Γιατί κράτησε στάσιμη την Ελλάδα η Fitch

Την αξιολόγηση ΒΒ- για το ελληνικό αξιόχρεο επιβεβαίωσε η Fitch, διατηρώντας αμετάβλητο το outlook σε σταθερό.

Αναφορικά με την απόφαση της Fitch, υπήρχε προσδοκία για αναβάθμιση του outlook, κάτι που δεν συνέβη. Ωστόσο θα πρέπει να σημειωθεί ότι ο οίκος αξιολογεί υψηλότερα τη χώρα μας από τους άλλους δυο μεγάλους. Συγκεκριμένα, μια θέση υψηλότερα από την S&P η οποία είχε προχωρήσει στις 20 Ιουλίου στην αναθεώρηση της προοπτικής της ελληνικής οικονομίας σε «θετική» επιβεβαιώνοντας την αξιολόγηση B+ και τρεις βαθμίδες υψηλότερα από την Moody’s. Η τελευταία κατατάσσει τη χώρα σε Β3 και θα προχωρήσει σε νέα αναθεώρηση αρχές Μαρτίου.

Οπως επισημαίνει ο οίκος, η αξιολόγηση βασίζεται στα υψηλά επίπεδα κατά κεφαλή εισοδήματος, που υπερβαίνουν κατά πολύ χώρες με αξιολογήσεις ΒΒ και ΒΒΒ. Ενώ η οικονομική κρίση αποκάλυψε ελλείμματα στην αποδοτικότητα της κυβέρνησης και άσκησε μεγάλες πιέσεις στην πολιτική και κοινωνική σταθερότητα, η διακυβέρνηση είναι ακόμη σημαντικά ισχυρότερη από ότι σε άλλες χώρες με αξιολόγηση κάτω της επενδυτικής βαθμίδας. 

Το προφίλ του χρέους γενικής κυβέρνησης είναι ιδιαίτερα ευνοϊκό και η δημοσιονομική απόδοση την τελευταία τριετία είναι ισχυρότερη σε σχέση με άλλες χώρες με ίδια αξιολόγηση. 

Στον αντίποδα, η ελληνική οικονομία είναι αντιμέτωπη με το μεγάλο ύψος του χρέους γενικής κυβέρνησης και του εξωτερικού χρέους, τις αδύναμες προοπτικές ανάπτυξης μεσοπρόθεσμα και τα υπερβολικά υψηλά «κόκκινα» δάνεια στον τραπεζικό κλάδο. 

Ο οίκος περιμένει περαιτέρω επιτάχυνση της ανάπτυξης το 2019, καθώς η αύξηση της επενδυτικής ζήτησης, η μείωση της ανεργίας, η αύξηση των διαθέσιμων εισοδημάτων και η ήπια δημοσιονομική χαλάρωση αναμένεται να στηρίξουν την εγχώρια ζήτηση, ξεπερνώντας την αρνητική συμβολή στην αύξηση του ΑΕΠ από το αρνητικό εμπορικό ισοζύγιο. Μετά από πραγματική αύξηση του ΑΕΠ κατά 2% το 2018, η ανάπτυξη το 2019 εκτιμάται στο 2,3% και στο 2,2% το 2020.

Η ιδιωτική κατανάλωση

Οι βραχυπρόθεσμες προοπτικές της ιδιωτικής κατανάλωσης είναι ευνοϊκές, με τα διαθέσιμα εισοδήματα να αυξάνονται 4% (το τρίτο τρίμηνο του 2018), με τον ταχύτερο ρυθμό από το 2008. Ενισχύονται σταδιακά οι μισθοί ενώ ο πληθωρισμός παραμένει ήπιος. Η ανεργία υποχώρησε στο 18,6% τον Οκτώβριο ενώ η καταναλωτική εμπιστοσύνη ενισχύθηκε από την επιτυχή ολοκλήρωση του προγράμματος.

Κατώτατος μισθός και ανταγωνιστικότητα

Η κυβέρνηση ανακοίνωσε αύξηση του κατώτατου μισθού κατά 11% (στα 650 ευρώ) και την κατάργηση του υποκατώτατου μισθού. Επίσης προχώρησε σε αλλαγές στη νομοθέτηση της αγοράς εργασίας, επανενεργοποιώντας τις συλλογικές διαπραγματεύσεις σε συγκεκριμένους κλάδους της οικονομίας, οδηγώντας σε μισθολογικές αυξήσεις σε κλάδους όπως του τουρισμού. Στο πλαίσιο αυξανόμενων μισθών, μειούμενης ανεργίας και αυξανόμενης καταναλωτικής εμπιστοσύνης, αυτά τα μέτρα αναμένεται να στηρίξουν την ιδιωτική κατανάλωση βραχυπρόθεσμα.

