BofA: Πώς θα «αποφοιτήσει» η Ελλάδα από τα μνημόνια

Ανάπτυξη περί το 2% το 2018 θα εμφανίσει η ελληνική οικονομία το 2018, εκτιμά η Bank of America / Merrill Lynch σε έκθεσή της για την «αποφοίτηση της Ελλάδας από το πρόγραμμα».

Όπως αναφέρει ο οίκος, αν και οι μακροχρόνιες αναπτυξιακές προοπτικές παραμένουν αδύναμες, η χώρα αναμένεται να εμφανίσει ανάπτυξη 2% φέτος. Η χαλάρωση της λιτότητας, η επάνοδος της εμπιστοσύνης και οι βελτιωμένες προοπτικές της αγοράς εργασίας λογικά θα συμβάλλουν στην ενίσχυση της εσωτερικής ζήτησης. Την ίδια στιγμή, το αξιοπρεπές αναπτυξιακό momentum της ευρωζώνης αναμένεται να οδηγήσει σε θετική συμβολή της εξωτερικής ζήτησης, στην ελληνική ανάπτυξη.

Οι πιο ισορροπημένες αναπτυξιακές προοπτικές δεν σημαίνουν ότι η Ελλάδα θα έχει εύκολο έργο φέτος. Οι επιδόσεις της Αθήνας κινούνται συνεχώς χαμηλότερα από τις επίσημες προβλέψεις μέχρι στιγμής. Κάποια χρόνια, αυτό οφειλόταν στα νέα μέτρα λιτότητας. Άλλες χρονιές, στις εκροές καταθέσεων. Ωστόσο, το 2017 ήταν σχετικά «καθαρό» και όμως, η ανάπτυξη διαμορφώθηκε χαμηλότερα των προβλέψεων.

Όπως σημειώνει η BofA, η ανάκαμψη των κεφαλαιακών δαπανών που αναμένουν οι Ελληνες και οι δανειστές δεν συνάδει με μια οικονομία στην οποία δεν υπάρχει ακόμη σαφήνεια όσον αφορά στο τεράστιο χρέος και με έναν τραπεζικό τομέα που αγωνίζεται να διαχειριστεί το τεράστιο ύψος των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Μια ισχυρή ανάκαμψη θα απαιτήσει αποφασιστικές ενέργειες και στα δυο μέτωπα, αναφέρει η BofA.

Τα καλά νέα

Κατά τη διάρκεια της κρίσης, ο οίκος θεωρούσε πάντοτε ότι τα χειρότερα μπορούν να αποφευχθούν, ακόμη και όταν το Grexit ήταν στο τραπέζι. Από το καλοκαίρι του 2015 και μετά, ο οίκος σημειώνει ότι έχει καταστεί ολοένα και πιο αισιόδοξος για την Ελλάδα, αναμένοντας βελτίωση της κατάστασης.

Η BofA σημειώνει ότι είναι ακόμη πιο αισιόδοξη φέτος καθώς:

1. Για πρώτη φορά από την έναρξη της κρίσης η Ελλάδα πετυχαίνει άνετα τους δημοσιονομικούς της στόχους. Η δημοσιονομική υπεραπόδοση συνεχίστηκε το 2017 παρά τα αδύναμα έσοδα και η εκτέλεση του προϋπολογισμού είναι εντός τροχιάς μέχρι στιγμής και φέτος.

2. Για πρώτη φορά από την έναρξη της κρίσης, η Ελλάδα ολοκληρώνει τις αξιολογήσεις εγκαίρως.

3. Για πρώτη φορά από την έναρξη της κρίσης, δεν υπάρχουν μεγάλες λήξεις ομολόγων που θα μπορούσαν να προκαλέσουν στάση πληρωμών ή να επαναφέρουν τα σενάρια περί Grexit.

4. Το ΑΕΠ κινείται επιτέλους σε θετικό έδαφος. Αν και η ανάκαμψη είναι ακόμη αδύναμη, ιδίως δεδομένου του μεγέθους της ύφεσης στα χρόνια της κρίσης, τα χειρότερα είναι πίσω μας και η ανάπτυξη αναμένεται να συνεχιστεί την επόμενη διετία.

5. Ο οίκος αναμένει συμφωνία για επανασχεδιασμό των δανείων του επίσημου τομέα έως το καλοκαίρι. Σύμφωνα με πληροφορίες από τις συζητήσεις της BofA με τους δανειστές, οι σχετικές συζητήσεις προχωρούν και το ΔΝΤ φαίνεται να παραμένει στο πρόγραμμα.

