HSBC: Η ελάφρυνση χρέους «διαβατήριο» για clean exit

Η παροχή περαιτέρω, ουσιαστικής ελάφρυνσης του χρέους από την ευρωζώνη είναι σημαντικότερο απ’ οτιδήποτε άλλο, προκειμένου να διασφαλιστεί πως η Ελλάδα θα μπορέσει να βγει από τα προγράμματα διάσωσης μια και καλή, επανακτώντας πρόσβαση στις αγορές με διατηρήσιμο και βιώσιμο τρόπο, σύμφωνα με την HSBC.

Σε νέα έκθεσή της για την Ελλάδα, η HSBC σημειώνει πως αυτό θα διευκόλυνε και την πρόσβαση της χώρας στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, πυροδοτώντας έναν θετικό κύκλο χαμηλότερων επιτοκίων και βελτιωμένης βιωσιμότητας του χρέους.

Όμως, σημειώνει η HSBC, για να συμβούν αυτά, είναι επίσης κρίσιμης σημασίας η όποια ελάφρυνση χρέους να χορηγηθεί με οριστικό και αυτόματο τρόπο, ή τουλάχιστον, αν γίνει υπό όρους, να εξαρτάται μόνο από οικονομικά αποτελέσματα, αντί για υλοποίηση μέτρων πολιτικής. Διαφορετικά, θα συνεχίσει να υπάρχει σημαντική αβεβαιότητα, ιδιαίτερα ενόψει των επερχόμενων εκλογών.

Η HSBC υπενθυμίζει πως στο Eurogroup της 4ης Δεκεμβρίου αναγνωρίστηκε πως η «σκληρή δουλειά» που έγινε από τους τεχνοκράτες των θεσμών και από την κυβέρνηση οδήγησε σε συμφωνία σε τεχνικό επίπεδο.

Το κλείσιμο της αξιολόγησης στις 22 Ιανουαρίου, κατά την HSBC, θα οδηγήσει στην εκταμίευση επιπλέον 5,5 δισ. ευρώ για την Ελλάδα, ανεβάζοντας τις συνολικές εκταμιεύσεις στο πλαίσιο του τρίτου προγράμματος διάσωσης (εξαιρουμένης της στήριξης προς τις τράπεζες) στα περίπου 41 δισ. ευρώ. Σε αυτή τη φάση, πρόκειται για περίπου 14 δισ. ευρώ λιγότερα από το αρχικώς σχεδιαζόμενο.  

«Ανεβάζει ταχύτητα» η ανάκαμψη

Εν τω μεταξύ, η ανάκαμψη της Ελλάδας συνεχίζει να «ανεβάζει ταχύτητα». Με το ΑΕΠ να αναπτύσσεται με ρυθμό 0,3% σε τριμηνιαία βάση το γ’ τρίμηνο του 2017, η χώρα για πρώτη φορά από το 2006 «είδε» τρία συνεχόμενα τρίμηνα ανάπτυξης και φαίνεται πως βρίσκεται σε τροχιά επίτευξης της καλύτερης ετήσιας επίδοσης από το 2007.

Το καλό γ’ τρίμηνο, σε συνδυασμό με την ανοδική αναθεώρηση για το α’ και β’ τρίμηνο, οδήγησαν την HSBC να αναβαθμίσει την πρόβλεψή της για την ανάπτυξη στο σύνολο του 2017 στο 1,4% από 0,9% προηγουμένως. Η ανεργία μειώθηκε κατά 3 ποσοστιαίες μονάδες το πρώτο εννεάμηνο του 2017, στο 20,5%. Η εξάρτηση των τραπεζών από τη ρευστότητα της ΕΚΤ και τον ELA έχει υποχωρήσει κάτω από τα 40 δισ. ευρώ για πρώτη φορά από τότε που ξέσπασε η ελληνική κρίση στα τέλη του 2009 και οι καταθέσεις αρχίζουν να επιστρέφουν, έστω και με αργό ρυθμό.

