Deutsche Bank: Το clean exit και το μεγάλο δίλημμα της Ελλάδας

Για πρώτη φορά μετά από πολύ καιρό, οι πολιτικές πρωτοβουλίες μεταξύ της Ελλάδας και των Ευρωπαίων πιστωτών φαίνονται λελογισμένα ευθυγραμμισμένες, κάτι που καθιστά μια «συνεργατική» (co-operative) έξοδο της Ελλάδας από το πρόγραμμα του ESM τον Αύγουστο του 2018, το βασικό σενάριο, όπως αναφέρει σε έκθεσή της για την Ελλάδα η Deutsche Bank.

Μια «συνεργατική» έξοδος πιθανότατα θα απαιτήσει έναν μειωμένο ρόλο για το ΔΝΤ, μια περιορισμένη και με όρους  ελάφρυνση χρέους καθώς και έναν δυνητικά λιγότερο επιθετικό δημοσιονομικό δρόμο από αυτόν που προβλέπεται στο πλαίσιο του τρέχοντος δυσμενούς σεναρίου του προγράμματος.

Μια τέτοια ευθυγράμμιση μέσω ενός συνδυασμού τέτοιων συμβιβασμών θα έδινε τη δυνατότητα τόσο στην Ελλάδα όσο και στην Ευρώπη να ισχυριστούν την «επιτυχία».

Μια επιτυχής έξοδος μπορεί να οδηγήσει τον πρωθυπουργό Αλέξη Τσίπρα να κηρύξει πρόωρες εκλογές το δ' τρίμηνο του 2018, δεδομένου ότι το 2019 αναμένονται περαιτέρω δημοσιονομικά μέτρα. Η Νέα Δημοκρατία, που τάσσεται υπέρ των μεταρρυθμίσεων, προηγείται τώρα στις δημοσκοπήσεις, όμως, κατά την Deutsche Bank, οι πρόωρες εκλογές του χρόνου ίσως είναι η καλύτερη ευκαιρία για τη νυν κυβέρνηση να παραμείνει στην εξουσία.

Πέραν του τέλους του επόμενου έτους, η επιτυχής και διατηρήσιμη έξοδος της Ελλάδας από την κρίση θα εξαρτηθεί από τρεις κρίσιμους παράγοντες, σύμφωνα με την Deutsche Bank.

Πρώτον, την αποφυγή οπισθοδρόμησης στις δημοσιονομικές και διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις. Όσο η Ελλάδα παραμένει εντός τροχιάς, οι Ευρωπαίοι πιθανότατα θα είναι πρόθυμοι να προσφέρουν μια περαιτέρω ελάφρυνση του χρέους με ευνοϊκούς όρους, ακόμα και αν αυτή καθυστερήσει για αργότερα. Οι αγορές, με τη σειρά τους, θα συνεχίσουν να παρέχουν μερική χρηματοδότηση στην Ελλάδα.

Δεύτερον, μια ομαλοποίηση του τραπεζικού συστήματος που θα περιλαμβάνει σταδιακή μείωση του αποθέματος των μη εξυπηρετούμενων δανείων και χαλάρωση των capital controls για να μπορέσει να ομαλοποιηθεί μερικώς ο πιστωτικός πολλαπλασιαστής της ελληνικής οικονομίας.

Τρίτον, πολιτική σταθερότητα που, σε συνδυασμό με μια σταθερή δημοσιονομική στάση, θα προωθήσει μια περαιτέρω ανάκαμψη στην καταναλωτική και επιχειρηματική εμπιστοσύνη, που ακόμα δεν έχουν επιστρέψει σε προ κρίσης επίπεδα. Με τη νυν κυβέρνηση να νομοθετεί ένα αναλογικό εκλογικό σύστημα, το οποίο θα ισχύσει από τις μεθεπόμενες εκλογές, το πολιτικό σύστημα της Ελλάδας ίσως πρέπει να συνηθίσει σε έναν πιο συνεργατικό αντί του συγκρουσιακού λόγου.

Υπάρχει επιτέλους φως στο τέλος του τούνελ, σημειώνει η Deutsche Bank, επισημαίνοντας πως οι προοπτικές για το 2018 παραμένουν θετικές. Ωστόσο, όπως τονίζει, ο δρόμος προς την ομαλοποίηση θα παραμείνει μακρύς και δύσκολος. Η επιθυμία του ελληνικού πληθυσμού να παραμείνει στην ευρωζώνη εξακολουθεί να είναι, παραδόξως, ανθεκτική μετά από σχεδόν μια δεκαετία κρίσης. Η συνεχιζόμενη δέσμευση προς το ευρώ και μια συνεργάσιμη στάση έναντι των Ευρωπαίων εταίρων είναι αυτά που θα καθορίσουν το αν η Ελλάδα θα μπορέσει να επιτύχει στην ευρωζώνη μακροπρόθεσμα.

