Αντεστραμμένη καμπύλη επιτοκίων: Ποιες επιλογές έχουν οι επενδυτές

Μπαίνοντας στο 2023, ένα από τα δημοφιλέστερα θέματα συζήτησης μεταξύ των αναλυτών της αγοράς είναι η χρονική καμπύλη των ομολογιακών αποδόσεων, η οποία αναπαριστά τη σχέση μεταξύ των αποδόσεων και της λήξης ομολόγων διαφορετικής διάρκειας.

Κατά «παράδοξο τρόπο», η εν λόγω καμπύλη έχει πάρει αρνητική κλίση, κάτι που προβληματίζει αλλά και συναρπάζει τους διεθνείς επενδυτές. Στο παρόν άρθρο θα αναλύσουμε τους βασικότερους λόγους αυτού του φαινομένου, καθώς και τις επιλογές και ευκαιρίες που προσφέρει στα μετοχικά και ομολογιακά χαρτοφυλάκια.

Τι είναι η χρονική καμπύλη επιτοκίων;

Τα δύο χρεόγραφα που χρησιμοποιούνται συχνότερα στην ανάλυση της χρονικής καμπύλης αποδόσεων είναι τα 2ετή και τα 10ετή κρατικά ομόλογα ΗΠΑ, για τα οποία αφενός υπάρχουν τα περισσότερα διαθέσιμα στατιστικά στοιχεία και αφετέρου λόγω της βαρύνουσας σημασίας που έχει η μεγαλύτερη οικονομία του πλανήτη στην πορεία των παγκόσμιων οικονομικών και χρηματοπιστωτικών κύκλων.

Η χρονική καμπύλη απόδοσης έχει συνήθως θετική (ανοδική) κλίση, διότι οι επενδυτές φυσιολογικά απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις υπό τη μορφή υψηλότερου επιτοκίου ως αποζημίωση για τον κίνδυνο που εμπεριέχει ο δανεισμός χρημάτων για μεγαλύτερα χρονικά διαστήματα. Καθώς, λοιπόν, τόσο ο κίνδυνος του πληθωρισμού όσο και η πιθανότητα αθέτησης υποχρεώσεων από τον δανειζόμενο αυξάνονται με την πάροδο του χρόνου, ένα ομόλογο δεκαετούς διάρκειας προσφέρει («υπό κανονικές συνθήκες») απόδοση υψηλότερη σε σχέση με ένα διετές.

Σε περιόδους δημοσιονομικής επέκτασης ή και χαλαρής νομισματικής πολιτικής, όταν οι κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες ενθαρρύνουν την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας, η καμπύλη των αποδόσεων έχει ανοδική κλίση. Όταν η οικονομία είναι ισχυρή, οι επενδυτές ομολόγων αναμένουν υψηλότερες αποδόσεις στο μέλλον λόγω των μεγαλύτερων πληθωριστικών πιέσεων. Χαρακτηριστικά παραδείγματα αποτελούν η περίοδος μετά την οικονομική κρίση του 2008-2009 και το χρονικό διάστημα μετά την ύφεση που προκάλεσε η πανδημία.

Ως γνωστόν, οι αποδόσεις έχουν αντίστροφη σχέση με τις τιμές των ομολόγων - όταν η τιμή του ομολόγου αυξάνεται, η απόδοση διακράτησης ως τη λήξη (yield to maturity) μειώνεται. Τους τελευταίους μήνες, ο συνδυασμένος κίνδυνος μίας αδύναμης παγκόσμιας οικονομίας λόγω πληθωρισμού και γεωπολιτικών αναταραχών ανέβασε τις αποδόσεις (yields) των αμερικάνικων ομολόγων διετούς διάρκειας περισσότερο από τις αντίστοιχες των ομολόγων δεκαετούς λήξης. Κατά συνέπεια, η χρονική καμπύλη επιτοκίων 2/10 ετών έλαβε αρνητική, αντεστραμμένη κλίση (βλ. διάγραμμα), ένα φαινόμενο αρκετά ασυνήθιστο αλλά όχι πρωτόγνωρο για τις παγκόσμιες κεφαλαιαγορές.

Διάγραμμα: Αρνητικό το διαφορικό των αποδόσεων (yields) μεταξύ κρατικών ομολόγων ΗΠΑ 10ετούς και 2ετούς λήξης (Πηγή: Ομοσπονδιακή Τράπεζα Federal Reserve)

Γιατί συμβαίνει η αναστροφή της καμπύλης απόδοσης;

Κάποιες φορές, κατ’ εξαίρεση, η απόδοση ενός βραχυπρόθεσμου ομολόγου είναι υψηλότερη από εκείνη ενός ομολόγου με μεγαλύτερη διάρκεια, δηλαδή η χρονική καμπύλη επιτοκίων αντιστρέφεται. Ας δούμε τις αιτίες που κρύβονται πίσω από το συγκεκριμένο φαινόμενο.