6. Αναμένεται η ολοκλήρωση της τέταρτης αξιολόγησης ως τον Ιούνιο.

7. Επίσης, ο οίκος αναμένει συμφωνία για το τι θα συμβεί στην Ελλάδα μετά τη λήξη του προγράμματος τον Αύγουστο. Το πιο πιθανό σενάριο είναι ένας μηχανισμός μεταμνημονιακής εποπτείας, με αυστηρότερους όρους σε σχέση με τις περιπτώσεις της Ιρλανδίας, της Πορτογαλίας και της Κύπρου. Η ΕΚΤ δείχνει να πιέζει για μια προληπτική πιστωτική γραμμή, αλλά φαίνεται ότι αντιτίθενται όλοι οι εμπλεκόμενοι.  

Μετά τον Αύγουστο

Αν υποθέσουμε ότι η Ελλάδα έχει «καθαρή έξοδο» από τον πρόγραμμα, η κυβέρνηση θα πρέπει να πείσει τις αγορές ότι θα μείνει πιστή στους δημοσιονομικούς στόχους που συμφωνήθηκαν και δεν να αντιστρέψει κρίσιμες μεταρρυθμίσεις. Ο μηχανισμός παρακολούθησης μπορεί να βοηθήσει αλλά ο οίκος περιμένει ότι η βαρύτητά του θα είναι πολύ μικρότερη απ’ ότι ένα επίσημο πρόγραμμα. Θα είναι ώρα, τονίζει, η χώρα να αποδείξει ότι έχει την «ιδιοκτησία» των μεταρρυθμίσεων.

Μια καθαρή έξοδος θα προσθέσει κάποια επιπλέον πίεση για τις τράπεζες που θα πρέπει να στηρίζονται στον ELA για παροχή ρευστότητας.

Ο πειρασμός για αποκλείσεις από το συμφωνηθέν μονοπάτι θα είναι υψηλός. Η χώρα θα είναι ουσιαστικά σε προεκλογική περίοδο με τις νέες κάλπες να στήνονται σε ορίζοντα ενός χρόνου.

Η κυβέρνηση θα πρέπει επίσης να χτίσει σημαντικό μαξιλάρι ρευστότητας για να μπορεί να χρηματοδοτήσει τις ανάγκες της χωρίς τη βοήθεια των επίσημων δανειστών, ένα μαξιλάρι που θα μπορούσε να ξοδευτεί πρόωρα. Παράλληλα, έχει αφήσει να εννοηθεί ότι θα αντιστρέψει μεταρρυθμίσεις στα εργασιακά μετά το τέλος του προγράμματος, κάτι που προκαλεί ανησυχία. Η BofA αναμένει αυστηρή παρακολούθηση από τις αγορές τους μήνες που θα ακολουθήσουν την έξοδο από το πρόγραμμα και τέτοια βήματα προς τα πίσω θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε αρνητική αντίδραση.

Οι μακροπρόθεσμες προκλήσεις παραμένουν

Τα επόμενα χρόνια αδύναμος κρίκος για την Ελλάδα παραμένουν οι τράπεζες. Ο όγκος των μη εξυπηρετούμενων δανείων παραμένει τεράστιος και ο ρυθμός εκκαθάρισης είναι πολύ αργός. Η προηγούμενη εμπειρία μετά από τραπεζικές κρίσεις υπονοεί ότι ακόμα και χώρες που τα έκαναν όλα σωστά χρειάστηκε να παλέψουν με τα NPLs για 5-10 χρόνια. Η πρόσφατη εμπειρία με την Ιρλανδία και την Κύπρο είναι ανάλογη. Ένα νέο σοκ, εσωτερικό ή εξωτερικό θα μπορούσε εύκολα να κάνει τα πράγματα χειρότερα. Εν τω μεταξύ οι τράπεζες δεν μπορούν να διαδραματίσουν το ρόλο τους στην υποστήριξη της οικονομίας με πίστωση και ανάληψη ρίσκου.

Ευρύτερα, η μακροπρόθεσμη οικονομική ανάπτυξη θα καθορίσει αν βγαίνει ή όχι η εξίσωση στην Ελλάδα. Η Κομισιόν και το ΔΝΤ διαφωνούν για τη μακροπρόθεσμη δυνητική ανάπτυξη, αλλά φαίνεται πως στην ανάλυση για τη βιωσιμότητα χρέους τις επόμενες πέντε δεκαετίες θα γίνει με βάση το σενάριο ότι η ετήσια πραγματική αύξηση του ΑΕΠ θα είναι περίπου 1,3% και όχι πάνω από 1,5%.

