020. 
3. Δομικές μεταρρυθμίσεις που έχουν περιορίσει σημαντικά τα μη εξυπηρετούμενα δάνειακαι έχουν βελτιώσει την σταθερότητα των τραπεζών, σε συνδυασμό με πολιτικές που συνδέονται με χρηματοδότηση του Ταμείου Ανάκαμψης, οι οποίες κινητοποιούν επενδύσεις και ενισχύουν την ανάκαμψη. 

Ωστόσο, το ελληνικό αξιόχρεο βαρύνεται ακόμη από τα υψηλά επίπεδα του δημόσιου χρέους, αποτελώντας μακροχρόνια αδυναμία στην εκτίμηση του ρίσκου χώρας από τις αγορές. Η Scope θεωρεί κρίσιμη την περαιτέρω σημαντική μείωση του χρέους - σε ευθυγράμμιση και με τις προσδοκίες - για τη μελλοντική τροχιά του rating. Επιπλέον, η σταδιακή αποδυνάμωση της ισχυρής δομής του χρέους, με υψηλότερα κόστη αναχρηματοδότησης, σε συνδυασμό με τη σταδιακή μετάβαση του χρέους από τον επίσημο στον ιδιωτικό τομέα, αποτελούν πρόκληση. 

Δεύτερον, υπάρχουν ρίσκα πολιτικής στη μεταβατική περίοδο της Ελλάδας από τον υπό όρους δανεισμό από τον επίσημο τομέα, στον άνευ όρων δανεισμό από τις αγορές. 

Τρίτον, ο τραπεζικός τομέας παραμένει ευάλωτος. Τέλος, οι δομικές αδυναμίες όπως οι μέτριες μεσοπρόθεσμες αναπτυξιακές προοπτικές, η υψηλή ανεργί και οι περιβαλλοντικές προκλήσεις παραμένουν «βαρίδια». 

Παράγοντες που επηρεάζουν την αξιολόγηση 

Το ελληνικό rating θα μπορούσε να αναβαθμιστεί εάν: 

• Η ονομαστική ανάπτυξη και η δημοσιονομική σύγκλιση διατηρήσουν μια διατηρήσιμη πτωτική τροχιά στο χρέους 
• Μειωθούν περαιτέρω τα ρίσκα για τον τραπεζικό τομέα, μέσω ισχυρότερης κεφαλαιοποίησης, περαιτέρω μείωσης στα κόκκινα δάνεια και τη διασύνδεση των τραπεζών με το ελληνικό δημόσιο 
• Περιοριστούν οι οικονομικές και εξωγενείς ανισορροπίες, αυξάνοντας τις μεσοπρόθεσμες αναπτυξιακές προοπτικές και ενισχύοντας τη μακροοικονομική βιωσιμότητα. 

Στον αντίποδα, η αξιολόγηση θα μπορούσε να υποβαθμιστεί εάν: 

• Περιοριστεί σημαντικά η στήριξη στο ελληνικό χρέος από το ευρωσύστημα, πυροδοτώντας πιο έντονες αντιδράσεις στις αγορές 
• Οι δημοσιονομικές πολιτικές πασραμείνουν χαλαρές για μεγαλύτερο διάστημα ή εάν υλοποιηθεί ένα σενάριο μεγαλύτερης ύφεσης, περιορίζοντας ή αντιστρέφοντας την πτωτική τροχιά του χρέους. 
• Ενταθούν τα ρίσκα για τις τράπεζες, αυξάνοντας το ρίσκο να επηρεαστεί ο κρατικός ισολογισμός. 

Ανάλυση βιωσιμότητας χρέους

Η ανάλυση της Scope για τη βιωσιμότητα του ελληνικού χρέους δείχνει περαιτέρω πτώση, αν και με την υποχώρηση να επιβραδύνει καθώς η ονομαστική ανάπτυξη ομαλοποιείται, φθάνοντας στο 160,7% το 2023 και στο 141,6% έως το 2028.

