Tα ομόλογα και τα μυστικά των δικαστικών αντιπαραθέσεων

Κλείνοντας την σειρά των άρθρων που αφορούν τα ομόλογα (δείτε τα προηγούμενα εδώ και εδώ), θα αναλύσουμε ορισμένα αντικρουόμενα ζητήματα, όπως τη δυνατότητα αναδιάρθρωσης ομολογιακών συμβάσεων με κίνητρο τη διευκόλυνση των δανειζόμενων και στον αντίποδα, την προστασία των ομολογιούχων από καταχρηστικές -και μη- αναδιαρθρώσεις, και τη δυνατότητα χρήσης ένδικων μέσων προκειμένου να προστατευθούν.

Πλαίσιο ερμηνείας και εκδίκασης των ζητημάτων στα οποία αναφερόμαστε είναι το Αγγλικό και το Αμερικανικό δίκαιο, δεδομένου ότι η πλειοψηφία των συμβάσεων διεθνώς αναφέρονται σε ένα εξ αυτών ως ισχύοντα για την ερμηνεία και εκδίκασή τους.

Θυμίζουμε πως μοναδικός γνώμονας συγγραφής των άρθρων είναι η επίγνωση των αναγνωστών μας, στη φορολόγηση των οποίων στηρίζεται η εκάστοτε κυβέρνηση προκειμένου να αποπληρώσει τις δανειακές τις υποχρεώσεις. Ενθαρρύνουμε τους αναγνώστες να αναζητήσουν τα σχετικά προηγούμενα άρθρα στην παρούσα ενότητα της ιστοσελίδας μας, εφόσον αυτό κρίνεται αναγκαίο.

Η αρχή της αντιμετώπισης επί ίσοις όροις (pari passu principle)

Είναι δεδομένο πως τα εμπλεκόμενα μέρη στις ομολογιακές συμβάσεις, ήτοι η οντότητα ή χώρα που εκδίδει τα ομόλογα ως δανειζόμενο μέρος και οι ομολογιούχοι ως παρέχοντες τον δανεισμό, έχουν το κάθε ένα ως κίνητρο τη διασφάλιση των ζωτικών τους συμφερόντων και την εξασφάλιση των καλύτερων δυνατών συνθηκών δανεισμού. Επίσης, η τελική μορφή της ομολογιακής σύμβασης καθορίζεται σε σημαντικό βαθμό και από την ισχύ διαπραγμάτευσης ενός εκάστου μέρους.

Σε κάθε περίπτωση, ένα ζήτημα που αντιμετωπίζεται στις συμβάσεις είναι η θέση των ομολογιούχων τόσο μεταξύ τους όσο και σε σύγκριση με άλλους δανειστές και πιστωτές, σε περίπτωση που η δανειζόμενη οντότητα ή χώρα επιλέξει να αποκλίνει από τα συμφωνηθέντα. Κίνητρο απόκλισης από τα συμφωνηθέντα είναι η διευκόλυνση της θέσης του δανειζόμενου μέρους, ανεξαρτήτως ύπαρξης αντικειμενικής δυσκολίας/αδυναμίας του αποπληρωμής της υπολειπόμενης ομολογιακής υποχρέωσης.

Στις ομολογιακές συμβάσεις καθώς και στα κοινοπρακτικά δάνεια που έχουν πολλά κοινά χαρακτηριστικά με αυτές, συμπεριλαμβάνεται ρήτρα εξασφάλισης των ομολογιούχων σε περίπτωση των παραπάνω. Μία από τις συνήθεις μορφές αυτής της ρήτρας, αναφέρει μεταξύ άλλων πως «...η εν λόγω σύμβαση θα αντιμετωπισθεί επί ίσοις όροις χωρίς απόδοση προτεραιότητας ανάμεσα στους ομολογιούχους. Η καταβολή τακτοποίησης υποχρεώσεων που απορρέουν από τη σύμβαση αυτή, θα αντιμετωπίζεται επί ίσοις όροις με τις καταβολές αποπληρωμής άλλων υπαρχουσών και μελλοντικών συμβάσεων».