Μπορεί να ακούγεται χαμηλό αλλά είναι συνεπές με την εκτίμηση της BofA για τη δυνητική ανάπτυξη αν ληφθεί υπόψη ότι η οικονομία παραμένει δομικά άκαμπτη με πολύ κακή εικόνα στο δημογραφικό. Ενας μακροπρόθεσμος ρυθμός ανάπτυξης της τάξης του 1,5% του ΑΕΠ ή υψηλότερος θα μπορούσε να έχει τεράστιο αντίκτυπο στη δυναμική του χρέους, κάνοντας ευκολότερη την επίτευξη των δημοσιονομικών στόχων και επιτρέποντας στη χώρα να καλύψει τις υποχρεώσεις της αναφορικά με το χρέος. Αντίθετα ένας μακροπρόθεσμος ρυθμός 1% του ΑΕΠ, για παράδειγμα, καθιστά το χρέος της χώρας μη βιώσιμο.

Όπως θυμίζει ο οίκος, έχει υποστηρίξει πως η Ελλάδα θα μπορούσε να δει πολύ γρηγορότερους ρυθμούς ανάπτυξης μακροπρόθεσμα αν ενεργοποιούσε περισσότερο σοβαρές δομικές μεταρρυθμίσεις. Αυτό, όμως, ήταν σύμφωνα με το ΔΝΤ, το πεδίο όπου η εφαρμογή του προγράμματος ήταν περισσότερο αδύναμη. Είναι εντυπωσιακό για εμάς, σημειώνει, ότι η χώρα παραμένει στον πάτο μεταξύ των αναπτυγμένων οικονομιών σε διάφορες μετρήσεις του επιχειρηματικού περιβάλλοντος παρά την πολύ μακρά λίστα σχεδόν στα χαρτιά τα προηγούμενα χρόνια της κρίσης. Αποδεικνύεται ότι ήταν πολιτικά ευκολότερο να εφαρμοστεί μια ακραία επιθετική δημοσιονομική σύσφιξη από το να εφαρμόσει μια κρίσιμη μάζα δομικών μεταρρυθμίσεων που θα βελτίωναν τη δυνητική ανάπτυξη.

Τα ελληνικά ομόλογα

Μετά την στασιμότητα του 2017, τα ελληνικά ομόλογα εμφάνισαν αποδόσεις αντίστοιχες των ομολόγων περιφερειακών χωρών μέχρι στιγμής στο έτος, αλλά με μεγαλύτερη μεταβλητότητα.

Με τον ίδιο τρόπο που άλλα ομόλογα περιφερειακών αγορών είναι αντιμέτωπα με το τέλος του QE της ΕΚΤ, τα ελληνικά ομόλογα είναι αντιμέτωπα με το τέλος του προγράμματος τον Αύγουστο. Η BofA εκτιμά ότι αυτό που τελικά θα «μετρήσει» δεν είναι οι πολιτικές εξελίξεις αλλά οι οικονομικές προοπτικές της ευρωζώνης και η νέα στάση της ΕΚΤ όσον αφορά στα επιτόκια.

Η αχτίδα ελπίδας για το QE

Τα ελληνικά ομόλογα ενδέχεται να περιληφθούν στις αγορές της ΕΚΤ για πολύ μικρή περίοδο πριν ολοκληρωθεί το QE, εάν υπάρξει συμφωνία για την ελάφρυνση χρέους πριν ολοκληρωθεί το πρόγραμμα, τον Αύγουστο. Εάν συμπεριληφθούν οι ελληνικοί τίτλοι, υπάρχει πιθανότητα να συνεχιστούν οι αγορές από την κεντρική τράπεζα ακόμη και μετά τη λήξη του προγράμματος, καθώς θα μπορούσε να επανατοποθετεί τα κεφάλαια από άλλους τίτλους που λήγουν σε ελληνικά ομόλογα.

Ο οίκος εκτιμά ότι το ανώτατο επίπεδο ομολόγων που θα μπορούσε να αγοράσει η ΕΚΤ, δεδομένου του ορίου του 33% είναι τίτλοι ύψους 4 δισ. ευρώ.