Ο κίνδυνος ρευστότητας και οι ελληνικές μετοχές

Η παρούσα κρίση φέρνει στο προσκήνιο μια σειρά παραγνωρισμένα ρίσκα, όπως αυτό του κινδύνου της ρευστότητας και του κόστους ρευστοποίησης. Τι σημαίνει, πώς λειτουργεί και πώς επηρεάζει την ελληνική αγορά.

Δημοσιεύθηκε: 11 Μαρτίου 2009 - 07:58

του Νικόλαου Φίλιππα (*)

Ο κίνδυνος ρευστότητας και οι ελληνικές μετοχές

Η πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση ανέδειξε την ύπαρξη μιας σειράς κινδύνων οι οποίοι, ενώ προϋπήρχαν επί σειρά ετών, είχαν θεωρηθεί ήσσονος σημασίας. Ένας από αυτούς τους κινδύνους, ο οποίος αναδείχθηκε και έγινε πιο έντονος κατά τη διάρκεια της παρούσας κρίσης, είναι ο κίνδυνος ρευστότητας (liquidity risk).

Αν και είναι γνωστό ότι επενδύσεις που χαρακτηρίζονται από χαμηλή εμπορευσιμότητα (thin trading) είναι τα ακίνητα και τα έργα τέχνης, στην περίοδο που διανύουμε αναδείχθηκαν σημαντικά προβλήματα ρευστοποίησης σε εταιρικά ομόλογα, σε κρατικά ομόλογα διαφόρων χωρών καθώς και σε μετοχές.

Ο κίνδυνος ρευστότητας είναι μια πολυσύνθετη έννοια και συνδέεται με μια σειρά χαρακτηριστικά των μετοχικών τίτλων. Το πιο εμφανές χαρακτηριστικό είναι το κόστος ρευστοποίησής τους. Το κόστος αυτό αναφέρεται στη χαμηλή εμπορευσιμότητα και στην αδυναμία πώλησης των μετοχικών τίτλων χωρίς να επηρεαστούν σημαντικά οι τιμές τους.

Το πρόβλημα αυτό εμφανίζεται έντονα στα χρηματιστήρια των αναπτυσσόμενων χωρών, αλλά και στη χώρα μας, και λιγότερο στις ανεπτυγμένες χρηματιστηριακές αγορές, όπως αυτή των ΗΠΑ. Για παράδειγμα, ενώ στο Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης είναι διαπραγματεύσιμες σε ημερήσια βάση περίπου 2,1 δισ. μετοχές ημερήσιας αξίας περίπου 87 δισ. $, στην Ελλάδα είναι διαπραγματεύσιμες μόλις 21,6 εκατ. μετοχές ημερήσιας αξίας περίπου 93 εκατ. €.

Το πρόβλημα της χαμηλής εμπορευσιμότητας, τόσο στις αναπτυσσόμενες όσο και σε ορισμένες μετοχές που είναι διαπραγματεύσιμες σε ανεπτυγμένες χρηματιστηριακές αγορές, έχει ως άμεση συνέπεια την επιβάρυνση των επενδυτών με υψηλότερα κόστη που συνδέονται με τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των αγορών αυτών. Πιο συγκεκριμένα, η ύπαρξη μεγάλου εύρους μεταξύ των τιμών αγοράς και πώλησης (bid - ask spreads) αποτελεί το πιο προφανές σημάδι της χαμηλής εμπορευσιμότητας και του υψηλού κόστους στην αγορά.

Για παράδειγμα, στις ΗΠΑ τα bid - ask spreads για τις εισηγμένες μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης και μεγάλης ρευστότητας στο New York Stock Exchange δεν ξεπερνούν το 0,1% - 0,15%. Για τις μετοχές μικρότερης κεφαλαιοποίησης και χαμηλότερης εμπορευσιμότητας που είναι διαπραγματεύσιμες στο Nasdaq, τα bid - ask spreads αυξάνονται από 0,5% έως 1%, δηλαδή πέντε έως οκτώ φορές υψηλότερα από τα αντίστοιχα της μεγάλης κεφαλαιοποίησης.

Στις χρηματιστηριακές αγορές εκτός των ΗΠΑ, όχι μόνο τα bid - ask spreads είναι υψηλότερα από τα αντίστοιχα των μετοχών που είναι διαπραγματεύσιμες στο Nasdaq, αλλά οι «μεγάλοι» αγοραστές και πωλητές δεν είναι πάντα σε θέση να πραγματοποιήσουν τις συναλλαγές τους στις δημοσιευμένες τιμές που επιθυμούν, λόγω του περιορισμένου βάθους της αγοράς.