Η έξοδος στο επίκεντρο το 2018

Όπως αναφέρει στην έκθεσή της η Deutsche Bank, καθώς το τρέχον πρόγραμμα του ESM αναμένεται να διαρκέσει έως τον Αύγουστο του 2018, το βασικό ερώτημα για το επόμενο έτος θα είναι τι θα συμβεί όταν λήξει το πρόγραμμα.

Η σημασία της ερώτησης αυτής δεν μπορεί να υποτιμηθεί: η Ελλάδα εξαρτάται από τη χρηματοδότηση του επίσημου κλάδου εδώ και σχεδόν οκτώ χρόνια, η οποία συνοδεύεται από τεράστιες οικονομικές, κοινωνικές και πολιτικές διαταραχές. Οι μετά το πρόγραμμα διακανονισμοί θα θέσουν τις βάσεις για το μέλλον της Ελλάδας.

Εξίσου σημαντικό είναι πως η ελληνική κρίση χρέους υπήρξε μια υπαρξιακή κρίση και για την ευρωζώνη. Η επιτυχής διαχείριση της διαδικασίας εξόδου θα είναι ένα κρίσιμο κεφάλαιο για την ιστορία της Ευρώπης.

Η Deutsche Bank κάνει δύο σημαντικές παρατηρήσεις:

Πρώτον, υπάρχει ισχυρό κίνητρο τόσο για την ελληνική κυβέρνηση όσο και για τους Ευρωπαίους πιστωτές να παρουσιάσουν ένα «success story» του χρόνου. Από την πλευρά της Ευρώπης, δεν υπάρχει διάθεση για ένα ακόμα πρόγραμμα που θα απαιτεί περισσότερα χρήματα και κοινοβουλευτικές εγκρίσεις. Όταν τελειώσουν και οι ιταλικές εκλογές, θα υπάρξει επιθυμία για στροφή προς μια μεγαλύτερη μεταρρύθμιση της ευρωζώνης, με τη βοήθεια της πολιτικής κατεύθυνσης από την Ανγκελα Μέρκελ και τον Εμανουέλ Μακρόν.

Από την πλευρά της Ελλάδας, οι εκλογές αναμένονται τον Σεπτέμβριο του 2019. Ο πρωθυπουργός Αλέξης Τσίπρας έχει πολύ ισχυρό κίνητρο να ισχυριστεί πως η χώρα επιτέλους «απελευθερώθηκε» από την πολιτική της τρόικας. Ο ισχυρισμός πως η χώρα επανακτά τον έλεγχο της μοίρας της πιθανότατα θα αποτελέσει και το βασικό στοιχείο της προεκλογικής του εκστρατείας.

Η δεύτερη παρατήρηση είναι πως ασχέτως των διακανονισμών που θα γίνουν για μετά το τέλος του προγράμματος, οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας για τα επόμενα έτη είναι δραματικά χαμηλότερες απ’ ό,τι ήταν στο παρελθόν.

Με βάση το τρέχον δημοσιονομικό σχέδιο, το πρωτογενές ισοζύγιο της Ελλάδας λογικά θα καλύπτει τους τόκους που θα πρέπει να καταβάλλει η χώρα τα επόμενα χρόνια. Εξαιρουμένων των εντόκων γραμματίων, υπάρχει μόνο ένα μεγάλο ομόλογο της ΕΚΤ, ύψους 4 δισ. ευρώ, που θα πρέπει να αποπληρωθεί τον Ιούλιο του 2019 και συνολικά κάτι παραπάνω από 10 δισ. ευρώ σε λήξεις ομολόγων που θα πρέπει να αποπληρωθούν μέχρι το 2020. Η παρατήρηση αυτή είναι σημαντική, διότι το τρέχον πρόγραμμα προβλέπει ένα ευμέγεθες «μαξιλάρι» ρευστότητας 9 δισ. ευρώ που, σε συνδυασμό με την πολύ περιορισμένη έκδοση ομολόγων, θα επιτρέψει στην Ελλάδα να εξυπηρετήσει το χρέος της χωρίς επιπλέον χρηματοδότηση.

Οι επιλογές εξόδου

Η Deutsche Bank σημειώνει ότι η επόμενη αξιολόγηση θα γίνει το πρώτο εξάμηνο της επόμενης χρονιάς αλλά η πλειονότητα των κρίσιμων αποφάσεων πιθανότατα θα ληφθεί το καλοκαίρι. Υπάρχουν άλλωστε κρίσιμες αποφάσεις που συνδέονται με την έξοδο από το πρόγραμμα.