Η περαιτέρω εκκαθάριση των οφειλών του δημοσίου προς τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις επίσης θα δώσει ώθηση στην εγχώρια κατανάλωση και τις επενδύσεις, σύμφωνα με την HSBC. Κατά την Κομισιόν, οι οφειλές εξακολουθούν να ανέρχονται σε περίπου 5 δισ. ευρώ, ή περίπου 3% του ΑΕΠ, και θα πρέπει να εκκαθαριστούν μέχρι το τέλος του προγράμματος τον Αύγουστο του 2018.

Η HSBC σημειώνει πως πρόσφατα αναβάθμισε λίγο την πρόβλεψή της για την ανάπτυξη του 2018 στο 2,1%, λίγο χαμηλότερα από τις εκτιμήσεις της ελληνικής κυβέρνησης και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής (2,5%), ενώ για τη συνέχεια βλέπει την ανάπτυξη στο 2,5% το 2019.

Καλές επιδόσεις στις αγορές

Οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων εξακολουθούν να κινούνται χαμηλότερα, με αυτήν του δεκαετούς τίτλου να υποχωρεί κάτω από το 4% στα μέσα Δεκεμβρίου για πρώτη φορά από το 2009. Η Ελλάδα κατάφερε επίσης να βγει επιτυχώς στις αγορές τον Ιούλιο του 2017, για πρώτη φορά από το 2014, ανταλλάσσοντας ομόλογο που έληγε το 2019 με άλλο που λήγει το 2022. Τον Νοέμβριο ολοκλήρωσε επιτυχώς εθελοντικό swap ομολόγων 30 δισ. ευρώ, με στόχο να ενισχύσει τη ρευστότητα της αγοράς και να προσελκύσει μακροπρόθεσμους επενδυτές, προσφέροντας ανταλλαγή κρατικών ομολόγων που εκδόθηκαν μετά το PSI του 2012 με πέντε νέες εκδόσεις, με ωριμάνσεις από 5 έως 25 ετών και κουπόνια από 3,5% έως 4,2%.

Ωστόσο, υπογραμμίζει η HSBC, καθώς η πρόοδος σε ό,τι αφορά την περαιτέρω ελάφρυνση χρέους από την ευρωζώνη έχει «παγώσει», και η Ελλάδα απέχει ακόμα πολύ από μια αξιολόγηση σε επενδυτική βαθμίδα, η χώρα εξακολουθεί να παραμένει αποκλεισμένη από το πρόγραμμα QE της ΕΚΤ. Καθώς η τέταρτη αξιολόγηση αναμένεται να ξεκινήσει το β’ τρίμηνο φέτος και το Eurogroup έχει αναβάλει την όποια ελάφρυνση χρέους για μετά τη λήξη του προγράμματος διάσωσης τον Αύγουστο, η συμμετοχή στο QE παραμένει κάπως απόμακρη. Αυτό θα μπορούσε να περιορίσει την πιθανή περαιτέρω μείωση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, για την ώρα τουλάχιστον.

Εξοδος αλλά τι έξοδος;

Κατά την ανάλυση της HSBC, το πρόγραμμα ήταν εμπροσθοβαρές και πλέον απομένουν λίγα εμπόδια σε ό,τι αφορά την εφαρμογή του. Με αυτό το δεδομένο, η επιτυχής ολοκλήρωση φαίνεται πιθανή.

Όπως υπενθυμίζει, η κυβέρνηση έχει στόχο «καθαρή έξοδο», χωρίς δηλαδή ένα πρόγραμμα να ακολουθεί. Με τη χώρα να μην έχει μεγάλες πληρωμές χρέους έως τον Ιούλιο του 2019 και την ευρωζώνη να έχει στόχο να αφήσει ένα «μαξιλάρι ρευστότητας» 9 δισ. ευρώ στο τέλος του προγράμματος (που σύμφωνα με τις Βρυξέλλες θα πρέπει να είναι αρκετό για να καλύψει τις ανάγκες για 10 μήνες), οι αγορές θα πρέπει να έχουν αρκετή εμπιστοσύνη για να επιτρέψουν στη χώρα να συνεχίζει να εκδίδει χρέος ακόμα και εκτός προγράμματος, αν και -κατά την HSBC- δεν θα πρέπει να αναμένουμε μια ακόμα σημαντική βουτιά των επιτοκίων.