Αν και είναι νωρίς για να εκτιμηθεί η πλήρης επίπτωση, τα μέτρα αυτά ενδέχεται να έχουν αρνητική επίπτωση στις μισθολογικές διαπραγματεύσεις και την ανταγωνιστικότητα συν τω χρόνω. Πιθανή επιδείνωση στην ανταγωνιστικότητα κόστους μπορεί να πλήξει τη δυναμική του ισοζυγίου τρεχουσών συναλλαγών, οδηγώντας σε αύξηση του ελλείμματος. Μεσοπρόθεσμα, θα πρέπει να παρακολουθηθεί η συμπεριφορά των κοινωνικών εταίρων στις διαπραγματεύσεις για τις νέες συλλογικές συμβάσεις.

Αστερίσκος οι δικαστικές αποφάσεις

Τα δημόσια οικονομικά συνεχίζουν να βελτιώνονται. Η Fitch εκτιμά ότι η Ελλάδα κατέγραψε πλεόνασμα 0,6% του ΑΕΠ το 2018, από 0,8% έναν χρόνο νωρίτερα, με οδηγούς τα υψηλότερα έσοδα και τον περιορισμό στις δαπάνες. Αυτό οδηγεί σε πρωτογενές πλεόνασμα 3,7%, υψηλότερα από το στόχο του προγράμματος. Η Fitch αναμένει ότι η δημοσιονομική πολιτική θα παραμείνει σφιχτή, παράγοντας πρωτογενή πλεονάσματα 3,4% φέτος και 3,3% το 2020. Τα ρίσκα στις δημοσιονομικές προβλέψεις απορρέουν από τις πρόσφατες δικαστικές αποφάσεις κατά των περικοπών στις συντάξεις το 2012 και την εκκρεμή απόφαση του Συμβουλίου της Επικρατείας για τη μεταρρύθμιση στο συνταξιοδοτικό το 2016.

Αναγκαία η αλλαγή μείγματος

Κατά την εκτίμηση της Fitch, το τρέχον μείγμα δημοσιονομικής πολιτικής ίσως δεν είναι διατηρήσιμο πέραν του 2020. Η δημοσιονομική σύγκλιση βασίζεται υπέρμετρα στα φορολογικά έσοδα και τον περιορισμό δαπανών και ιδιαίτερα στην υποεκτέλεση των κεφαλαιακών δαπανών. Μια πρόκληση πολιτικής για τις μελλοντικές κυβερνήσεις θα είναι να αλλάξουν το μείγμα χωρίς να διαταράξουν τη δέσμευση στους δημοσιονομικούς στόχους. Στο πλαίσιο αυτό, η προνομοθετημένη μείωση στο αφορολόγητο όριο που αναμένεται να τεθεί σε ισχύ από τον Ιανουάριο του 2020 αναμένεται να διευρύνει τη φορολογική βάση και θα μπορούσε να παράσχει δημοσιονομικά περιθώρια για μείωση του φορολογικού βάρους σταδιακά. Ο οίκος αναφέρει ότι περιμένει πως δεν θα ανατραπεί η εφαρμογή του μέτρου.

Ο προϋπολογισμός και η πρόσβαση στις αγορές

Σχολιάζοντας τον προϋπολογισμό του 2019, ο οίκος σημειώνει ότι ανατρέπει εν μέρει κάποια μέτρα του προγράμματος, κυρίως τις περικοπές συντάξεων του 2019 και τις υψηλότερες εισφορές για τους ελεύθερους επαγγελματίες. Επίσης, μειώνει τους φόρους σε επιχειρήσεις και ακίνητα. Επιβεβαιώνει έτσι την εκτίμηση της Fitch ότι είναι δυνατή η μερική ανατροπή πολιτικών στο πλαίσιο διαλόγου με τους επίσημους πιστωτές. Ο οίκος δεν θεωρεί ότι έτσι συντελείται μεγάλη μεταβολή στη δημοσιονομική θέση της χώρας. Ο προϋπολογισμός έχει στόχο πρωτογενές πλεόνασμα της τάξεως του 3,5% (κινούμενος κοντά στις προβλέψεις της Fitch). Η μείωση του κυβερνητικού χρέους και τα συμφωνημένα μέτρα ελάφρυνσης βελτιώνουν τη βιωσιμότητα στα δημόσια οικονομικά, όπως αποτυπώθηκε και στην αναβάθμιση του αξιόχρεου κατά δυο βαθμίδες τον Αύγουστο.

