Οι τέσσερις πηγές κινδύνου για τις διεθνείς αγορές

Στα 20 χρόνια που δουλεύω στις επενδύσεις, ένας κανόνας φαίνεται ότι ισχύει υπό οποιεσδήποτε συνθήκες: «Μόνο όταν η παλίρροια υποχωρεί βλέπουμε ποιος κολυμπάει γυμνός», όπως είπε ο μεγάλος Γουόρεν Μπάφετ.

Αν και οι πρόσφατες τραπεζικές καταρρεύσεις της SVB και της Credit Suisse αναπόφευκτα φέρνουν στο μυαλό εικόνες του 2008, είμαι αρκετά βέβαιος ότι, προς το παρόν, δεν αντιμετωπίζουμε μια «στιγμή Lehman».

Η Lehman Brothers ήταν ένα χρηματοπιστωτικό ατύχημα που προκλήθηκε από μια φοβερή συρρίκνωση της πίστωσης για ένα χρόνο και πυροδοτήθηκε από αρκετά κακές αποφάσεις των αρχών, και του ανταγωνισμού.

Όμως αυτά είναι μαθήματα που οι πάντες τα έχουν πάρει. Οι κεντρικές τράπεζες έχουν πάρει μέτρα ώστε η αγορά να έχει πάντα αρκετή ρευστότητα και να μπορούν να απελευθερώσουν τρισεκατομμύρια μέσα σε λίγες μέρες.

Τα Υπουργεία Οικονομικών, οι κυβερνήσεις και τα κοινοβούλια είναι επίσης πιο ευαίσθητα στους κινδύνους της οικονομικής και χρηματοπιστωτικής αστάθειας. Αυτό τους δίνει μεγαλύτερη ελευθερία να αντιδράσουν όταν χρειάζεται, καθώς και μια βεβαιότητα ότι δεν θα αντιμετωπίσουν σημαντικά εσωτερικά προβλήματα όταν διασώζουν τράπεζες.

Οι διαβεβαιώσεις ότι η ρευστότητα είναι αρκετή έχουν ήδη μειώσει της εντάσεις. Οι περιφερειακές τράπεζες συνεχίζουν βέβαια να δανείζονται από τους έκτακτους μηχανισμούς, αλλά η τάση έχει σταθεροποιηθεί.

Όμως οι αμερικανικές περιφερειακές τράπεζες που απέτυχαν, όπως και η Credit Suise είχαν κάτι κοινό. Ήταν κακές τράπεζες. Η SVB δεν είχε υπεύθυνο ρίσκου για εννέα μήνες (!) και δεν είχε αντισταθμίσει ορθά την ομολογιακή της έκθεση. Η Credit Suisse ήταν μπλεγμένη σε σκάνδαλα και δεν είχε μεταβεί σε ένα πιο καινούριο τραπεζικό μοντέλo. Αν δεν υπήρχαν τόσα πολλά χρόνια ποσοτικής χαλάρωσης ίσως είχαν χρεοκοπήσει νωρίτερα.

Ο φτηνός δανεισμός αναπόφευκτα οδηγεί σε άνοδο του ρίσκου. Εταιρίες με ξεπερασμένα ή αποτυχημένα επιχειρηματικά μοντέλα μπορούν εύκολα να δανειστούν για να επιβιώσουν. Η αναδιάρθρωση έχει και αυτή τα ρίσκα της και μπορεί να τρομάξει τους μετόχους. Γιατί να μην θαφτούν τα προβλήματα βολικά κάτω από ένα χοντρό χαλί ρευστότητας που είναι τόσο προσβάσιμο σε μεγαλύτερες εταιρίες με χρόνια στην αγορά; Αυτό επίσης εμποδίζει τον νεότερο ανταγωνισμό, με καλύτερα και υγιέστερα επιχειρηματικά μοντέλα, να διεκδικήσει το μερίδιο αγοράς που του αξίζει. Όταν όμως η ρευστότητα υποχωρεί, οι αδύναμοι ξεσκεπάζονται, η αγορά αυτό-καθαρίζεται και ένας καινούριος κύκλος ανάπτυξης και ρίσκου ξεκινάει.

Όμως ο τελευταίος κύκλος κράτησε πάρα πολύ, μιάμιση δεκαετία. Όχι μόνο αυτά, αλλά η αγορά ήταν πεπεισμένη ότι η έλλειψη πληθωρισμού και η ισχνή κατανάλωση θα κρατούσε τα επιτόκια χαμηλά για πάντα.

Άλλωστε, τα υψηλά επίπεδα του παγκόσμιου χρέους δημιουργούσαν ένα τρομερό αντικίνητρο στις κεντρικές τράπεζες να αυξήσουν επιτόκια, καθώς αυτά θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε χρεοκοπίες. Οπότε, οι οικονομικοί διευθυντές έπραξαν ανάλογα. Οι επιχειρήσεις δανείστηκαν όχι μόνο για να παραμείνουν ζωντανές αλλά και για να πληρώσουν μερίσματα, να επεκταθούν και να εξαγοράσουν τον ανταγωνισμό που είχε λιγότερη πρόσβαση σε φτηνό κεφάλαιο. Έτσι, πολλά αποτυχημένα επιχειρηματικά μοντέλα επέζησαν και θριάμβευσαν.

