HSBC: Η Ελλάδα μπορεί τώρα να κάνει μια νέα αρχή

Η προκαταρκτική συμφωνία μεταξύ της Ελλάδας και των πιστωτών της ανοίγει τον δρόμο για την ολοκλήρωση της αξιολόγησης του προγράμματος διάσωσης, αν και παραμένουν ορισμένα ερωτήματα για την ελάφρυνση του χρέους, τη συμμετοχή του ΔΝΤ και τη συμμετοχή της Ελλάδας στο QE της ΕΚΤ, σχολιάζει η HSBC.

Κατά τον οίκο, καθώς η εφαρμογή του προγράμματος είναι εμπροσθοβαρής και δεν υπάρχουν μεγάλες αποπληρωμές ομολόγων μετά τον Ιούλιο, η Ελλάδα ίσως εισέλθει σε περίοδο σταθερότητας.

Στο flashnote της HSBC συντάχθηκε μετά από συναντήσεις που πραγματοποιήθηκαν στην Αθήνα, μεταξύ άλλων με τον υπουργό Οικονομικών Ευκλείδη Τσακαλώτο, με τον διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννη Στουρνάρα και με τον πρόεδρο της Νέας Δημοκρατίας Κυριάκο Μητσοτάκη.

Σύμφωνα με την HSBC, η προκαταρκτική συμφωνία με τους πιστωτές και η δέσμευση της Ελλάδας για τη σχετική νομοθέτηση στις 16 Μαΐου θα ανοίξουν τον δρόμο για μια συμφωνία στο Eurogroup της 22ας Μαΐου.

Όπως ανέφερε σε ανακοίνωσή του στις 2 Μαΐου ο ESM, η συμφωνία «θα αποτελέσει τη βάση για την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης» του προγράμματος διάσωσης. Αυτό θα μπορούσε να «ξεκλειδώσει» την εκταμίευση 6,3 δισ. ευρώ προς την Ελλάδα, δίνοντας τη δυνατότητα στη χώρα να αποπληρώσει ομόλογα και τόκους ύψους 7 δισ. ευρώ τον Ιούλιο και να αποφύγει τη χρεοκοπία.

Η συμμετοχή του ΔΝΤ και το… τρίλημμα της Γερμανίας

Ωστόσο, κάτι λείπει από τη συμφωνία. Ο ESM σημειώνει στην ανακοίνωσή του πως «αυτή η προκαταρκτική συμφωνία θα συμπληρωθεί από περαιτέρω συζητήσεις τις επόμενες εβδομάδες για μια αξιόπιστη στρατηγική διασφάλισης της βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους». Έτσι εξακολουθεί να υπάρχει το ερώτημα της συμμετοχής του ΔΝΤ στο ελληνικό πρόγραμμα.

Το ΔΝΤ έχει πει πως χρειάζεται μια άνευ όρων δέσμευση από την Ευρώπη για μεγαλύτερη ελάφρυνση χρέους και αρκετή συγκεκριμενοποίηση των παραμέτρων για τη διενέργεια ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους (DSA). Η ευρωζώνη θα πρέπει να πει συγκεκριμένα ποια περαιτέρω μέτρα ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους σκοπεύει να πάρει μέχρι το τέλος του τρέχοντος προγράμματος διάσωσης (τον Αύγουστο του 2018).

Το πρόβλημα είναι πως μέχρι στιγμής, η Γερμανία είναι απρόθυμη να βάλει περισσότερα στο τραπέζι απ’ όσα περιλαμβάνονται στην ανακοίνωση του Eurogroup του Μαΐου 2015. Οποιαδήποτε συμφωνία για το χρέος που περιλαμβάνει μείωση της καθαρής παρούσας αξίας του ελληνικού χρέους πρέπει να περάσει από το γερμανικό κοινοβούλιο και καθώς οι γερμανικές εκλογές διενεργούνται τον Σεπτέμβριο, αυτό θα μπορούσε να αποτελέσει μια προβληματική κατάσταση για τη γερμανική κυβέρνηση. Ωστόσο, η Γερμανία (και η Ολλανδία) είναι η χώρα που έχει πει πως για να υπογράψει την αξιολόγηση πρέπει να συμμετέχει στο πρόγραμμα το ΔΝΤ.

Αυτό δημιουργεί ένα δύσκολο… τρίλημμα για τη Γερμανία:

-Να «παγώσει» όλες τις διαπραγματεύσεις μέχρι τις εκλογές του Σεπτεμβρίου, περιλαμβανομένης της εκταμίευσης της δόσης προς την Ελλάδα για τις αποπληρωμές του Ιουλίου.