Προφανής σκοπός της ρήτρας αυτής είναι η προστασία της θέσης των ομολογιούχων. Η ερμηνεία και η εκδίκασή της όμως μπορεί να αποτελέσει σημείο αντιπαράθεσης. To ύψος των ομολογιακών και κοινοπρακτικών συμβάσεων που περιλαμβάνουν τη ρήτρα αυτή σε διάφορες μορφές, υπολογίζονται σε τρισεκατομμύρια δολάρια. Ως εκ τούτου κρίνεται αναγκαίο να εξηγηθούν οι δύο πιθανές ερμηνείες τις οποίες επιδέχεται η ρήτρα αυτή, όταν το δανειζόμενο μέρος δεν καταβάλλει στο ακέραιο οφειλές του προς ομολογιούχους που δεν συμμετέχουν στην προτεινόμενη αναδιάρθρωση, ήτοι, όταν οι τελευταίοι επικαλούνται παραβίαση της αρχής της αντιμετώπισής τους επί ίσοις όροις.

Ας υποθέσουμε πως μία χώρα όπως πρόσφατα η χώρα μας, ή η Αργεντινή, ή μία οντότητα, προχωρούν σε αναδιάρθρωση του (εξωτερικού) χρέους τους. Ευλόγως τίθεται το ζήτημα κατά πόσον η αναδιάρθρωση γίνεται με τρόπο που εκλαμβάνεται ως δίκαιος και σύννομος από τα εμπλεκόμενα μέρη. Για παράδειγμα η Αργεντινή προχώρησε στο πρόσφατο παρελθόν σε αναδιάρθρωση παλαιών ομολογιακών συμβάσεων. Τα αντάλλαξε με νέα, χαμηλότερης αξίας κατά 75%, συνεπώς οι ομολογιούχοι υπέστησαν «κούρεμα» τουλάχιστον 75% επί των αρχικών απαιτήσεών τους. Το ποσοστό των ομολογιούχων που συμμετείχαν στην αναδιάρθρωση ξεπέρασε το 90%. Η σύμβαση ανάμεσα στην Αργεντινή και τους ομολογιούχους της ήταν υποκείμενη στο Αμερικανικό δίκαιο.

Αρχικά θα εξετάσουμε τις επιπτώσεις από την αναδιάρθρωση στους διαφωνούντες μειοψηφούντες ομολογιούχους, τους αποκαλούμενους «holdouts», οι οποίοι δεν δέχθηκαν να υποστούν «κούρεμα» των απαιτήσεών τους. Αργότερα θα εξετάσουμε αν και κατά πόσον οι μειοψηφούντες ομολογιούχοι έχουν δικαίωμα παύσης/ακύρωσης της διαδικασίας αναδιάρθρωσης.

Περιορισμένη προσέγγιση

Οι μειοψηφούντες ομολογιούχοι επικαλούνται τη ρήτρα αντιμετώπισής τους επί ίσοις όροις. Η ερμηνεία που αποδίδεται ως επί το πλείστον από τα Αγγλικά δικαστήρια κατά την εκδίκαση του αιτήματός τους είναι η αποκαλούμενη narrow scope. Βάσει αυτής, οι απαιτήσεις τους δεν θα ακυρωθούν ως τέτοιες, αλλά όχι αναγκαστικά και για το ποσό που απαιτούν οι ομολογιούχοι. Με άλλα λόγια, η προσέγγιση εξασφαλίζει την προστασία του καθεστώτος των ομολογιούχων ως τέτοιων, και όχι του ποσού της απαίτησής τους. Αυτό σημαίνει πως το δανειζόμενο μέρος δεν μπορεί να διαγράψει αυτοβούλως την υποχρέωση προς τους ομολογιούχους, δίνοντας προτεραιότητα σε άλλους. Ήτοι δεν δύναται να αντιμετωπίσει αδίκως και όχι επί ίσοις όροις τους εν λόγω ομολογιούχους, διαγράφοντας ολοσχερώς την υποχρέωσή του προς αυτούς, προκειμένου να αποπληρώσει άλλες υποχρεώσεις. Δεν εξασφαλίζεται, πάντως, η εξόφλησή τους στο ακέραιο. 

Η προσέγγιση αυτή -τουλάχιστον αναφορικά με τις προθέσεις της- έχει εξισορροπητική υφή. Αφενός, έχει σκοπό να διαφυλάξει τη δικαιούμενη προστασία του καθεστώτος των ομολογιούχων, αφετέρου, να παράσχει στο δανειζόμενο μέρος την απαραίτητη ευελιξία να συνεχίζει να δραστηριοποιείται συναλλασσόμενο με άλλους πιστωτές και δανειστές.