Η HSBC θυμίζει την τοποθέτηση του Γιάννη Στουρνάρα υπέρ μιας προληπτικής γραμμής στήριξης, με το βασικό επιχείρημα ότι έτσι θα συνεχίσουν οι τράπεζες να χρηματοδοτούνται από την ΕΚΤ, παρότι η χώρα δεν αξιολογείται σε «επενδυτική βαθμίδα». Όπως αναφέρει η ανάλυση, «για εμάς, δεδομένης της ακόμα εύθραυστης κατάστασης στις ελληνικές τράπεζες, μια "καθαρή έξοδος" μοιάζει πιθανή μόνο αν η ΕΚΤ κρατήσει το waiver χωρίς την ύπαρξη προγράμματος. Σε διαφορετική περίπτωση, μοιάζει "υψηλά απίθανη"».

Άλλες σκέψεις κάνουν ένα νέο πρόγραμμα, ακόμα και προληπτικό, ελκυστικό. Χωρίς πρόγραμμα, ακόμα και αν δοθεί ουσιαστική ελάφρυνση χρέους, θα είναι δύσκολο για την ΕΚΤ να εντάξει την Ελλάδα στο QE. Ακόμα και να δεχτούμε ότι το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης ολοκληρωθεί το τέταρτο τρίμηνο του 2018, η ένταξη στο QE μπορεί να έχει σημασία για τα ελληνικά περιουσιακά στοιχεία. Ως τώρα η ΤτΕ αγόρασε υπερεθνικό ενεργητικό ως «αντικατάστατο» εξαιτίας της μη επιλεξιμότητας των ελληνικών ομολόγων. Καθώς όμως αυτά θα ωριμάζουν, κατά τη διάρκεια της επανεπένδυσης (που ο Μάριο Ντράγκι δήλωσε πως θα κρατήσει για μεγάλο διάστημα μετά τη λήξη του προγράμματος), ίσως είναι σε θέση να ανταλλάξει αυτούς τους τίτλους με ελληνικά ομόλογα, υπό την προϋπόθεση ότι είναι επιλέξιμα.

Επιπλέον, με τις εκλογές να αναμένονται το 2019 (ορισμένοι εκτιμούν ότι μπορεί να γίνουν και νωρίτερα), κάποιοι Ευρωπαίοι ηγέτες ίσως ανησυχήσουν για το ότι, χωρίς πρόγραμμα, θα είναι δυσκολότερο να εξασφαλιστεί το ότι η χώρα θα μείνει πιστή στις μεταρρυθμίσεις που συμφώνησε.

Η ανάλυση της HSBC θυμίζει ότι Ευρωπαίος αξιωματούχος υπονόησε πως θα μπορούσε αυτό το θέμα να λυθεί με στενότερη παρακολούθηση της χώρας από αυτή που προβλέπει μια τυπική μετά πρόγραμμα επιτήρηση (post programme surveillance) και με σύνδεση της επιπλέον ελάφρυνσης χρέους με την εφαρμογή συγκεκριμένων μεταρρυθμίσεων. Ένα τέτοιο ενισχυμένο πρόγραμμα επιτήρησης, εκτιμά ο οίκος, θα μπορούσε επίσης να επιτρέψει στην ΕΚΤ να διατηρήσει το waiver, «τεντώνοντας» τους κανόνες, αν και η πρόσβαση στο QE θα μπορούσε να είναι δυσκολότερα επιτεύξιμη.

Μπορεί να βγει η Ελλάδα στις αγορές;

Από την πλευρά των αγορών, το αν η Ελλάδα θα κερδίσει ή όχι «καθαρή έξοδο» ίσως δεν είναι τόσο σημαντικό. Ως ένα βαθμό, ένα νέο πρόγραμμα-συνέχεια (follow up) ίσως να είναι προτιμότερο, εξασφαλίζοντας μια εφεδρική υποστήριξη χωρίς να χρειαστεί να επιστρέψουμε στο «σχεδιαστήριο» για να καταρτιστεί ένα νέο πρόγραμμα από την αρχή, αν τα πράγματα δεν πάνε καλά. Θα αύξανε παράλληλα τις πιθανότητες να κερδίσει η χώρα την ένταξη στο QE.

