Ο γόρδιος δεσμός των τραπεζών

Στο επίκεντρο του επενδυτικού και του γενικότερου ενδιαφέροντος βρίσκεται για μια ακόμη φορά ο τραπεζικός κλάδος, καθώς μια επιτυχημένη επανακεφαλαιοποίησή του αποτελεί βασική προϋπόθεση για την ανάκαμψη της οικονομίας και του Χ.Α.

Παρά το γεγονός ότι μέχρι το πρώτο δεκαήμερο του Δεκεμβρίου θα πρέπει να έχουν τελειώσει όλα, πολλά πράγματα παραμένουν άγνωστα μέχρι σήμερα, με αποτέλεσμα να βλέπουμε και τις κατά καιρούς έντονες διακυμάνσεις των μετοχών του κλάδου στο Χρηματιστήριο της Αθήνας.

Η τελική έκβαση του εγχειρήματος δεν θα εξαρτηθεί μόνο από το αποτέλεσμα των υλοποιούμενων stress tests, αλλά και από μια σειρά άλλων παραγόντων όπως το θεσμικό πλαίσιο που θα ψηφίσει η κυβέρνηση, οι διάφορες κινήσεις που θα κάνουν οι ίδιες οι τράπεζες (π.χ. άμεση πώληση της Finansbank από την Εθνική) και οι εξελίξεις στο διεθνές οικονομικό περιβάλλον, που άρχισαν να σκιάζονται.

Σε κάθε περίπτωση, όπως υποστηρίζουν οι περισσότεροι χρηματιστές, η σχέση κινδύνου και προσδοκώμενης απόδοσης είναι τέτοια που αποτρέπει τον μέσο Έλληνα επενδυτή να τοποθετήσει μεγάλο μέρος του χαρτοφυλακίου του σε τραπεζικούς τίτλους.

Το μόνο βέβαιο είναι πως όλοι οι παράγοντες της ελληνικής (και όχι μόνο) οικονομίας επιθυμούν μια επιτυχημένη επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών για τους παρακάτω κυρίως λόγους:

-Οι μέτοχοι και οι εργαζόμενοι των τραπεζών, καθώς θέλουν να πιστεύουν πως αυτή -η τρίτη κατά σειρά- επανακεφαλαιοποίηση θα είναι μεν η μεγαλύτερη σε μέγεθος, αλλά ταυτόχρονα και η τελευταία, με αποτέλεσμα να κλείσει ένας επώδυνος κύκλος που ταλαιπωρεί έντονα τον κλάδο από το 2009. Αυτό βέβαια δεν σημαίνει ότι θα επιστρέψουμε στις «παλιές καλές ημέρες», ούτε ότι θα σταματήσουν τα προγράμματα περιορισμού δικτύου και δαπανών, αλλά τουλάχιστον ότι οι τράπεζες θα λειτουργούν με ομαλό τρόπο δημιουργώντας βάσεις για τη μεσομακροπρόθεσμη ανάπτυξή τους.

-Οι επιχειρήσεις, επειδή θέλουν να πιστεύουν σε μια κάπως πιο άνετη χρηματοδότησή τους από τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα. Στην πράξη βέβαια, κανείς δεν περιμένει πως από την επόμενη μέρα θα ανοίξουν οι κάνουλες της ρευστότητας, ωστόσο εκτιμούν ότι θα αρχίσουν να δημιουργούνται οι προϋποθέσεις προκειμένου να αρχίσει να γίνεται κάτι τέτοιο σταδιακά μέσα στο 2016. Σύμφωνα μάλιστα με την αγορά, ουσιαστική ρευστότητα στην πραγματική οικονομία δεν πρόκειται να υπάρξει, αν δεν προέλθει από το εξωτερικό, και πως θα πρέπει: α) η κυβέρνηση να μην εμποδίσει τις πωλήσεις επιχειρηματικών δανείων σε funds του εξωτερικού, είτε άμεσα, είτε έμμεσα μέσω συμμετοχής ιδιωτικών κεφαλαίων σε bad bank, β) οι τράπεζες να επισπεύσουν τις διαδικασίες και να τολμήσουν να προχωρήσουν σε εκείνες τις ρυθμίσεις χρεών (που θα περιλαμβάνουν έμμεσο ή και άμεσο κούρεμα) προκειμένου ξένοι επενδυτές να μπουν στο μετοχικό κεφάλαιο εγχώριων επιχειρήσεων με μεγάλα δανειακά υπόλοιπα.

