Tα ομόλογα ως καθρέπτης αξιοπιστίας

Πολύς λόγος γίνεται συχνά για την πορεία εκδόσεως ομολόγων από κυβερνήσεις, καθώς αυτά αποτελούν τον βασικότερο πυλώνα εξωτερικής χρηματοδότησης των κρατών που εκπροσωπούν. Σκοπός της σειράς των άρθρων που ξεκινά με το παρόν, είναι η αποσαφήνιση βασικών όρων σχετικά με τα ομόλογα, και η μεταξύ τους συνδεσιμότητα. Είναι σημαντικό να αποκτήσουν οι αναγνώστες μας την απαραίτητη επίγνωση αναφορικά με φαινόμενα τα οποία τους αφορούν άμεσα, καθώς καρπώνονται μεν τις εισροές από τις εκδόσεις κρατικών ομολόγων, ενώ δε μέσω της φορολογίας που τους επιβάλλεται, καλούνται να τα αποπληρώσουν.

Κρίνεται σκόπιμο μιας και στη χώρα μας συνδυάζεται στον δημόσιο λόγο η συζήτηση περί κρατικών ομολόγων και δανείων με πολιτική αντιπαράθεση, να καταστεί σαφές πως το περιεχόμενο της σειράς των άρθρων βασίζεται στις αρχές της χρηματοοικονομικής επιστήμης, και δεν εξυπηρετεί ουδεμία πολιτική σκοπιμότητα.

Γιατί «ομόλογα»;

Η ονοματοδοσία είναι έκδηλη της υποχρέωσης/ομολογίας που αναλαμβάνει/πραγματοποιεί ο εκδότης του ομολόγου (π.χ. το ελληνικό κράτος) να καταβάλλει δύο είδη χρηματοροών στους κατόχους του ομολόγου (π.χ. ιδιώτες επενδυτές, άλλα κράτη ή εταιρείες) που το αγοράζουν:

i. To «κουπόνι» (coupon), ας υποθέσουμε αρχικά πως αυτό είναι το «κόστος» του ομολόγου.

ii. Το «κεφάλαιο» (principal), ας υποθέσουμε αρχικά πως αυτό είναι το ποσόν το οποίο έλαβε ο εκδότης από τους επενδυτές την ημέρα εκδόσεως του ομολόγου.

Εν τοις πράγμασι λοιπόν, η έκδοση ομολόγου είναι μια πράξη χρηματοδότησης στα πλαίσια της οποίας ο εκδότης λαμβάνει ένα ποσόν στην έναρξη, το οποίο ομολογεί πως θα αποπληρώσει στη λήξη, ενόσω στο μεσοδιάστημα θα πληρώνει και κάποιας μορφής επιτόκιο. Όλα αυτά θα εξηγηθούν διεξοδικά παρακάτω. Ο εκδότης αποτυπώνει την έκδοση αυτή ως χρηματοοικονομική υποχρέωση στα δημόσια οικονομικά, και οι επενδυτές ως χρηματοοικονομικό περιουσιακό στοιχείο.

Γιατί ομόλογα και όχι δάνεια;

Υπάρχουν σημαντικές διαφορές μεταξύ ομολόγων και δανείων, οι οποίες αποτελούν και τα κίνητρα για τους εκδότες να αναζητήσουν χρηματοδότηση μέσω των πρώτων, και να καταφύγουν στα δεύτερα συνήθως όταν έχουν αποκλεισθεί από τις «αγορές», δηλαδή από το σύνολο των επενδυτών. Αναφέρουμε τις σημαντικότερες παρακάτω.

1. Το ύψος της χρηματοδότησης είναι απαγορευτικό ώστε να το αναλάβει ένας μόνον χρηματοδότης. Ας υποθέσουμε πως η χώρα «Α» αναζητεί χρηματοδότηση 7ετίας ύψους 14 δισ. ευρώ. Είναι μάλλον δύσκολο ένα τραπεζικό ίδρυμα να αναλάβει εξ ολοκλήρου τη δανειοδότηση. Τα ομόλογα εκδίδονται σε πολλά υπο-συμβόλαια (loan notes), π.χ. σε 40,000 loan notes των 350,000 ευρώ το κάθε ένα = 14 δισ. ευρώ, τα οποία αγοράζουν πολλοί διαφορετικοί επενδυτές.

Αυτό διευκολύνει σημαντικά την επιτυχή αναζήτηση χρηματοδότησης. Μία ή περισσότερες τράπεζες αναλαμβάνουν την αναζήτηση επενδυτών, έναντι αμοιβής. Συχνά οι ίδιες τράπεζες δρουν και ως underwriters, δηλαδή αναλαμβάνουν να αγοράσουν όσα loan notes δεν καλυφθούν από αγοραστές, ή τα αγοράζουν στην έκδοση και τα μεταπωλούν οι ίδιες στους επενδυτές. Η εμπλοκή μίας ή περισσοτέρων τραπεζών ως underwriters ενισχύει την αξιοπιστία της έκδοσης των ομολόγων.