Το βασικό σενάριο του οίκου υποθέτει επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης στο 2,4% για το 2023, αλλά ακολουθούμενη από περαιτέρω άνοδο κατά 1,6% το 2024 και 1,3% την περίοδο 2025-8. 

Το σενάριο περιλαμβάνει αυξημένο αποπληθωριστή της τάξεως του 4,2% το 2023 και ένα μέσο 2,3% έως το 2028, από ένα μέσο -0,4% την περίοδο 2012-21. 

Επιπροσθέτως, το σενάριο υποθέτει διατήρηση των πρωτογενών πλεονασμάτων έως το 2028, με το έλλειμμα να διατηρείται κάτω από το όριο του 3% του ΑΕΠ έως το 2028. 

Η αναβάθμιση του αξιόχρεου αντανακλά το συμπέρασμα της Scope ότι ο υψηλός πληθωρισμός είναι βασικός παράγοντας που στηρίζει την τροχιά του χρέους, σε σύγκριση με τις ιστορικές δυσκολίες στον περιορισμό του.

Ωστόσο, κυριαρχούν τα αρνητικά σενάρια που θα μπορούσαν να περιορίσουν ή να αντιστρέψουν την τροχιά του χρέους:

• Μια ισχυρή οικονομική ύφεση 
• Μια αναπάντεχη επιστροφή σε χαμηλό πληθωρισμό
• Μια νέα σημαντική αύξηση στα κόστη δανεισμού και 
• Μια αναπάντεχη σημαντική επιδείνωση της δημοσιονομικής θέσης. 

Για παράδειγμα, σε ένα αντίξοο σενάριο διετούς ύφεσης την περίοδο 2024-5, το ελληνικό χρέος θα μπορούσε να ενισχυθεί και πάλι στο 180% του ΑΕΠ έως το 2025.  

Το χρέος και οι αγορές

Οι αξιολογήσεις BBB- της Ελλάδας εδραιώνονται περαιτέρω από ένα ισχυρό προφίλ χρέους που προκύπτει από την προληπτική διαχείριση του δημόσιου χρέους των τελευταίων ετών και τα υποστηρικτικά μέτρα των πιστωτών της ζώνης του ευρώ. Αυτό αντικατοπτρίζεται σε υψηλό μερίδιο του χρέους που κατέχει ο επίσημος τομέας (περίπου 85% του χρέους της κεντρικής κυβέρνησης), αφού συμπεριληφθούν σε αυτό το ποσοστό τα ελληνικά ομόλογα που κατέχει προσωρινά το Ευρωσύστημα.

Δεδομένου ότι οι αξιολογήσεις του δημοσίου αποδίδονται στο χρέος που πρέπει να καταβληθεί στον ιδιωτικό τομέα, αυτό το υψηλό μερίδιο του χρέους που διακρατείται από τον επίσημο τομέα είναι πιστωτικά θετικό. Αυτή η δομή χρέους, επιπλέον, στηρίζεται σε μια μεγάλη σταθμισμένη μέση διάρκεια χρέους 19,6 ετών – τη μεγαλύτερη από τις αξιολογούμενες χώρες του οργανισμού – η οποία, μαζί με το 100% του ανεξόφλητου χρέους σε σταθερά επιτόκια (μετά από συναλλαγές ανταλλαγής επιτοκίων), συμβάλλει στην αντιμετώπιση των επιπτώσεων των υψηλότερων επιτοκίων που μεταφράζονται σε υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Η κυβέρνηση συγκέντρωσε επιτυχώς 3,5 δισ. ευρώ μέσω ενός 15ετούς ομολόγου τον περασμένο μήνα – η πρώτη έκδοση μετά τις εκλογές. Η Ελλάδα έχει δεσμευτεί να αποπληρώσει πρόωρα 5,3 δισ. ευρώ από τα δάνεια του πρώτου μνημονίου. Οι κίνδυνοι αναχρηματοδότησης μειώνονται επιπλέον με ταμειακό υπόλοιπο 30,6 δισ. ευρώ (14,7% του ΑΕΠ) στο τέλος του 2022.