Πρώτον, οι χρηματοοικονομικοί διακανονισμοί για μετά το πρόγραμμα. Δεδομένου ότι υπάρχουν πολύ μικρές ανάγκες για μετρητά και πολιτικές στοχεύσεις που προαναφέρθηκαν, ένα νέο πρόγραμμα είναι ελάχιστα πιθανό.

Η συζήτηση εστιάζει στην πιθανότητα «καθαρής» ή «υποβοηθούμενης» εξόδου. Η πρώτη αφορά σε λήξη του προγράμματος τον Αύγουστο του 2018, χωρίς να υπάρχει κάποια χρηματοδοτική ρύθμιση που θα το διαδεχτεί. «Χαλαρή» παρακολούθηση θα συνεχιστεί στο πλαίσιο της μεταμνημονιακής παρακολούθησης (post programme surveillance) του ESM.

Μια «υποβοηθούμενη» έξοδος θα περιλαμβάνει προληπτική γραμμή χρηματοδότησης μέσω του ESM. Αυτό θα απαιτήσει την υπογραφή νέου MoU μεταξύ της Ελλάδας και των πιστωτών, η οποία θα αφορά σε όρους πολιτικής (conditionality). Η εκτίμηση της Deutsche Bank είναι ότι η κυβέρνηση της Ελλάδας θα επιδιώξει «καθαρή» έξοδο για να έχει πολιτικό αφήγημα ενόψει των εκλογών.

Πριν από τις συζητήσεις για την έξοδο πρέπει να ληφθούν κρίσιμες αποφάσεις για τη δημοσιονομική πολιτική και την ελάφρυνση χρέους. Στο δημοσιονομικό, η κυβέρνηση έχει δεσμευτεί για μείωση των συντάξεων και αύξηση της φορολόγησης το 2019 και το 2020 αντίστοιχα. Αυτές, θυμίζει η γερμανική τράπεζα, αντιστοιχούν σε 2% του ΑΕΠ και προέκυψαν από την πίεση του ΔΝΤ, που θα έχει και τον τελευταίο λόγο για το εάν θα πρέπει να έρθουν γρηγορότερα, σε περίπτωση που δεν πιάνεται ο στόχος του 2018 για το πρωτογενές πλεόνασμα. Η απόφαση θα ληφθεί την επόμενη χρονιά και πιθανότατα θα είναι προαπαιτούμενο για τη διάθεση της πλειονότητας των 18 δισ. ευρώ επιπλέον χρηματοδότησης που απομένει για το 2018.

Στο θέμα της ελάφρυνσης χρέους υπάρχουν μεγάλες διαφωνίες μεταξύ Ευρωπαίων και ΔΝΤ. Εχει συμφωνηθεί ότι οι πληρωμές για τόκους και ωριμάνσεις δεν θα πρέπει μεσοπρόθεσμα να υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ. Οι διαφορές αφορούν στις εκτιμήσεις για τους μεσοπρόθεσμους ρυθμούς ανάπτυξης και τα πρωτογενή πλεονάσματα, αλλά και για το εάν πρέπει η ελάφρυνση χρέους να γίνει προκαταβολικά ή σταδιακά στη διάρκεια του χρόνου, για να αποτραπούν μελλοντικές δημοσιονομικές «παρασπονδίες» από την Ελλάδα.

Το πιθανό αποτέλεσμα

Θα στηρίξουν οι Ευρωπαίοι πιστωτές μια «καθαρή έξοδο»; Τι θα γίνει με την ελάφρυνση χρέους και το ΔΝΤ; Αναφορικά με την τελευταία ερώτηση, η Deutsche Bank εκτιμά ότι είναι λογικό το Ταμείο να κάτσει την επόμενη χρονιά «στην πίσω θέση» στη διαδικασία λήψης αποφάσεων. Δεν έχει χρηματοδοτική συμμετοχή στο πρόγραμμα και αυτό εκτιμά ότι θα κάνει τη συμφωνία μεταξύ της Ελλάδας και των Ευρωπαίων ευκολότερη.

Από την πλευρά των τελευταίων υπάρχει μικρότερη ανάγκη να εξαρτηθούν από το ΔΝΤ για να επιβάλουν πειθαρχία στις πολιτικές, δεδομένου ότι λήγει το πρόγραμμα. Ο μειωμένος ρόλος του Ταμείου θα έρθει σε μια πολιτικά συμφέρουσα συγκυρία καθώς οι συζητήσεις για μετατροπή του ESM σε Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο φουντώνουν.