Καθώς οι επενδυτές ανησυχούν έντονα για τις προοπτικές της οικονομίας και εικάζουν μία πιθανή ύφεση, αποστρέφονται τον κίνδυνο. Σε αυτή την περίπτωση, μία από τις επιλογές τους είναι να «κλειδώσουν» τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων ΗΠΑ, τα οποία θεωρούνται η «ασφαλέστερη» κατηγορία περιουσιακών στοιχείων. Η μετατόπιση κεφαλαίων προς τα μακροπρόθεσμα ομόλογα γίνεται με αντίστοιχη πώληση τίτλων βραχυπρόθεσμης διάρκειας. Κατά συνέπεια, η τιμή των βραχυπρόθεσμων ομολόγων μειώνεται και οι αποδόσεις τους αυξάνονται, ενώ, αντίθετα, η αυξημένη ζήτηση για μακροπρόθεσμα ομόλογα μειώνει την επιτοκιακή τους απόδοση και η χρονική καμπύλη των επιτοκίων παίρνει αρνητική, αντεστραμμένη κλίση.

Όταν γίνονται λιγότερο αισιόδοξοι για την δυναμικές της οικονομίας, οι επενδυτές πωλούν επίσης μετοχές και μεταφέρουν τα χρήματά τους σε μακροπρόθεσμα ομόλογα, καθώς εκτιμούν ότι οι έστω πενιχρές αποδόσεις που υπόσχονται τα ομόλογα είναι προτιμητέες σε σχέση με τις πιθανότατες απώλειες που μπορεί να προκαλέσει η διακράτηση μετοχών κατά τη διάρκεια της ύφεσης. Έτσι, η ζήτηση για ομόλογα μακράς διάρκειας αυξάνεται και οι αποδόσεις τους στη λήξη μειώνονται, με αποτέλεσμα την περαιτέρω αντιστροφή της καμπύλης επιτοκίων.

Επιτόκια και τραπεζικό σύστημα

Ας δούμε τώρα τον μηχανισμό των μεταβαλλόμενων προσδοκιών σε σχέση με τον τραπεζικό δανεισμό. Oι τράπεζες χρησιμοποιούν κυρίως βραχυπρόθεσμο δανεισμό (κεφάλαια από καταθέτες ή από άλλες τράπεζες) για να χρηματοδοτήσουν τα δάνεια που χορηγούν (επιχειρηματικά, στεγαστικά κ.λπ.). Όταν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι υψηλότερα από τα βραχυπρόθεσμα, δηλαδή η διαφορά (spread) μεταξύ τους θετική, τότε ο τραπεζικός δανεισμός καθίσταται κερδοφόρος. Αυτό εκλαμβάνεται επίσης ως σημάδι ότι η πρόσβαση σε πίστωση είναι άφθονη και ότι η οικονομία επεκτείνεται.

Τα αντίθετα ισχύουν όταν οι πιστωτικές αγορές «στριμώχνονται». Τότε η καμπύλη αποδόσεων αρχίζει να χάνει την θετική της κλίση, τα μακροπρόθεσμα επιτόκια μειώνονται και οι τράπεζες γίνονται πιο «φειδωλές» στο να δανείσουν. Συνεπώς, όταν οι αποδόσεις των μακράς διάρκειας ομολόγων πέφτουν συγκριτικά με εκείνες των «βραχύβιων» ομολόγων, οι επενδυτές το εκλαμβάνουν ως σήμα ότι η οικονομία εισέρχεται σε ύφεση ή έστω ότι χάνεται η γενικευμένη εμπιστοσύνη στην δυναμική του ΑΕΠ.

Οι μεταβολές, λοιπόν, στην κλίση της καμπύλης αποδόσεων σηματοδοτούν τις αλλαγές των προσδοκιών για την πορεία της οικονομίας. Όταν η καμπύλη αρχίζει να γίνεται ανεστραμμένη, η οικονομία επιβραδύνεται και οι πληθωριστικές προσδοκίες μειώνονται.