Ωστόσο, καθώς η Ελλάδα βγαίνει από τα προγράμματα οικονομικής προσαρμογής και τα σχετικά δάνεια με ευνοϊκούς όρους και ελάφρυνση χρέους, η επιδιωκόμενη μετάβαση στην εξάρτηση από τη χρηματοδότηση της αγοράς, ειδικά υπό τις τρέχουσες συνθήκες υψηλότερων επιτοκίων, θα αποδυναμώσει σταδιακά την ισχυρή δομή του χρέους.

Εν μέσω υψηλότερων μακροπρόθεσμων επιτοκίων από πέρυσι, η σταθμισμένη μέση διάρκεια του νέου δανεισμού μειώθηκε προσωρινά σε 5,5 έτη το 2022 και 4,6 έτη το 2023. Καθώς η Ελλάδα δανείζεται στις αγορές και με το Ευρωσύστημα να επιταχύνει την ποσοτική σύσφιξη, το δημόσιο χρέος θα περάσει σταδιακά σε ιδιωτικά χέρια.

Οι πιστωτικές αδυναμίες

Πρώτον, το δημόσιο χρέος της Ελλάδας παραμένει πολύ αυξημένο – το δεύτερο υψηλότερο του μετά μόνο από αυτό της Ιαπωνίας (Α/Αρνητικό). Αν και το προφίλ χρέους της Ελλάδας παραμένει συγκριτικά ισχυρό, το υψηλό απόθεμα χρέους ωστόσο εκθέτει την Ελλάδα σε επανεκτιμήσεις του κινδύνου που σχετίζεται με τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του, ειδικά σε κάθε σενάριο αδυναμίας της ΕΚΤ να υποστηρίξει αποτελεσματικά τις περιφερειακές αγορές χρέους. Αυτή η ευπάθεια παρατηρήθηκε σε κάποιο βαθμό το 2022 – με το άνοιγμα του spread σε σχέση με τη Γερμανία στα υψηλά των 296 μονάδων βάσης (πριν μειωθεί σημαντικά σε 123 μονάδες βάσης τώρα) – που αντιπροσωπεύει έναν βασικό περιορισμό αξιολόγησης. Επιπλέον, εν μέσω υψηλότερου κόστους αναχρηματοδότησης, οι καθαρές πληρωμές τόκων φαίνεται να αυξάνονται στο (παρ' όλα αυτά μέτριο) 6,6% των εσόδων της γενικής κυβέρνησης έως το 2028, από 4,9% στα χαμηλά του 2022. Ωστόσο, η εξυπηρέτηση του χρέους της Ελλάδας σε σχέση με τα έσοδα της γενικής κυβέρνησης είναι χαμηλότερη από αυτή της Ιταλίας και της Πορτογαλίας.

Δεύτερον, υπάρχουν κίνδυνοι πολιτικής καθώς η Ελλάδα μεταβαίνει από την εξάρτηση της περασμένης δεκαετίας από τις πιστώσεις του επίσημου τομέα και τις συναφείς προϋποθέσεις πολιτικής προς τη χρηματοδότηση από την αγορά. Το μεταρρυθμιστικό πρόγραμμα της κυβέρνησης Κυριάκου Μητσοτάκη μετά τις εκλογές αντιπροσωπεύει συνέχεια της προηγούμενης πολιτικής. Εντούτοις, ενεργοποιείται ο διαθέσιμος δημοσιονομικός χώρος όπως 9 δισ. ευρώ για εφάπαξ πληρωμές στους συνταξιούχους, αυξήσεις μισθών στο δημόσιο τομέα και αύξηση του αφορολόγητου σε οικογένειες με παιδιά. Η κατάργηση του φόρου αλληλεγγύης της εποχής της διάσωσης και η δέσμευση για κατάργηση του ειδικού φόρου στους τόκους στα ελληνικά γραμμάτια και ομόλογα είναι περαιτέρω παραδείγματα ανατροπών της πολιτικής της κρίσης.

