Αλήθειες και ψέματα για την ΑΜΚ της Eurobank

Το φιλόδοξο, αν και περίπλοκο, εγχείρημα ιδιωτικοποίησης της Eurobank συνδέεται άμεσα με την απαραίτητη κάλυψη των κεφαλαιακών αναγκών της, αλλά και έμμεσα με τις μεγάλες αποφάσεις που πρέπει να πάρει η ελληνική κυβέρνηση.

Η επικείμενη αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της Eurobank, με ποσό της τάξεως των 2 δισ. ευρώ περίπου, είναι το στοιχείο που φέρνει στο προσκήνιο τη φιλολογία περί «ξεπουλήματος των ασημικών» και δη των τραπεζών που ανακεφαλαιοποιήθηκαν πέρυσι με κρατική βοήθεια.

Παρότι δεν υπάρχουν σημαντικές διαφωνίες για τη λύση -η Eurobank χρειάζεται φρέσκα κεφάλαια-, υπάρχει σημαντικός αντίλογος για το ποιος θα πρέπει τελικά να βάλει τα χρήματα, ξένοι επενδυτές ή το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, και το αν είναι τώρα το σωστό timing.

Η διοίκηση της τράπεζας έχει ήδη απαντήσει στο ερώτημα, λέγοντας ότι η στρατηγική επιλογή θα πρέπει να είναι η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου να γίνει με ιδιωτικά κεφάλαια. Καθότι όμως η συζήτηση έχει να κάνει με τον αν είναι συμφέρουσα σήμερα η συμμετοχή των ξένων, το ερώτημα των αποτιμήσεων έρχεται αυτόματα στο προσκήνιο.

Το πώς αποτιμώνται οι ελληνικές τράπεζες σε σχέση με τις ευρωπαϊκές είναι ουσιώδες και απαντά στον αν η συμμετοχή των ξένων σήμερα είναι ξεπούλημα ή όχι. Παράλληλα, το ΤΧΣ δεν πουλάει φθηνά, απλώς μειώνει το ποσοστό του στην τράπεζα και το όφελος ή η ζημία θα κριθεί από το πόσο θα έχει ανέβει ή θα έχει πέσει η τιμή στο μέλλον.

Βάσει λοιπών δύο διαφορετικών πρόσφατων μελετών του τραπεζικού κλάδου από την Deutsche Bank και την Bank of America-Merrill Lynch, οι αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών βρίσκονται σε ρεαλιστικά επίπεδα. Αυτό που οι αναλυτές και η αγορά ονομάζουν fair value - ούτε ακριβότερες, ούτε και φθηνότερες σε σύγκριση με τις αποτιμήσεις ξένων τραπεζών.

Πιο συγκεκριμένα, βάσει των τρεχουσών τιμών στο ταμπλό του Χ.Α., οι αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών έχουν ως εξής:

• Με μέτρο αποτίμησης τον δείκτη τιμής προς λογιστική αξία (P/BV), το εύρος είναι από 0,77 έως 1,88.
• Με μέτρο τον δείκτη της εμπράγματης (tangible) λογιστικής αξία (P/TBV) το εύρος είναι από 0,85 έως 2,88.

Το επίπεδο των αποτιμήσεων, αλλά και οι αποκλίσεις μεταξύ των ελληνικών τραπεζών είναι εντός του πλαισίου αποτίμησης των ευρωπαϊκών τραπεζών, όπως προκύπτει από τα στοιχεία των δύο εκθέσεων.

Σημειώνεται ότι η έκθεση της D.B. χρησιμοποιεί ως μέτρο σύγκρισης τόσο το P/BV όσο και το P/TBV, ενώ η BofA-ML μόνο τον δείκτη P/BV.

Στην ευρωζώνη, η αποτίμηση των τραπεζών βρίσκεται στη 0,96 φορά (P/TBV), σύμφωνα με την Deutsche Bank, ενώ οι αυστριακές Erste Bank και Raiffeisen Bank, που έχουν συγκρίσιμο μέγεθος και παρόμοιες διεθνείς δραστηριότητες με τις ελληνικές, έχουν αποτίμηση 1,04 και 0,71 αντίστοιχα (P/TBV).

Αντίστοιχα, σύμφωνα με τις εκθέσεις, όλες οι τουρκικές τράπεζες κινούνται στο ίδιο εύρος αποτιμήσεων με τις ελληνικές από 0,72 έως 1,14 (P/BV), σύμφωνα με την BofA-ML (βλέπε και σχετικούς πίνακες).

Το discount και το θέμα του timing

Για να αποφασίσουν οι ξένοι επενδυτές να επενδύσουν στην τράπεζα που έχει ανάγκη κεφάλαια και να αναλάβουν τον κίνδυνο, το τίμημα που θα πρέπει να πληρώσουν θα πρέπει να είναι εύλογο και να ενσωματώνει ένα discount σε σχέση με τις τρέχουσες αποτιμήσεις, βάσει της διεθνούς πρακτικής.

Την παράμετρο του timing, δηλαδή του αν είναι καλό να επιδιωχθεί η αύξηση, να έχει ισχυρή ιδιωτική συμμετοχή τώρα και όχι αργότερα, όπου οι συνθήκες στην οικονομία ίσως είναι βελτιωμένες, δεν μπορεί να απαντηθεί με σαφήνεια.

Μπορεί οι συνθήκες όντως να έχουν βελτιωθεί αισθητά σε 2 – 3 χρόνια, ωστόσο δεν είναι εφικτό να προεξοφληθεί με βεβαιότητα ούτε η πορεία της οικονομίας, αλλά ούτε και πώς θα είναι ο τραπεζικός κλάδος τότε.

Από την άλλη πλευρά όμως, η συμμετοχή των ξένων τώρα και όχι σε 2 - 3 χρόνια έχει τρία πολύ σημαντικά πλεονεκτήματα: Το πρώτο είναι το σήμα που δίνει στις αγορές η προσέλκυση φρέσκων ιδιωτικών κεφαλαίων από το εγχώριο τραπεζικό σύστημα, ιδίως τώρα που η χώρα είναι στο προσκήνιο λόγω και της προεδρίας της Ε.Ε.

Το δεύτερο, που είναι ίσως και πιο θεμελιώδες, είναι το χρηματοδοτικό κενό της ελληνικής οικονομίας και η δυνατότητα διαχείρισής του με τη χρήση των κεφαλαίων του ΤΧΣ. Τα κεφάλαια του ΤΧΣ ήδη είναι ένα όπλο της Ελλάδας στη διαπραγμάτευσή της με την τρόικα προκειμένου να μη χρειαστεί μεγάλο τρίτο δάνειο, άρα και τρίτο μνημόνιο.

Το τρίτο επιχείρημα είναι η ταχεία επαναφορά σε διεθνές ιδιωτικό management της τράπεζας, ό,τι αυτό συνεπάγεται για τη χρηματοδότηση της οικονομίας. Η ταχεία επιστροφή των τραπεζών άλλωστε σε ιδιωτικά χέρια είναι και ένας από τους πρωταρχικούς στόχους της διαδικασίας της ανακεφαλαιοποίησης αλλά και της τρόικας.

Εκτιμήσεις για τις ελληνικές τράπεζες P/BV και P/TBV 2014

Πηγή: Factset

Εκτιμήσεις για τις τουρκικές τράπεζες (P/BV 2014E)

Πηγή: Bank of America-Merrill Lynch

Εκτιμήσεις για τις ευρωπαϊκές τράπεζες (P/BV και P/TBV 2014)

Πηγή: Deutsche Bank