-Να αποδεχθεί για μια ακόμα φορά τη συνέχιση του προγράμματος χωρίς το ΔΝΤ, με βάση τη δέσμευση πως το ΔΝΤ θα συμμετάσχει μόλις συμφωνηθούν τα μέτρα για την ελάφρυνση του χρέους.

-Να ενδώσει στα μέτρα ελάφρυνσης για το χρέος, αποδεχόμενη να συγκεκριμενοποιήσει τα μέτρα αυτά τόσο ώστε να μπορέσει το ΔΝΤ να συμμετάσχει στο ελληνικό πρόγραμμα.

Σημειώνεται πως οι συζητήσεις ευρωζώνης-ΔΝΤ για την ελάφρυνση του χρέους αναμένεται να ξεκινήσουν στη συνάντηση του Ουάσινγκτον Γκρουπ στις 11-13 Μαΐου στο Μπάρι.

Η HSBC εκτιμά πως η Γερμανία θα θελήσει να αποφύγει, ενόψει των εκλογών, μια κατάσταση αυξημένου ρίσκου χρεοκοπίας της Ελλάδας τον Ιούλιο, έντονης μεταβλητότητας στην αγορά και νέων ανησυχιών για πιθανή έξοδο της Ελλάδας από την ευρωζώνη. Αυτό υποδηλώνει πως τουλάχιστον η εκταμίευση της δόσης θα συμφωνηθεί στο Eurogroup της 22ας Μαΐου (ή το αργότερο στο Eurogroup της 15ης Ιουνίου).

Η Γερμανία ίσως είναι απρόθυμη να κάνει κάτι τέτοιο, δεδομένων των επερχόμενων εκλογών και του ότι η όποια μείωση της καθαρής παρούσας αξίας του χρέους της Ελλάδας θα πρέπει να εγκριθεί από το γερμανικό κοινοβούλιο. Το ΔΝΤ θέλει επίσης θα τεθούν πιο ρεαλιστικοί στόχοι για το πρωτογενές δημοσιονομικό πλεόνασμα (επί του παρόντος είναι στο 3,5% του ΑΕΠ για δέκα χρόνια μετά το τέλος του προγράμματος το 2018), αν και η Κομισιόν είναι απίθανο να δεχθεί πολύ χαμηλότερους στόχους, δεδομένης της απαίτησης της ΕΕ για ισοσκελισμένους προϋπολογισμούς.

Το κεντρικό σενάριο της HSBC είναι πως οι δυο πλευρές θα βρουν κοινό έδαφος -να βρουν ένα σχηματισμό για τα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους που θα είναι αρκετά γενικόλογος, ώστε να ικανοποιεί τη Γερμανία και αρκετά συγκεκριμένος, για να ικανοποιεί το ΔΝΤ-, κάτι που θα επιτρέψει στο ΔΝΤ να υπογράψει ένα μονοετές δάνειο διάσωσης πριν το καλοκαίρι. Αυτό θα μπορούσε να περιλαμβάνει την αφαίρεση του όρου «αν είναι απαραίτητο» για την επιπλέον ελάφρυνση χρέους και ίσως κάποια μορφή εγγυήσεων σε ό,τι αφορά στα επιτόκια, αν και μια απλή επέκταση της περιόδου χάριτος ίσως να μην είναι αρκετή για το ΔΝΤ. Αν όμως το πολιτικό κόστος της συμφωνίας σε μέτρα θεωρηθεί υπερβολικά υψηλό για το γερμανικό κοινοβούλιο, τότε ίσως η υπόθεση καταλήξει στο δεύτερο σενάριο.

Η συζήτηση για την ελάφρυνση χρέους συνδέεται με τη συζήτηση για τον δημοσιονομικό δρόμο της Ελλάδας μετά τη λήξη του προγράμματος, σημειώνει η HSBC. Οι προηγούμενες συμφωνίες στα Eurogroup ανέφεραν πως η Ελλάδα πρέπει να διατηρήσει πρωτογενές πλεόνασμα 3,5% για τουλάχιστον 10 χρόνια μετά το τέλος του προγράμματος, όμως το ΔΝΤ υποστηρίζει πως αυτό δεν είναι βιώσιμο, ζητώντας πλεονάσματα 1,5% από το 2021 και ύστερα.

Είναι δύσκολο να θεωρηθεί πως η ευρωζώνη θα συμφωνήσει σε αυτό, δεδομένου ότι δεν θα ήταν συμβατό με το Δημοσιονομικό Σύμφωνο που υπέγραψε η Ελλάδα (και όλες οι χώρες της ευρωζώνης) το 2012, με το οποίο δεσμεύεται για ισοσκελισμένο προϋπολογισμό μεσοπρόθεσμα (και συνεπώς ένα πρωτογενές πλεόνασμα αρκετά υψηλό ώστε να μπορεί να καταβάλει τις πληρωμές τόκων, κάτι που στην περίπτωση της Ελλάδας θα σήμαινε πρωτογενές πλεόνασμα τουλάχιστον 2-2,5%). Επίσης, αυτό θα έπρεπε να τεθεί υπό διαπραγμάτευση στο πλαίσιο της συζήτησης για την ελάφρυνση χρέους.