Όμως η επιστροφή του πληθωρισμού και τα υψηλότερα επιτόκια πλέον ρίχνουν φως στις αδυναμίες του συστήματος. Οι τράπεζες που αποτυγχάνουν δεν θα ξεκινήσουν απαραίτητα μια νέα Μεγάλη Κρίση. Όμως μπορούν να λειτουργήσουν σαν προπομποί και να προειδοποιήσουν τις αγορές και τις κυβερνήσεις, για άλλους, μεγαλύτερους κινδύνους που ελλοχεύουν.

Ποιες είναι λοιπόν οι περιοχές με μεγαλύτερο ρίσκο στις οποίες πρέπει να επικεντρωθούμε;

1. Εμπορικά ακίνητα. Η πανδημία άλλαξε την έννοια του «γραφείου» για πάντα. Μια πρόσφατη έρευνα της βρετανικής στατιστικής αρχής καταδεικνύει ότι από αυτούς που μπορούν να δουλέψουν με τηλεργασία, τέσσερεις στους πέντε το κάνουν. Περισσότεροι σε μεγάλες πόλεις, όπου η μετακίνηση είναι χρονοβόρα. Τα γραφεία είναι άδεια τις Δευτέρες και τις Παρασκευές. Οι εταιρίες επαναδιαπραγματεύονται τα συμβόλαια τους. Στην Ευρώπη, που το πρόβλημα είναι μεγαλύτερο (και οι τράπεζες πιο αδύναμες) ο τομέας των εμπορικών ακινήτων αξίζει $1.4 τρισ. Δεν είμαι σίγουρος ακριβώς πως θα εξελιχθεί το συγκεκριμένο ρίσκο, αλλά η αγορά των εμπορικών ακινήτων μόλις έχει αρχίσει να απασχολεί το τραπεζικό σύστημα.

2. Οικιστικά ακίνητα. Τα υψηλότερα επιτόκια έχουν μειώσει σημαντικά τη ζήτηση για καινούρια σπίτια, καθώς λιγότεροι άνθρωποι μπορούν να τα αγοράσουν. Οι τράπεζες μπορεί πολύ σύντομα να βρεθούν με υψηλότερες επισφάλειες και φρέσκα «κόκκινα δάνεια».

3. Private Equity. Από την εποχή της Μεγάλης Κρίσης, το πλάνο των κυβερνήσεων και των ρυθμιστικών αρχών ήταν να μεταφέρουν το ρίσκο από τις τράπεζες στο μη-συστημικό τομέα. Οι τράπεζες ουσιαστικά «αλυσοδέθηκαν» και δεν τους επιτρέπονται ούτε σημαντικές επενδύσεις, ούτε δύσκολα δάνεια. Τα Private Equity Funds ανέλαβαν αυτόν τον μανδύα. Για μια δεκετία εκμεταλλεύτηκαν τα φθηνά επιτόκια και χρηματοδότησαν κυρίως startup εταιρίες τεχνολογίας. Αλλά όπως ανέβηκαν τα επιτόκια, η χρηματοδότηση στέρεψε. Οι υψηλές αποτιμήσεις εισόδου είναι πλέον παρελθόν. Μπορεί τα Private Equities να μην έχουν καταθέσεις, αλλά οι ιδιοκτήτες τους έχουν σημαντική έκθεση στις χρηματαγορές. Δεν είναι απίθανο να μειώσουν την έκθεση τους λοιπόν σε μετοχές και ομόλογα, προκειμένου να καλύψουν τις απώλειες τους.

4. Τα «ζόμπι». Το μεγαλύτερο ρίσκο σε όλους τους κλάδους, είναι οι εταιρίες-ζόμπι. Πρόκειται για εταιρίες που έχουν επιζήσει και θριαμβέυσει μόνο χάρη στον εύκολο δανεισμό που έφερναν τα χαμηλά επιτόκια. Μερικές, βέβαια, χρεοκοπίες δεν θα κάνουν τη διαφορά. Αλλά το θέμα είναι όσο μεγαλύτερες ήταν οι εταιρίες, τόσο πιο εύκολη πρόσβαση είχαν στον φτηνό δανεισμό, και τόσο μεγαλύτερος ήταν ο κίνδυνος για αυτές. Όταν μεγάλα ονόματα χρεοκοπούν, το αντίκτυπο στις αγορές είναι σημαντικό. Το 2008 δεν ήταν μόνο ιστορία της Lehman. Ήταν επίσης η ιστορία της AIG, της General Motors και πολλών άλλων.

Βρισκόμαστε σε μια εποχή καινοφανών πολιτικών και οικονομικών αναταράξεων που προκαλούν μεγάλη αβεβαιότητα. Οι επενδυτές δεν πρέπει να βιάζονται να κρίνουν «τι σκέφτονται» οι αγορές. Οι αγορές δεν «σκέφτονται» τίποτα αυτή τη στιγμή. Αντιδρούν, σχεδόν τυφλά, στις εξελίξεις.

Το «γρήγορο» χρήμα τρέχει δεξιά και αριστερά χωρίς στόχο και στρατηγική. Οι μακροπρόθεσμοι επενδυτές μπορούν να κερδίσουν πολλά από αυτό το θόρυβο.

* Ο Γιώργος Λαγαρίας είναι Chief Economist της Mazars