Ποιο σημαντικό για την HSBC είναι αν η χώρα μπορεί να εξασφαλίσει πρόσβαση στις αγορές με βιώσιμο τρόπο και χωρίς να θέτει σε κίνδυνο τη βιωσιμότητα χρέους. Τώρα το 80% του ελληνικού χρέους ανήκει στην ευρωζώνη. Ωστόσο παρά το μεγάλο ύψος του, το κόστος χρηματοδότησης της Ελλάδας είναι τόσο χαμηλό όσο της Γερμανίας.

Το θέμα του χρέους είναι κυρίαρχο

Η ανάλυση της HSBC υπονοεί ότι χωρίς σημαντική ελάφρυνση χρέους, η Ελλάδα δεν θα καλύψει τις απαιτήσεις του ΔΝΤ στην ανάλυση βιωσιμότητας χρέους (ετήσιες χρηματοδοτικές ανάγκες εξυπηρέτησης 15-20% του ΑΕΠ). Επιπλέον, με βάση κάποιες λογικές υποθέσεις σε ό,τι αφορά την ανάπτυξη και τα πρωτογενή πλεονάσματα που συμφωνήθηκαν στο Eurogroup, το ελληνικό χρέος δεν θα σταθεροποιηθεί, καθώς τα φθηνά δάνεια της ΕΕ θα αντικαθίστανται από περισσότερο ακριβά ομόλογα.

Η HSBC θυμίζει τα βραχυπρόθεσμα μέτρα για το χρέος και το ότι έχει συμφωνηθεί να εξεταστούν επιπλέον κινήσεις στο τέλος του προγράμματος. Η ανάλυση βιωσιμότητας που κάνει ο οίκος υποδεικνύει, για παράδειγμα, ότι περαιτέρω αναβολή πληρωμών τόκων και επέκταση ωριμάνσεων κατά 15 χρόνια θα συνέβαλε σημαντικά στην αποκατάσταση της βιωσιμότητας, ικανοποιώντας τα κριτήρια του ΔΝΤ και θέτοντας το χρέος σε σταθερά πτωτική τροχιά. Υπενθυμίζει δε ότι συμφωνήθηκε να τεθεί σε λειτουργία ένας μηχανισμός σύνδεσης της ελάφρυνσης χρέους με την ανάπτυξη σε περίπτωση που η τελευταία είναι κατώτερη των προσδοκιών. Αυτό θα βοηθήσει περαιτέρω στη βιωσιμότητα, δίνοντας εξασφάλιση στους επενδυτές έναντι πιθανών απογοητεύσεων από την πορεία του ΑΕΠ.

Όπως υπενθυμίζει η HSBC, η Ελλάδα σκοπεύει να βγει στις αγορές μετά το Eurogroup στις 22 Ιανουαρίου. Αυτή τη στιγμή, οι επενδυτές ίσως αισθάνονται ασφαλείς αγοράζοντας ελληνικά ομόλογα, καθώς το ποσοστό χρέους που κατέχει ο ιδιωτικός τομέας είναι τόσο μικρό που θα υπάρξει ελάχιστο όφελος από μια νέα αναδιάρθρωση (μάθημα που ελήφθη τον Δεκέμβριο του 2012, όταν η επαναγορά υφιστάμενων ομολόγων είχε μικρό όφελος σε όρους επιπρόσθετης ελάφρυνσης χρέους). Ωστόσο η κατάσταση θα είναι διαφορετική σε μερικά χρόνια.  Με την Ελλάδα να βγαίνει στις αγορές όλο και περισσότερο και τις επεκτάσεις ωριμάνσεων και τις περιόδους χάριτος στα δάνεια της ΕΕ να ολοκληρώνονται, το ποσοστό του ιδιωτικού τομέα θα αυξηθεί. Σε αυτό το στάδιο, αν το χρέος της χώρας δεν είναι βιώσιμο και χωρίς προληπτική στήριξη, οι επενδυτές ίσως φοβηθούν ξανά μια πιθανή αναδιάρθρωση ιδιωτικού χρέους, δεδομένης της προτεραιότητας (seniority) των δανείων της ευρωζώνης και του ΔΝΤ.