Αναγνωρίζεται λοιπόν στους ομολογιούχους πως υφίστανται event of default, δηλαδή πιστοποιείται η μη εξόφληση που μπορεί να θεωρηθεί και πιστωτικό γεγονός. Βάσει αυτής της αναγνώρισης, οι μειοψηφούντες ομολογιούχοι θα μπορούσαν να προχωρήσουν σε περαιτέρω ένδικα μέσα, απαιτώντας την εξόφληση της απαίτησης, λαμβάνοντας βεβαίως υπόψη πως η διαδικασία αποπληρωμής χρέους μίας χώρας βάσει μεταγενέστερης δικαστικής αποφάσεως είναι εξαιρετικά πολυπλοκότερη από αυτήν μιας οντότητας.  

Αυτή είναι κατά γενική ομολογία η προσέγγιση που υιοθετείται από το Αγγλικό δίκαιο, καθώς η ευρεία που περιγράφεται αμέσως μετά θεωρείται πως θα παραβίαζε την αρχή της κοινής επιχειρηματικής λογικής (“business common sense”).

Ευρεία προσέγγιση

Πρωτοδίκως τα δικαστήρια της Ν. Υόρκης, όσο και το εφετείο της ίδιας δικαιοδοσίας το 2012, δικαίωσαν τους ενάγοντες μειοψηφούντες ομολογιούχους, εφαρμόζοντας την αμερικανική ερμηνεία της ρήτρας, σύμφωνα με την οποία προστατεύεται τόσο το καθεστώς όσο και η απαίτησή τους. Η προσέγγιση αυτή έχει ως αποτέλεσμα την αναλογική πληρωμή όλων των πιστωτών, ανεξαρτήτως φύσεως και ύψους οφειλής. Στην κυριολεξία, αυτό σημαίνει πως αποπληρωμή οποιουδήποτε πιστωτή συνεπάγεται αναλογική αποπληρωμή και των εναγόντων. Το ανώτατο δικαστήριο των ΗΠΑ αρνήθηκε να εξετάσει περαιτέρω έφεση εκ μέρους της Αργεντινής.

Τούτου δοθέντος, μη πληρωμή στο ακέραιο των διαφωνούντων ομολογιούχων, ενόσω η Αργεντινή εξοφλεί άλλους πιστωτές στο ακέραιο, αποτελεί παραβίαση της αρχής της αντιμετώπισης επί ίσοις όροις.

Με άλλα λόγια, «επί ίσοις όροις» ερμηνεύεται πως σημαίνει πως τόσο το καθεστώς όσο και το ποσόν της απαίτησης των ομολογιούχων δεν μπορεί να υποστεί καμία αμφισβήτηση. Ως εκ τούτου, η δανειζόμενη χώρα, εφόσον επιθυμεί να πληρώσει στο ακέραιο ουσιώδεις βασικές υποχρεώσεις που συνδέονται με την υποτυπώδη λειτουργία του κράτους, όπως μισθούς δημοσίων υπαλλήλων και λειτουργών, δαπάνες αγοράς καύσιμων υλών κ.λπ, ή να αποπληρώσει άλλους δανειστές και ομολογιούχους, οφείλει αυτομάτως να πράξει το ίδιο και με τους διαφωνούντες ομολογιούχους της.

Εκτός της διαφορετικότητας της προσέγγισης ως τέτοιας, ένα επιπλέον γεγονός που οδήγησε τα αμερικανικά δικαστήρια να υιοθετήσουν αυτή τη σαφώς σκληρότερη θέση ήταν η απόφαση της κυβέρνησης της Αργεντινής να νομοθετήσει τον αποκαλούμενο Lock Law, βάσει του οποίου απαγορεύθηκε ρητά και απαρέγκλιτα η αποπληρωμή οποιουδήποτε ομολογιούχου επέλεξε να διαφωνήσει με την αναφερθείσα ανταλλαγή ομολόγων και με το συνεπακόλουθο εξαιρετικά σημαντικό «κούρεμα» απαίτησής του, όπως εξηγήθηκε παραπάνω. Ο Lock Law είχε ως σκοπό την εξάσκηση πίεσης στους διαφωνούντες ομολογιούχους προκειμένου να αποδεχθούν τους όρους ανταλλαγής, και κατ’ ουσίαν ακύρωνε την απαίτησή τους, σε περίπτωση άρνησής τους. 

Γίνεται αντιληπτό πως η ερμηνεία αυτή των αμερικανικών δικαστηρίων ασκεί ασύμμετρη πίεση στη δανειζόμενη χώρα, ως έσχατο μέτρο ανάσχεσης της καταχρηστικής αναδιάρθρωσης χρέους της. Είναι σφόδρα πιθανό πως τίθεται εν αμφιβόλω η ομαλή λειτουργία του δανειζόμενου κράτους, όταν ουσιαστικά απαγορεύεται η ολική εξόφληση οποιασδήποτε τρέχουσας υποχρέωσής του, εκτός αν εξοφληθούν ολοκληρωτικά και οι διαφωνούντες ομολογιούχοι, κάτι το οποίο εξαρχής το δανειζόμενο μέρος δεν επιθυμεί να πράξει.