Μέχρι σήμερα, ο βαθμός αντιστροφής της πολιτικής μετά την έξοδο της Ελλάδας από τα Προγράμματα Οικονομικής Προσαρμογής και την Ενισχυμένη Εποπτεία είναι μέτριος και η Ελλάδα διατηρεί την επιδίωξη μείωσης του χρέους και πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων ως βασικούς στόχους, παράλληλα με τις διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στο πλαίσιο του Ταμείου Ανάκαμψης. Ωστόσο, μακροπρόθεσμα, η πιθανότητα πρόσθετης μετατόπισης στη χάραξη πολιτικής αποτελεί ανησυχία.

Τρίτον, παρά τις μειώσεις των NPEs, το τραπεζικό σύστημα παραμένει επιβαρυμένο από τον υψηλότερο δείκτη NPEs στη ζώνη του ευρώ. Αυτά επιβαρύνουν την κερδοφορία των τραπεζών και τις ικανότητες τους να χρηματοδοτήσουν επενδύσεις και να υποστηρίξουν την ανάκαμψη.

Το υψηλό μερίδιο των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων στα κεφάλαια, η αυξημένη κατοχή εγχώριων κρατικών ομολόγων, οι μετοχές που κατέχει το κράτος στο τραπεζικό σύστημα (αν και η κυβέρνηση σχεδιάζει περαιτέρω αποεπένδυση) και οι κρατικές εγγυήσεις στο πλαίσιο του προγράμματος Ηρακλής συνεπάγονται ισχυρότερο δεσμό κρατικών τραπεζών και αυξανόμενο κίνδυνο για τα δημόσια οικονομικά σε σενάρια πίεσης του τραπεζικού συστήματος.

Τέλος, ο μέτριος μακροπρόθεσμος δυνητικός πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης της Ελλάδας, περίπου 1%, ο οποίος παραμένει περιορισμένος από τη συρρίκνωση του πληθυσμού σε ηλικία εργασίας κατά 0,5% ετησίως την περίοδο 2023-28. Οι περιβαλλοντικές προκλήσεις θα μπορούσαν επιπλέον να επηρεάσουν τη μακροπρόθεσμη ανάπτυξη εάν οι κίνδυνοι που σχετίζονται με το κλίμα επηρεάσουν τους κρίσιμους τομείς του τουρισμού και της γεωργίας της Ελλάδας.

Επιπλέον, οι περιορισμοί στην διαφοροποίηση σε επίπεδο οικονομίας, οι ακαμψίες στην αγορά εργασίας, το χαμηλό μερίδιο των επενδύσεων στο ΑΕΠ (το χαμηλότερο της ΕΕ), η ακόμα υψηλή τελική κατανάλωση σε σχέση με το διαθέσιμο εισόδημα και τα αυξημένα χρέη του ιδιωτικού τομέα αποτελούν προκλήσεις. Ομοίως, η ανεργία παραμένει συγκριτικά αυξημένη στο 11,1% τον Ιούνιο, αν και τα επίπεδα έχουν υποχωρήσει από τις κορυφές του Ιουνίου 2020.

Η φορολογική συμμόρφωση και οι αυξημένες δαπάνες για συντάξεις και μισθούς του δημόσιου τομέα (πάνω από τους μέσους όρους της ζώνης του ευρώ) αποτελούν περαιτέρω περιορισμούς στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας, αν και έχουν καταβληθεί σημαντικές προσπάθειες για την ενίσχυση της είσπραξης φόρων.

Επίσης, οι αξιολογήσεις της Ελλάδας περιορίζονται από έναν συγκριτικά αδύναμο εξωτερικό τομέα, συμπεριλαμβανομένων των διαρθρωτικών ελλειμμάτων του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, τα οποία διαμορφώθηκαν στο 7,9% του ΑΕΠ το έτος έως τον Μάιο του 2023, κάτω από το 9,7% του 2022 αλλά σημαντικά υψηλότερα από το 1,5% του 2019.