Φυσικά, σχολιάζει η HSBC, ένα υψηλότερο πρωτογενές πλεόνασμα την περίοδο μετά το πρόγραμμα θα σήμαινε μικρότερη ελάφρυνση χρέους από την άποψη της ευρωζώνης, αν και το ΔΝΤ θα θελήσει επίσης να διασφαλίσει πως το πρωτογενές πλεόνασμα δεν είναι τόσο υψηλό ώστε να είναι μη ρεαλιστικό και να διακινδυνέψει την αξιοπιστία του, όπως έγινε στις προηγούμενες εκδοχές της ελληνικής διάσωσης.

Το δίλημμα της ΕΚΤ

Το επόμενο βήμα είναι η πιθανή συμμετοχή της Ελλάδας στο QE. Η ΕΚΤ θα μπορούσε να συμπεριλάβει την Ελλάδα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσής της (QE) ακόμα και τον Ιούλιο, σύμφωνα με την HSBC, αν ολοκληρωθεί η Ανάλυση Βιωσιμότητας Χρέους (DSA) και υπάρχει συνολική συμφωνία, με το ΔΝΤ να συμμετέχει στο πρόγραμμα διάσωσης. Όμως, η ΕΚΤ δεν μπορεί να αγοράσει ελληνικά ομόλογα κατά τη διάρκεια της αξιολόγησης, καθώς και για δύο μήνες κατά μέγιστο μετά την ολοκλήρωση της αξιολόγησης.

Καθώς η τρίτη αξιολόγηση αναμένεται να ξεκινήσει τον Σεπτέμβριο, το «παράθυρο» που έχει η ΕΚΤ για να αγοράσει ελληνικά ομόλογα μετά την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης ίσως είναι σχετικά μικρό.

Ωστόσο, καθώς η εφαρμογή του προγράμματος είναι σε πολύ μεγάλο βαθμό εμπροσθοβαρής, η τρίτη αξιολόγηση αναμένεται να είναι σχετικά ήπια και να αφορά κυρίως στην εφαρμογή των μέτρων που έχουν ήδη συμφωνηθεί. Αυτό σημαίνει πως, ακόμα και αν η ΕΚΤ δεν αγοράσει τον Ιούλιο, θα μπορούσε να αρχίσει να αγοράζει τον Οκτώβριο, υποθέτοντας πως δεν θα υπάρξουν σημαντικές καθυστερήσεις στην ολοκλήρωση της αξιολόγησης.

Το σενάριο θα γινόταν πιο περίπλοκο, όμως, αν το ΔΝΤ δεν υπογράψει την DSA και δεν συμμετάσχει στο ελληνικό πρόγραμμα διάσωσης. Θεωρητικά, η ΕΚΤ μπορεί να κάνει δικές της DSA, ανεξάρτητα από το ΔΝΤ, και να καταλήξει σε διαφορετικά συμπεράσματα.

Ο ESM ήδη λέει πως δεδομένων των τρέχοντων μέτρων ελάφρυνσης χρέους, το ελληνικό χρέος είναι βιώσιμο, αν και η ΕΚΤ θα ήθελε να δει περισσότερα. Επίσης, το διακύβευμα για την ΕΚΤ είναι μεγάλο στην Ελλάδα, λόγω του ELA, και η χορήγηση πρόσβασης στο QE θα βοηθούσε ώστε να μειωθεί η έκθεσή της σε άλλα μέτωπα. Αν όμως συμμετέχει το ΔΝΤ, θα είναι ευκολότερο να «πουληθεί» η συμμετοχή της Ελλάδας στο QE στα «γεράκια» του διοικητικού συμβουλίου της ΕΚΤ.

Γενικά, η HSBC βλέπει σενάριο στο οποίο το ΔΝΤ δεν συμμετέχει στο ελληνικό πρόγραμμα διάσωσης, αλλά η ΕΚΤ συμφωνεί στο QE με βάση τις επιπλέον -αν και όχι αρκετά συγκεκριμένες για το ΔΝΤ- δεσμεύσεις του Eurogroup.