Ταυτόχρονα η ερμηνεία αυτή παρέχει μέγιστη προστασία στους ομολογιούχους των οποίων τα μέσα διεκδίκησης της απαίτησής τους είναι συνήθως περιορισμένα, όπως αποδείχθηκε και στο πρόσφατο παρελθόν στη χώρα μας, και σίγουρα σαφώς πιο περιορισμένα σε σύγκριση με τους πιστωτές μιας οντότητας.

Μία επιπλέον επιπλοκή από την προσέγγιση αυτή είναι πως μη πληρωμή άλλων ομολογιούχων που αποδέχθηκαν την ανταλλαγή των ομολογιών και υπέστησαν το «κούρεμα», ή και άλλων νέων ομολογιούχων, προκειμένου να αποφευχθεί η πληρωμή των ομολογιούχων στο ακέραιο οι οποίοι δικαιώθηκαν από τα αμερικανικά δικαστήρια, θα οδηγούσε σε νέο, άλλο, πιστωτικό γεγονός, έναντι των πρώτων, με ό,τι αυτό συνεπάγεται. Η κυβέρνηση της Αργεντινής προχώρησε τελικά σε πλήρη εξόφληση των διαφωνούντων ομολογιούχων.

Οφείλεται πάντως να σημειωθεί πως η απόφαση των αμερικανικών δικαστηρίων στην εν λόγω περίπτωση δεν δημιουργεί de facto δεσμευτικό δικαστικό προηγούμενο, καθώς μεταγενέστερες αποφάσεις αμερικανικών δικαστηρίων ακολούθησαν άλλη ερμηνευτική προσέγγιση. Η απόφαση στη συγκεκριμένη περίπτωση φαίνεται να βασίστηκε σε συγκεκριμένα ακραία δεδομένα, σε απουσία των οποίων, τα δικαστήρια δεν δικαίωσαν ενάγοντες ομολογιούχους με μεταγενέστερες αποφάσεις τους.

Η απόφαση για παράδειγμα της κυβέρνησης της Αργεντινής να νομοθετήσει τον Lock Law, ουσιαστικά αφαιρώντας όλα τα δικαιώματα των διαφωνούντων ομολογιούχων για οποιαδήποτε αποπληρωμή, με σκοπό να εκβιασθούν και να αποδεχθούν τους προτεινόμενους δυσμενείς όρους ανταλλαγής ομολόγων, έγειρε την πλάστιγγα του δικαστηρίου αποφασιστικά υπέρ των διαφωνούντων ομολογιούχων.   

Γιατί δεν προνοείται η διασαφήνιση της ερμηνείας της ρήτρας «επί ίσοις όροις» στη σύμβαση;

Παρέχεται σαφώς κατά τη σύνταξη της σύμβασης ομολογιακού δανείου, η δυνατότητα να περιγραφούν λεπτομερώς ποιοι πιστωτές θα εξοφληθούν ολοσχερώς σε περίπτωση απόφασης μη ολικής εξόφλησης κάποιων εξ αυτών. Ομως η πολυπλοκότητα της διαδικασίας αυτής καθαυτής, το πλήθος των πιθανών μερών έναντι των οποίων η χώρα ή η οντότητα έχει αναλάβει οφειλές, καθώς και άλλες παράπλευρες επιπτώσεις αναφοράς όλων των πιθανών εμπλεκόμενων μερών έχει ως αποτέλεσμα, ως επί το πλείστον, να μη γίνεται στις συμβάσεις αυτή η λεπτομερής αναφορά.

Ένας επιπλέον λόγος για την παράλειψη αυτής της λεπτομερούς αναφοράς εικάζεται πως είναι και το γεγονός πως τα συμμετέχοντα μέρη στις αγορές κεφαλαίου στην πλειοψηφία τους αντιμετωπίζουν κατά τη σύνταξη των συμβάσεων, τη ρήτρα «επί ίσοις» με την περιορισμένη προσέγγιση, και υποθέτουν πως τα δικαστήρια θα υιοθετήσουν ομοίως αυτή την ερμηνεία. Η ερμηνεία της ρήτρας «επί ίσοις όροις» επαφίεται λοιπόν τις περισσότερες φορές στα αρμόδια δικαστήρια. 