-Οι οικονομικοί παράγοντες και οι αναλυτές, καθώς η «αποκατάσταση της τάξης» στις τράπεζες, αφού θα έχει ήδη προηγηθεί και η θετική αξιολόγηση της τρόικας, θα μειώσει τον κίνδυνο της χώρας και θα διευκολύνει τους ξένους επενδυτές να τοποθετήσουν τμήμα των κεφαλαίων τους στην Ελλάδα. Επιπλέον, η μείωση της αβεβαιότητας θα βελτιώσει την ψυχολογία των νοικοκυριών, τα οποία ενδεχομένως να αυξήσουν έως ένα περιορισμένο βαθμό την κατανάλωσή τους.

-Οι επενδυτές του Χρηματιστηρίου της Αθήνας σε μη τραπεζικούς τίτλους, καθώς ελπίζουν πως θα ακολουθήσει μια περαιτέρω αποκλιμάκωση των αποδόσεων (yields) στα ελληνικά κρατικά ομόλογα, άρα -θεωρητικά τουλάχιστον- θα μπορούσαν οι αποτιμήσεις των μετοχών αυτών να ανεβούν σε υψηλότερα επίπεδα, αν όλοι οι άλλοι παράγοντες διατηρηθούν σταθεροί. Επίσης, η ολοκλήρωση της επανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών θα φέρει πιο κοντά την υπόθεση της άρσης των υπαρχόντων κεφαλαιακών ελέγχων, ή έστω τη χαλάρωσή τους, με ό,τι αυτό σημαίνει για την πραγματική οικονομία αλλά και τους χρηματιστηριακούς επενδυτές.

Το μετοχικό στοίχημα

Το μεγάλο ζητούμενο βέβαια είναι το πώς θα επηρεαστούν οι τιμές των τραπεζικών μετοχών. Πολλά πράγματα θα κριθούν ανάλογα με τα ποσά των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου που τελικά θα απαιτηθούν (όσο μεγαλύτερα είναι τα ποσά, τόσο χειρότερα τα νέα για τους σημερινούς μετόχους).

Η ουσία είναι πως στο ζήτημα αυτό έχουν διαμορφωθεί δύο αντίπαλα στρατόπεδα.

Το πρώτο μιλάει για μία μεγάλου ύψους επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, προκειμένου το πρόβλημα να λυθεί οριστικά και στη συνέχεια οι εγχώριοι χρηματοπιστωτικοί όμιλοι να μπορέσουν να λειτουργήσουν απρόσκοπτα προς όφελος της πραγματικής οικονομίας.

Το δεύτερο στρατόπεδο υποστηρίζει πως μια πολύ μεγάλου ύψους επανακεφαλαιοποίηση όχι μόνο θα είναι αχρείαστη, αλλά παράλληλα θα «σκοτώσει» τους σημερινούς μετόχους των τραπεζών και γενικότερα τις δυνατότητες του ελληνικού χρηματιστηρίου να αντλήσει κεφάλαια στο μέλλον.

Άρα, σύμφωνα με αυτή την άποψη, θα ήταν προτιμότερο να υπάρξουν όροι που από τη μια πλευρά δεν θα είναι υπερβολικά αυστηροί ή υπερβολικοί και από την άλλη πλευρά, θα δίνουν εύλογα κίνητρα στους σημερινούς επενδυτές (μεταξύ αυτών, πρώτο και καλύτερο το ελληνικό δημόσιο μέσω του ΤΧΣ): α) Να προστατεύσουν ως ένα βαθμό την επένδυσή τους που μέχρι σήμερα καταγράφει τεράστιες απώλειες, β) Να «επανέλθουν» στις επικείμενες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, βάζοντας το χέρι στην τσέπη και καλύπτοντας ένα τουλάχιστον μέρος αυτών.