Ο οίκος αναμένει ότι οι ελληνικές αρχές θα χρησιμοποιήσουν μέρος του «μαξιλαριού» ρευστότητας για να εξαγοράσουν τα πιο ακριβά κομμάτια του χρέους (όπως π.χ. τα δάνεια του ΔΝΤ). Αυτό θα οδηγήσει σε περαιτέρω μείωση του ήδη χαμηλού κόστους εξυπηρέτησης του χρέους. Ο λόγος πληρωμών τόκων προς έσοδα, στο 6,4%, είναι πολύ χαμηλότερα από τους μέσους όρους 9,4% και 7,1% σε χώρες με αξιολόγηση ΒΒ και ΒΒΒ αντίστοιχα. Το πραγματικό επιτόκιο του ελληνικού χρέους, στο 1,6% στα τέλη του 2018, είναι πολύ χαμηλότερο από τις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης.

Η Ελλάδα εμφανίζει πρόοδο στην τακτική έκδοση ομολόγων. Στις 30 Ιανουαρίου δημοπράτησε ομόλογα ύψους 2,5 δισ. με κουπόνι 3,45%. Η πορεία του 10ετούς ομολόγου χαρακτηρίστηκε από έντονη μεταβλητότητα το 2018, με την απόδοση να φθάνει στα υψηλά του 5,2% το Νοέμβριο του 2018 προτού υποχωρήσει κάτω από το 4% τον Ιανουάριο φέτος. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του οίκου, οι χρηματοδοτικές ανάγκες της χώρας είναι καλυμμένες ως το 2022, κάτι που στηρίζει την εμπιστοσύνη των επενδυτών και την πρόσβαση στις αγορές.

Οι τράπεζες

Προσπάθειες να επιταχυνθεί η μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) από τις ελληνικές τράπεζες αποκτούν μορφή. Τα NPEs αντιστοιχούν περίπου στο 50% της συνολικής έκθεσης των τεσσάρων συστημικών τραπεζών: ενώ το απόθεμα μειώνεται, ο δείκτης επί της συνολικής έκθεσης είναι περισσότερο σταθερός εξαιτίας της πιστωτικής συρρίκνωσης. Η οικονομική ανάκαμψη αύξησε τις πωλήσεις κόκκινων δανείων, υπάρχει μεγαλύτερη αξιοποίηση των ηλεκτρονικών πλειστηριασμών και, σε μικρότερο βαθμό, το πλαίσιο εξωδικαστικού συμβιβασμού, μπορούν να βοηθήσουν τις τράπεζες να πιάσουν τους νέους στόχους που υπέβαλαν στον SSM για το 2021 (μεταξύ 17% και 22%). Ωστόσο χωρίς περισσότερες πρωτοβουλίες θα αποδειχθεί πρόκληση η επιτάχυνση της μείωσης των NPEs σε ρυθμό που θα υποστηρίζει πλήρως την εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα.

Η Fitch στέκεται στις πρόσφατες προτάσεις του ΤΧΣ και της ΤτΕ σημειώνοντας ότι θα μπορούσαν να επιταχύνουν την εκκαθάριση των ισολογισμών και να μειώσουν την πίεση στα κεφάλαια και την κερδοφορία, δυνητικά βελτιώνοντας τα αυτόνομα πιστωτικά προφίλ. Πιστεύουμε, σημειώνει, ότι μια βραχυπρόθεσμη πρωτοβουλία είναι πιθανή αλλά ο συνολικός αντίκτυπος είναι πολύ αβέβαιος. Οι «άγνωστοι x» περιλαμβάνουν την όρεξη των επενδυτών για ομόλογα που θα στηρίζονται σε ελληνικά NPEs, η συμμόρφωση με τους κοινοτικούς κανόνες, το χρονοδιάγραμμα των συναλλαγών και το σε ποιο βαθμό οι τράπεζες θα κάνουν χρήση αυτών των σχεδίων. Αν εφαρμοστούν, η Fitch δεν περιμένει ο αντίκτυπος να είναι ορατός φέτος, αλλά περισσότερο μεσοπρόθεσμα.

Χωρίς πλήρεις λεπτομέρειες για την λειτουργία των δυο προτάσεων, ο αντίκτυπος για τις τράπεζες και τις επιπτώσεις στο δημοσιονομικό σκέλος δεν είναι ξεκάθαρος, περιλαμβάνοντας δυνητικές επιπτώσεις στο «μαξιλάρι ρευστότητας». Το υψηλό χρέος περιορίζει τον δημοσιονομικό χώρο για την στήριξη του τραπεζικού τομέα αλλά το «μαξιλάρι» προσφέρει κάποιο περιθώριο. Ετσι, σημειώνει ο οίκος, δεν υπολογίζουμε κάποιο συγκεκριμένο σχέδιο στην ανάλυση για τις τράπεζες και την χώρα. Χωρίς περισσότερο δυναμική και προβλέψιμη μείωση των NPEs, τα ρίσκα του τραπεζικού τομέα είναι ουσιαστικά ως προς το πιστωτικό προφίλ της χώρας.