Προστασία των ομολογιούχων σύμφωνα με το αγγλικό δίκαιο

Τα παραπάνω δεν πρέπει να οδηγήσουν στο λανθασμένο συμπέρασμα πως οι ομολογιούχοι τυγχάνουν λιγότερης προστασίας, όταν συνάπτουν συμβάσεις που διέπονται από το αγγλικό δίκαιο. Η παραπάνω αντιπαραβολή με την ερμηνεία των αμερικανικών δικαστηρίων έγινε με σκοπό να εξηγηθεί η διαφοροποίηση στην ερμηνεία μιας πολύ συνηθισμένης ρήτρας στις ομολογιακές συμβάσεις.

Δεδομένου πως πολλές ομολογιακές συμβάσεις που έχει συνάψει η χώρα μας πρόσφατα διέπονται από το αγγλικό δίκαιο, θα κλείσουμε το παρόν άρθρο με μία σύντομη αναφορά σε μία άλλη, άκρως ενδιαφέρουσα περίπτωση επιδίκασης του Ανωτάτου Δικαστηρίου της Αγγλίας, που επίσης δικαίωσε τους μειοψηφούντες ομολογιούχους.

Η Anglo Irish Bank, κατόπιν κρατικοποιήσεώς της, προχώρησε σε αναδιάρθρωση ομολογιών της με όρους ανταλλαγής υπαρχουσών ομολογιών με νέες στο 20% της αξίας των πρώτων, ήτοι σε «κούρεμα» των απαιτήσεων των ομολογιούχων κατά τουλάχιστον 80%. Προκειμένου οι συμφωνούντες ομολογιούχοι να εξασφαλίσουν τις νέες -στο 20% σε αξία των παλαιών- ομολογίες, δεσμεύθηκαν ταυτόχρονα να ψηφίσουν εναντίον των μη συμφωνούντων ομολογιούχων, ώστε εκείνοι να λάβουν €0.01 για κάθε € 1,000 κεφαλαίου, ήτοι να υποστούν ουσιαστικά εκμηδενισμό των απαιτήσεών τους. Οι διαφωνούντες ομολογιούχοι Assenagon Asset Management S.A.  έλαβαν συνεπεία της αποφάσεως της Anglo Irish Bank €170 έναντι απαιτήσεων €17 εκατομμυρίων.

Ως ενάγοντες, η Assenagon Asset Management S.A., ζήτησαν ακύρωση της ανταλλαγής ως καταχρηστική. Το ανώτατο δικαστήριο τους δικαίωσε, με το σκεπτικό πως η δέσμευση των συμμετεχόντων ομολογιούχων, κατά την ανταλλαγή των ομολογιών, να ψηφίσουν εναντίον των διαφωνούντων ήταν εξαναγκαστική και καταχρηστική. Οι μειοψηφούντες ομολογιούχοι προστατεύθηκαν και δικαιώθηκαν, βάσει της αποφάσεως.

Η απόφαση αναμένεται να επηρεάσει σημαντικά μελλοντικές διαπραγματεύσεις αναδιάρθρωσης ομολογιών που διέπονται από το αγγλικό δίκαιο. Φυσικά, αναδιαρθρώσεις και ψηφοφορίες ανάμεσα στους ομολογιούχους προκειμένου να αποφασισθεί η αποδοχή ή μη των όρων όπως προτείνονται από τους δανειζόμενους συνεχίζουν να επιτρέπονται. Χρήζει ιδιαίτερης προσοχής, όμως, πλέον η διατύπωση των όρων και μεθόδων αναδιάρθρωσης, ώστε να μη χαρακτηρισθούν καταχρηστικοί και ακυρωθούν στην πράξη.

* Ο Χρήστος Ραγκαβάς (FCCA, CGMA) είναι χρηματοοικονομικός σύμβουλος, επιστημονικός συνεργάτης του Λογιστικού Συλλόγου Αθηνών και συνεργάζεται ως IFRS Technical Εxpert με τη StudySmart.

** Περισσότερες πληροφορίες: www.ifrsboutique.com & www.studysmart.gr
Στοιχεία επικοινωνίας: [email protected]

Πηγές:

* Bond exit consents: No way out? White & Case, 10/09/2012

* The pari passu clause and the Argentine case. Allen & Overy, 27/12/2012 

*Pari passu clauses. Financial Markets Law Committee, April 2015.

*Solving the pari passu puzzle: the market still know best. Sergio Galvis, 2017