Επενδυτικές στρατηγικές εν μέσω αντιστροφής της καμπύλης αποδόσεων

Οι επενδυτές μπορούν να καταστρώσουν τις στρατηγικές τους ώστε να επωφεληθούν από μια ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης. Η επανεξέταση και τροποποίηση της κατανομής περιουσιακών στοιχείων (asset allocation), η οποία θα πρέπει να γίνεται με τρόπο συστηματικό και σε τακτά χρονικά διαστήματα, αποτελεί «κλειδί» για τις συνολικές αποδόσεις των επενδυτών. Ακολουθούν κάποιες από τις εναλλακτικές που έχουν χρησιμοποιηθεί με επιτυχία στο παρελθόν εν μέσω περιβάλλοντος μεταβαλλόμενης κλίσης της χρονικής καμπύλης επιτοκίων:

• Οι επενδυτές σταθερού εισοδήματος (fixed income), καλούνται να εξετάζουν την κλίση της χρονικής καμπύλης επιτοκίων και το spread μεταξύ των διαφορετικών λήξεων προκειμένου να ανακαλύψουν σε ποια διάρκεια και σε ποιους εκδότες ομολόγων να «ποντάρουν».
• Συνιστάται αναπροσαρμοζόμενη συμμετοχή τίτλων στο επενδυτικό χαρτοφυλάκιό με βάση την ευαισθησία τους στις προσδοκώμενες διακυμάνσεις των επιτοκίων.
• Ομόλογα και μετοχές τείνουν να κινούνται προς αντίθετες κατευθύνσεις. Συνεπώς, όταν οι τιμές των μακροπρόθεσμων ομολόγων αυξάνονται και οι αποδόσεις τους μειώνονται, ίσως «αξίζει τον κόπο» η στροφή προς τις μετοχικές επενδύσεις.
• Παρά την ανεστραμμένη καμπύλη απόδοσης και τις επιπτώσεις της, οι πτωτικές αγορές (bear markets) και η υψηλή μεταβλητότητα δεν διαρκούν για πάντα. Σε αυτά τα πλαίσια, η αποστροφή του κινδύνου παίρνει ενίοτε αλόγιστες διαστάσεις, περιορίζοντας τις μακροπρόθεσμες επενδυτικές αποδόσεις.
• Μια στρατηγική η οποία χρησιμοποιείται συνήθως υπό «φυσιολογικές», ανοδικές καμπύλες απόδοσης είναι η – σε ελεύθερη μετάφραση - «άνοδος στην καμπύλη» (“ride the yield curve”). Συγκεκριμένα, οι επενδυτές αγοράζουν ομόλογα μακράς διάρκειας τα οποία διακρατούν για όσο το δυνατόν περισσότερο, «κλειδώνοντας» έτσι το υψηλό επιτόκιο που αποδίδουν τα «κουπόνια» του. Αν τυχόν η απόδοση (yield) αρχίσει να πέφτει, αν δηλαδή αυξηθεί η τιμή του ομολόγου στα τερματικά των χρηματιστών, ο επενδυτής το πωλεί έγκαιρα αποκομίζοντας το κεφαλαιακό κέρδος και τις χρηματοροές των κουπονιών, δηλαδή υψηλότερη συνολική απόδοση επί του κεφαλαίου του.

Η αντιστροφή της χρονικής καμπύλης επιτοκίων ασφαλώς δεν διαρκεί παντοτινά και η κλίση της μεταβάλλεται με βάση την πορεία του οικονομικού «κύκλου». Στην πρώτη φάση, οι κεντρικές τράπεζες ορίζουν υψηλότερα επιτόκια παρέμβασης προκειμένου να τιθασεύσουν τον πληθωρισμό, όπως συνέβη τους τελευταίους μήνες. Από ένα σημείο και έπειτα, οι κεντρικές τράπεζες μειώνουν εκ νέου το κόστος δανεισμού στην προσπάθειά τους να τονώσουν την οικονομία, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τους αγοραστές ομολόγων και άλλων περιουσιακών στοιχείων.

Σε επόμενο άρθρο θα αναφερθούμε στην αξιοπιστία των «σημάτων» της αντεστραμμένης καμπύλης των αποδόσεων και στη σημασία της για την οικονομία και τους επενδυτές.

* Ο Πέτρος Κ. Στεριώτης είναι Διευθύνων Σύμβουλος ΚΕΠΕΥ (Κυπριακής Επιχείρησης Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών), υποψήφιος Διδάκτορας στα Χρηματοοικονομικά, κάτοχος Μεταπτυχιακού στα Οικονομικά, και πιστοποιημένος από τις Επιτροπές Κεφαλαιαγοράς Ελλάδος και Κύπρου. (e-mail: [email protected]).