Για παράδειγμα, οι αγοραστές μεγάλου αριθμού μετοχών συχνά αναγκάζονται να πληρώσουν πολύ ακριβότερα από την αρχική τιμή για να ολοκληρωθεί η συναλλαγή. Αντίστοιχη είναι η κατάσταση και για τους πωλητές μεγάλου αριθμού μετοχών οι οποίοι συχνά αναγκάζονται να πωλήσουν πολύ φθηνότερα από τις τιμές που επιθυμούν. Μια σειρά ακαδημαϊκές μελέτες (βλ. λ.χ. Amihud, 2002) δείχνουν ότι οι επενδυτές απαιτούν ένα premium για να διακρατήσουν μετοχές υψηλού κόστους ρευστοποίησης. Κατά συνέπεια οι τιμές των μετοχών αυτών πρέπει να είναι διαπραγματεύσιμες σε έκπτωση (discount) σε σχέση με την πραγματική τους αξία.

Μια άλλη πολύ σημαντική παράμετρος του κινδύνου αυτού, την οποία βιώνουμε σήμερα, είναι το ενδεχόμενο το κόστος ρευστοποίησης μιας μετοχής να αυξηθεί όταν ακριβώς η χρηματιστηριακή αγορά βρίσκεται σε καθοδική φάση.

Σε αυτήν την περίπτωση οι απώλειες των επενδυτών είναι μεγαλύτερες καθώς πρέπει να πουλήσουν σε ακόμα χαμηλότερες τιμές λόγω της αύξησης του κόστους ρευστοποίησης (βλ. Acharya and Pedersen, 2005). Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η περίπτωση όπου οι θεσμικοί επενδυτές αδυνατούν να ρευστοποιήσουν τις θέσεις τους στις επικρατούσες τιμές και αναγκάζονται να «καταστρέψουν» τις μετοχές, αλλά και τα χρηματιστήρια, ούτως ώστε να ανταποκριθούν στις εκροές των πελατών τους.

Είναι χαρακτηριστικό ότι στην πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση ανεστάλη η διαπραγμάτευση των μετοχών στο Χρηματιστήριο της Ρωσίας για 3 ημέρες.

Δεν πρέπει όμως να λησμονείται και η διαχρονική εξέλιξη του κόστους ρευστοποίησης, η οποία εν μέρει εξηγεί και τη σημαντική πτώση των χρηματιστηριακών δεικτών αυτήν την περίοδο. Δεδομένου ότι οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις για να διακρατήσουν δύσκολα ρευστοποιήσιμες μετοχές και να επενδύσουν σε χρηματιστήρια με χαμηλή ρευστότητα, μια απρόσμενη άνοδος του κόστους ρευστοποίησης αυξάνει ακόμα περισσότερο την απαιτούμενη απόδοση.

Αυτή η αύξηση της απαιτούμενης απόδοσης μειώνει τις σημερινές τιμές. Απότομες πτώσεις στις τιμές οδηγούν σε περαιτέρω ρευστοποιήσεις και εκροές, δημιουργώντας έναν φαύλο κύκλο πτώσης τιμών και αύξησης του κόστους ρευστοποίησης.

Τι σημαίνουν όλα αυτά για τους εγχώριους επενδυτές; Η αποκλειστική επένδυση στο εγχώριο Χρηματιστήριο της Αθήνας εκτός από την υψηλή επικινδυνότητα, τον κίνδυνο χώρας και το σφάλμα εντοπιότητας (home bias) εμπερικλείει έναν ακόμη κίνδυνο, τον κίνδυνο ρευστότητας.

Ενώ οι μικροεπενδυτές θα μπορούν να ρευστοποιούν τις επενδύσεις έστω και σε σχετικά εξευτελιστικές τιμές, το μεγαλύτερο πρόβλημα το αντιμετωπίζουν οι θεσμικοί επενδυτές, οι οποίοι θα πρέπει να προσέξουν ιδιαίτερα σε κάποια όξυνση της χρηματιστηριακής κρίσης, η οποία θα οδηγήσει σε σημαντικές εκροές και σε δυνητικό domino effect.

Το μόνο αισιόδοξο μήνυμα είναι ότι οι μακροχρόνιοι επενδυτές (ασφαλιστικά ταμεία, ιδρύματα κ.λπ.), που δεν σκοπεύουν να ρευστοποιήσουν σύντομα το χαρτοφυλάκιό τους και άρα δεν υφίστανται τον κίνδυνο ρευστότητας, μπορούν να προσβλέπουν σε πολύ μεγαλύτερες αποδόσεις από τις επενδύσεις τους σε βαθύτερο χρονικό ορίζοντα.

Βέβαια στις μέρες μας θέλει «αρετή και τόλμη» για να είσαι μακροχρόνιος επενδυτής...

(*) Ο κ. Ν. Φίλιππας είναι αναπληρωτής Καθηγητής του Τμήματος Οργάνωσης και Διοίκησης Επιχειρήσεων στο Πανεπιστήμιο Πειραιά

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.