Στη διαμόρφωση βέβαια του ποσού της επανακεφαλαιοποίησης θα «βάλουν το χέρι τους» όχι μόνο τα αποτελέσματα των stress tests, αλλά επίσης:

-Πρώτον, η κυβέρνηση, καθώς θα υπάρξει επηρεασμός ανάλογα με: α) το περιεχόμενου του θεσμικού πλαισίου για την επανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, το οποίο αναμένεται να γίνει γνωστό μέσα στο επόμενο δεκαήμερο και β) από το τι τελικά θα προβλέπει ο νόμος περί των μη εξυπηρετούμενων δανείων και ιδιαίτερα περί μη εξυπηρετούμενων επιχειρηματικών δανείων.

-Και δεύτερον, οι ίδιες οι τράπεζες, ανάλογα με τις κινήσεις που θα προωθήσουν (π.χ. ρευστοποιήσεις θυγατρικών του εξωτερικού στο προσεχές μέλλον), όπως και με τις κινήσεις τους για δημόσιες προτάσεις με στόχο την επαναγορά ομολόγων που έχουν εκδώσει (τυχόν αγορές με discount θα ευνοήσουν τους δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας και θα μειώσουν τα κεφάλαια που θα πρέπει να αντλήσουν).

Αν βασιστούμε στις μέχρι σήμερα υπάρχουσες πληροφορίες, τότε φαίνεται να βαδίζουμε προς μια μάλλον ήπιας μορφής επανακεφαλαιοποίηση, η οποία όμως ενδέχεται να οδηγήσει σε άνισα δεδομένα μεταξύ των τραπεζών, με ό,τι αυτό μπορεί να σημαίνει για τους χρηματιστηριακούς επενδυτές. Πιθανόν λοιπόν να δούμε και αρκετά διαφοροποιημένες πορείες τιμών στο μέλλον μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζικών μετοχών, οπότε σε ένα τέτοιο σενάριο θα είχε νόημα η επιλογή της κατάλληλης, ή των κατάλληλων μετοχών του κλάδου.

Βραχυπρόθεσμα τώρα, στο Χρηματιστήριο της Αθήνας οι τραπεζικοί τίτλοι εμφανίζουν έντονες διακυμάνσεις, ικανές να αποφέρουν δελεαστικές αποδόσεις αλλά και να «εγκλωβίσουν» επενδυτές σε περιπέτειες. Να σημειωθεί πως σε σύντομο χρονικό διάστημα οι τράπεζες θα πρέπει να ανακοινώσουν και τους όρους των reverse split που θα απαιτηθούν και ενδεχομένως να πλήξουν σε μεγάλο βαθμό τους βραχυπρόθεσμους αγοραστές. Σε κάθε περίπτωση πάντως:

1. Κανείς δεν ευελπιστεί πως αξιοσημείωτο τμήμα των επικείμενων αυξήσεων κεφαλαίου θα καλυφθούν από το ευρύ επενδυτικό κοινό της Ελλάδας, οπότε είναι ασθενές το επιχείρημα ότι κάποιοι θα προσπαθήσουν να ωραιοποιήσουν τις τιμές στο ταμπλό -δημιουργώντας θετικό κλίμα- πριν ξεκινήσουν οι ΑΜΚ.

2. Η σχέση κινδύνου και προσδοκώμενης απόδοσης είναι τέτοια που αποτρέπει τον μέσο Έλληνα επενδυτή να τοποθετήσει μεγάλο μέρος του χαρτοφυλακίου του σε τραπεζικούς τίτλους (είτε αγοράζοντας από το ταμπλό, είτε μετέχοντας στις επικείμενες αυξήσεις κεφαλαίου).