Όπως σημειώνει η HSBC, η πρόσβαση στο QE μπορεί να μην έχει άμεση επίπτωση στην ελληνική οικονομία, όμως θα είχε θετική επίπτωση σε όρους εμπιστοσύνης, κάτι που θα μπορούσε να οδηγήσει σε αύξηση των καταναλωτικών δαπανών και επενδύσεων, στηρίζοντας την οικονομία. Θα μπορούσε επίσης να οδηγήσει σε επιστροφή καταθέσεων στις ελληνικές τράπεζες, βοηθώντας ώστε να μειωθεί η εξάρτηση των Ελληνικών τραπεζών από τον ακριβό ELA.

Το QE θα μπορούσε επίσης να δώσει μια μεγάλη ώθηση στην αποκατάσταση της πρόσβασης της Ελλάδας στις αγορές, κάτι που αποτελεί προϋπόθεση για έξοδο της Ελλάδας από το πρόγραμμα διάσωσης τον Αύγουστο του 2018. Αν η πρόσβαση της Ελλάδας στο QE βρίσκεται στο τραπέζι, τότε η φιλοδοξία της κυβέρνησης για πρόσβαση στις αγορές όσο το δυνατόν συντομότερα δεν φαίνεται μη ρεαλιστική, ενώ θα μπορούσε να συμβεί ακόμα και αυτό το καλοκαίρι, ή εντός του β' εξαμήνου, σύμφωνα με την HSBC.

Σε ό,τι αφορά στις πολιτικές προοπτικές, καθώς ο ΣΥΡΙΖΑ έρχεται δεύτερος στις δημοσκοπήσεις έναντι της ΝΔ, οι πρόωρες εκλογές δεν φαίνεται να είναι άμεσο ρίσκο. Σύμφωνα με την HSBC, η καλύτερη επιλογή του ΣΥΡΙΖΑ φαίνεται πως είναι η εφαρμογή του προγράμματος, με την ελπίδα ότι θα δρέψει τα οικονομικά οφέλη πριν τις επόμενες εκλογές.

Αυτό όμως δεν σημαίνει πως δεν θα υπάρξουν εκλογές μέχρι το 2019, που λήγει κανονικά η θητεία της κυβέρνησης. Όταν (και αν) η Ελλάδα βγει από το τρέχον πρόγραμμα διάσωσης, αναλόγως και των δημοσκοπήσεων τότε, ο ΣΥΡΙΖΑ μπορεί να προτιμήσει να πάει σε πρόωρες εκλογές το β’ εξάμηνο του 2018, πριν ξεκινήσει η ισχύς των περικοπών στις συντάξεις που συμφωνήθηκαν πρόσφατα.

Τα ρίσκα

Κατά την HSBC,  αν και τα κίνητρα για όλους τους «παίκτες» στην ελληνική περίπτωση φαίνεται να είναι πιο ευθυγραμμισμένα αυτή τη φορά απ’ ό,τι στο παρελθόν, ωστόσο δεν μπορεί να αποκλειστεί το ρίσκο του να συμβεί κάτι και να πάνε όλα πίσω.

Η μη συμμετοχή του ΔΝΤ στο ελληνικό πρόγραμμα -ακόμα και αν αποφευχθεί χρεοκοπία της Ελλάδας στον Ιούλιο χάρη σε μια εκταμίευση δόσης από τον ESM- θα μπορούσε να αποτελέσει την πρώτη ένδειξη πως κάτι δεν πάει καλά. Αυτό ίσως οδηγήσει σε μια προσωρινή καθυστέρηση, μέχρι τις εκλογές στη Γερμανία τον Σεπτέμβριο, στην οποία περίπτωση οι πιθανές αρνητικές επιπτώσεις στην οικονομία και στην αγορά θα μπορούσαν να περιοριστούν. Όμως, ακόμα και μετά τις γερμανικές εκλογές, δεν υπάρχει βεβαιότητα πως θα επιτευχθεί συμφωνία.

Αυτό θα  δυσκόλευε και την πρόσβαση της Ελλάδας στο QE, κάτι που αποτελεί προτεραιότητα για την ελληνική κυβέρνηση. Αν δεν ενταχθεί στο QE, η κυβέρνηση θα μπορούσε να πάρει πίσω κάποια από τα μέτρα που (θα) λάβει στις 16/17 Μαΐου -τα οποία έχουν ήδη συμφωνηθεί με βάση τη συμμετοχή του ΔΝΤ στο πρόγραμμα- και ίσως να προκηρύξει πρόωρες εκλογές στο τέλος αυτού του έτους ή στις αρχές του 2019, κάτι που θα μπορούσε να δώσει στήριξη στην ευρωσκεπτικιστική πλατφόρμα του ΣΥΡΙΖΑ. Αυτό, με τη σειρά του, θα άνοιγε μια νέα περίοδο πολιτικής αστάθειας και ανησυχιών στις αγορές για το μέλλον της Ελλάδας στην ευρωζώνη.