Από ελληνικής πλευράς, η μείωση της επιρροής του ΔΝΤ στις διαπραγματεύσεις θα αμβλύνει τις πιέσεις για μεγαλύτερη δημοσιονομική σύσφιξη, ακόμα και αν αυτό έχει «κόστος» υπό την οπτική ότι οι Ευρωπαίοι θα προσφέρουν μικρότερη προκαταβολική ελάφρυνση χρέους. Η βασική υπόθεση της Deutsche Bank είναι ότι η εμπλοκή του Ταμείου στο ελληνικό πρόγραμμα θα είναι πρακτικά μικρότερη την επόμενη χρονιά, εξέλιξη που συνέπεσε βολικά με την αποχώρηση του Β. Σόιμπλε από το γερμανικό υπουργείο Οικονομικών.

Με τι θα μοιάζει η έξοδος; Αν και οι αγορές έχουν εστιάσει στη διαφορά μεταξύ «καθαρής» και «υποβοηθούμενης» εξόδου, η πιο σημαντική ερώτηση είναι αν θα είναι «ακατάστατη» (messy) ή «συνεργατική» (co-operative), γράφει η Deutsche Bank.

Η «συνεργατική» θα αφορά κοινή συμφωνία μεταξύ Ελλάδας και Ευρώπης για το modus operandi μετά τον Αύγουστο του 2018. Η ελληνική πλευρά πιθανότατα θα απαιτήσει έξοδο που δεν έχει πολιτικούς όρους (conditionality) μέσω ενός MoU (χωρίς πιστωτική γραμμή του ESM). Η ευρωπαϊκή πλευρά είναι πιθανό να απαιτήσει διατήρηση της δημοσιονομικής πειθαρχίας, αν και με μεγαλύτερο περιθώριο απ' ό,τι προβλέπεται σήμερα, στο πλαίσιο του προγράμματος που έχει εγκριθεί από το ΔΝΤ.

Απουσία πιστωτικής γραμμής του ESM, η πρόβλεψη για μέτρια και κλιμακωτή ελάφρυνσης χρέους (υπό τον όρο ότι η Ελλάδα θα διατηρήσει τη δημοσιονομική πειθαρχία και εξαρτώμενη από τη μεσοπρόθεσμη οικονομική ανάπτυξη) είναι πιθανό να προβλέπει ένα βασικό μεσοπρόθεσμο μηχανισμό επιβολής. Η πιθανή συμμετοχή στο QΕ και η διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος μπορεί ναι είναι έμμεσοι μηχανισμοί πίεσης, εκτιμά η γερμανική τράπεζα (σ.σ. όπως σημειώνει, η χώρα μπορεί να ενταχθεί εκ νέου στη διαδικασία του μηχανισμού υπερβολικού ελλείμματος, λόγω της υψηλής σχέσης χρέους/ΑΕΠ. Αναφορικά με το QE, εκτιμά ότι πιθανότατα δεν θα το προλάβει η Ελλάδα, αλλά τα ελληνικά ομόλογα μπορεί να μετέχουν στις επανεπενδύσεις που θα γίνουν μετά τη λήξη των καθαρών μηνιαίων αγορών).

Ένα εναλλακτικό σενάριο «ακατάστατης» εξόδου αφορά τον τερματισμό του προγράμματος χωρίς τελική δόση για την Ελλάδα και συμφωνία επί της σχέσης της χώρας με την ΕΕ την επόμενη ημέρα. Ενας συνδυασμός εξαιρετικά υποβοηθητικών συνθηκών στην αγορά, ευρωπαϊκών απαιτήσεων για επιθετικούς όρους πολιτικής (conditionality) μετά το πρόγραμμα και δημοσιονομικής σύσφιξης, μπορεί να δελεάσουν την ελληνική κυβέρνηση για «μη συνεργατική» έξοδο.

Ενώ αυτή η εξέλιξη δεν μπορεί να αποκλειστεί, η συνεχιζόμενη εξάρτηση των τραπεζών από τη χρηματοδότηση της ΕΚΤ καθώς και η πειθαρχία των αγορών είναι πιθανό να αποδειχτούν δυνάμεις συγκράτησης. Η έλλειψη υγιούς μαξιλαριού ρευστότητας (υπό την προϋπόθεση ότι δεν θα δοθεί η τελευταία δόση) και η απουσία ευρωπαϊκής «πιστοποίησης» της εξόδου είναι πιθανό να λειτουργήσει αποτρεπτικά στην πρόσβαση στις αγορές. Κατά την Deutsche Bank, το σενάριο της «ακατάστατης» εξόδου είναι πιθανό αλλά όχι το βασικό.