Χρονοδιάγραμμα και αριθμοί

-Ως τα μέσα της εβδομάδας θα πρέπει να κατατεθεί από τη Βουλή η επικαιροποίηση του νόμου 3864/2010, ο οποίος θα προβλέπει μεταξύ άλλων το γενικό πλαίσιο της ανακεφαλαιοποίησης με χορήγηση κρατικής βοήθειας και το πώς θα διενεργηθούν οι αυξήσεις κεφαλαίου.

-Στις 30 ή στις 31 Οκτωβρίου θα ανακοινωθούν τα αποτελέσματα της αξιολόγησης ποιότητας στοιχείων ενεργητικού και των stress test που διενήργησε η ΕΚΤ στις εγχώριες συστημικές τράπεζες.

-Οι τράπεζες θα πρέπει το Σάββατο 31 Οκτωβρίου να δημοσιεύσουν οικονομικές καταστάσεις β' τριμήνου και αμέσως μετά να ξεκινήσουν τις διαδικασίες για τις αυξήσεις κεφαλαίου.

-Στο δεύτερο δεκαπενθήμερο του Νοεμβρίου, πρέπει να εγκριθούν τα πλάνα κεφαλαιακής ενίσχυσης (capital plans) από την ΕΚΤ προκειμένου να καθοριστεί το ακριβές ύψος των κεφαλαιακών αναγκών και να ξεκινήσουν οι αυξήσεις κεφαλαίου.

-Στο διάστημα μεταξύ 15 Νοεμβρίου και 15 Δεκεμβρίου, οι τράπεζες αναζητούν από τις αγορές κεφάλαια.

-Στο χρονικό διάστημα 15-20 Δεκεμβρίου, οι τράπεζες πρέπει να έχουν ανακεφαλαιοποιηθεί, με τους ιδιώτες να καλύπτουν τις ανάγκες του βασικού σεναρίου του stress test και του Asset Quality Review (AQR).

Στο τέλος Μαρτίου, Εθνική, Alpha, Πειραιώς και Eurobank είχαν συνολικά σταθμισμένο σε κίνδυνο ενεργητικό ύψους 215,6 δισ. ευρώ και Common Equity Tier I (Κοινά Ίδια Κεφάλαια πρώτης βαθμίδας, CET I) 27,3 δισ. ευρώ ή 12,7% του σταθμισμένου ενεργητικού. Το κεφαλαιακό πλεόνασμα σε σχέση με το ελάχιστο απαιτούμενο CET I 8% ανερχόταν, την ίδια ημερομηνία, σε περίπου 10 δισ. ευρώ.

Ωστόσο, σε fully loaded (πλήρως εφαρμοζόμενους) όρους, ο δείκτης του Common Equity Tier I (CET I) ήταν 22,8 δισ. ευρώ ή 10,6% του σταθμισμένου ενεργητικού, με το buffer (περιθώριο ασφαλείας) να μειώνεται στα 5,5 δισ. ευρώ.

Από τον Μάρτιο μέχρι σήμερα, όμως, η προαναφερθείσα κατάσταση εκτιμάται πως έχει επιδεινωθεί.

Ταυτόχρονα, τα οικονομικά στοιχεία που επίσης έχουν σημασία για το ύψος της τελικής ανακεφαλαιοποίησης είναι: οι προνομιούχες μετοχές στην Εθνική και στη Eurobank συνολικού ύψους 1,35 δισ. ευρώ και 950 εκατ. ευρώ, αντίστοιχα, οι προνομιούχες μετοχές στην Εθνική στις ΗΠΑ, τα υβριδικά και οι τίτλοι μειωμένης εξασφάλισης ύψους 850 εκατ. ευρώ και τέλος, τα ομόλογα υψηλής διαβάθμισης (senior bonds), ύψους 2,62 δισ. ευρώ.