Οι αγορές

Η δυναμική χρηματοδότησης βελτιώνεται. Στις 13 Δεκεμβρίου η ΕΚΤ μείωσε το ταβάνι για τον ELA στα 4 δισ. ευρώ από την κορυφή των 90 δισ. ευρώ τον Ιούλιο του 2015, κάτι που αντανακλά τις θετικές εξελίξεις στην ρευστότητα. Η εξάρτηση από το ευρωσύστημα για τη ρευστότητα συνεχίζει να μειώνεται ενώ η εμπιστοσύνη των καταθετών βελτιώνεται σταθερά. Οι καταθέσεις του ιδιωτικού τομέα αυξήθηκαν κατά 8,1 δισ. ευρώ (6,4%) το 2018 αντανακλώντας την υψηλότερη καταναλωτική εμπιστοσύνη που ακολούθησε την έξοδο από το πρόγραμμα.

Η πολιτική

Εκλογές αναμένονται τον Οκτώβριο του 2019. Κατά την Fitch το εγχώριο πολιτικό τοπίο έχει γίνει κάπως πιο σταθερό. Υπάρχει ευρύτερη συναίνεση ότι πρέπει να διατηρηθεί η δημοσιονομική πειθαρχία και η λειτουργική σχέση με τους πιστωτές. Αυτό μειώνει τον κίνδυνο μιας μελλοντικής κυβέρνησης που απότομα θα αντιστρέψει πορεία στην οικονομία και τα δημοσιονομικά. Ωστόσο οι μελλοντικές κυβερνήσεις στην Ελλάδα πρέπει να κρατήσουν πρωτογενή πλεονάσματα για ιδιαίτερα μεγάλη περίοδο, κάτι που μπορεί να είναι πολιτική δοκιμασία.

Οι υπολογισμοί για το χρέος

Οι μακροπρόθεσμοι υπολογισμοί μας για την βιωσιμότητα του χρέους στηρίζονται σε εκτιμήσεις για το μέσο πρωτογενές πλεόνασμα του προϋπολογισμού ύψους 2% του ΑΠΕ την περίοδο 2018-40, πραγματική ανάπτυξη που κατά μέσο όρο φτάνει το 1,4% την ίδια περίοδο και αποπληθωριστή ΑΕΠ που συγκλίνει προς το 2%. Υπό αυτές τις παραδοχές το δημόσιο χρέος μειώνεται σταθερά στο 124% του ΑΕΠ το 2030 και το 111,4% του ΑΕΠ ως το 2040, από 181,1% το 2018.

Τι θα κρίνει τις αναθεωρήσεις

Μελλοντικές εξελίξεις που θα μπορούσαν μεμονωμένα ή συλλογικά να έχουν ως αποτέλεσμα θετική δράση ως προς την αξιολόγηση είναι:

- Η επίτευξη μελλοντικών πρωτογενών πλεονασμάτων και μεγαλύτερη εμπιστοσύνη ότι η οικονομικά ανάκαμψη θα είναι διατηρήσιμη με τον καιρό.

- Ένα σερί συνεχιζόμενης οικονομικής και δημοσιονομικής πολιτικής μετά την έξοδο από το πρόγραμμα του ESM η οποία θα υποστηρίζεται από λειτουργική συνεργασία με τους επίσημους πιστωτές και ένα σταθερό πολιτικό περιβάλλον.

-Χαμηλότερο ρίσκο «κρυσταλλοποίησης» των κινδύνων του τραπεζικού τομέα στον κρατικό ισολογισμό.

Μελλοντικές εξελίξεις που θα μπορούσαν μεμονωμένα ή συλλογικά να έχουν ως αποτέλεσμα αρνητική δράση ως προς την αξιολόγηση είναι:

-Χαλάρωση της δημοσιονομικής πολιτικής ή/και αντιστροφή οικονομικών και δημοσιονομικών πολιτικών κατευθύνσεων μετά τις εκλογές του 2019

-Αρνητικές εξελίξεις στον τραπεζικό τομέα που θα αυξάνουν τον κίνδυνο για την πραγματική οικονομία και τα δημόσια οικονομικά.

-Επανεμφάνιση διαρκών ελλειμμάτων στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών, περαιτέρω αποδυνάμωση της καθαρής εξωτερικής θέσης.