2. Τα loan notes είναι πολύ συχνά εμπορεύσιμα, ως τη λήξη. Σε αντίθεση με τον συνήθη δανεισμό, είναι εξαιρετικά ευκολότερο για τους επενδυτές να μεταπωλήσουν τα loan notes που κατέχουν πολύ νωρίτερα της λήξης τους, σε άλλα ενδιαφερόμενα μέρη. Κίνητρο για μια τέτοια πράξη μπορεί να είναι η ανάγκη του κατόχου για ρευστότητα, η αγορά νέων ομολογιών από νέους εκδότες, ίσως και το offloading, δηλαδή η αποδέσμευσή τους λόγω αμφιβολιών αναφορικά με το κατά πόσον θα λάβουν τα υπολοιπόμενα κουπόνια και το κεφάλαιο στη λήξη του ομολόγου. Ο νέος κάτοχος των μεταβιβαζόμενων loan notes αναλαμβάνει το ρίσκο αυτό. Αυτό, όπως θα δούμε σε επόμενη δημοσίευση, έχει πολλαπλές επιπτώσεις για όλα τα εμπλεκόμενα μέρη.

3. Στα συνήθη ομόλογα το κεφάλαιο αποπληρώνεται μόνο στη λήξη και όχι στη διάρκειά του. Σε αντίθεση με τα συνήθη δάνεια, στη διάρκεια των οποίων ο εκδότης / χρηματοδοτούμενος αποπληρώνει κεφάλαιο και τόκους ανά δόση, στην περίπτωση των ομολόγων ο εκδότης πληρώνει το «κουπόνι» στη διάρκεια του ομολόγου και το κεφάλαιο συνολικά στη λήξη. Αυτό δίδει μεγάλη ευελιξία στον εκδότη, να προγραμματίσει τη διοχέτευση του κεφαλαίου που αντλεί, φροντίζοντας να είναι διαθέσιμο το εν λόγω ποσόν όταν χρειασθεί να αποπληρωθεί. Η ευελιξία αυτή συνεπάγεται μεγαλύτερο ύψος συνολικών χρηματοροών. Ας το αποτυπώσουμε με ένα απλό παράδειγμα, συγκρίνοντας τη χρηματοδότηση μέσω δανείου με αυτή μέσω ομολόγου.

Παράδειγμα 1

Η χώρα «Α» αναζητεί κεφάλαια ύψους 10 δισ. ευρώ, αποπληρώσιμα σε 5 έτη, με επιτόκιο 6%. Λαμβάνει στην έναρξη και αποπληρώνει στη λήξη, 10 δισ. ευρώ.

Χρηματοδότηση μέσω κλασικού δανεισμού

Συνολική χρηματοοικονομική επιβάρυνση: 1,869,820,022 ευρώ.

Χρηματοδότηση μέσω ομολόγου

Συνολική χρηματοοικονομική επιβάρυνση: 3,000,000,000 ευρώ.

Το δάνειο συνεπάγεται λοιπόν σαφώς χαμηλότερη επιβάρυνση, αλλά απαιτεί εξαιρετικά υψηλότερες ετήσιες εκροές. Το ομόλογο, από την άλλη, παρέχει την ευελιξία των σαφώς χαμηλότερων ετήσιων εκροών, αλλά συνεπάγεται υψηλότερο χρηματοοικονομικό κόστος και απαιτεί μεγάλη πειθαρχία από μέρος του εκδότη, προκειμένου να υπάρχουν διαθέσιμα τα 10 δισ. ευρώ στη λήξη του ομολόγου. Η πληρωμή του κεφαλαίου των 10 δισ. ευρώ στη λήξη αναφέρεται στον οικονομικό Τύπο ως “bullet payment” ή “balloon payment”.

Τι είναι η «απόδοση» και το «spread»;

Ως απόδοση χαρακτηρίζεται το επιτόκιο που αντικατοπτρίζει το κέρδος για τον επενδυτή. Στα παραδείγματά μας, αγνοούμε τη φορολογική όψη της εκδόσεως, για σκοπούς διευκόλυνσης. Η απόδοση λοιπόν για τον επενδυτή ισούται στην περίπτωση αυτή με το κόστος δανεισμού για τον εκδότη. Αναλόγως του υπολογιζόμενου κόστους πριν την έκδοση, αυτό σχολιάζεται στον ημερήσιο Τύπο ως «δείγμα εμπιστοσύνης των αγορών», «απαγορευτικό» κ.λπ.

Η απόδοση είναι προϊόν πολλών συνισταμένων. Στο παράδειγμα 1 είναι προφανές πως η απόδοση του ομολόγου είναι 6%. Οι ομολογιούχοι κέρδισαν 6% x 10 δισ. ευρώ x 5 έτη = 3 δισ. ευρώ, ως τη λήξη του. Στην απλή αυτή περίπτωση, το κουπόνι και η απόδοση ισούνται. [Και οι δανειοδότες κέρδισαν 6%, το οποίο βεβαίως δεν ισούται με 3 δισ. ευρώ, δεδομένου πως σημαντικό μέρος του κεφαλαίου αποπληρώθηκε στη διάρκεια του δανείου, ξεκινώντας από το πρώτο έτος, όπως έχουμε αναφέρει].

Στην πραγματικότητα, οι αποδόσεις των ομολόγων σπανίως ισούνται με τα κουπόνια. Ανεξαρτήτως αυτού, τα κουπόνια στην πιο συνήθη μορφή τους, υπολογίζονται βάσει της συμβατικής αξίας του ομολόγου. Αυτή είναι και η παραδοχή μας σε όλα τα παρακάτω παραδείγματα. Ως διαφοροποιητικοί παράγοντες ανάμεσα σε αποδόσεις και κουπόνια αναφέρονται εν συντομία οι εξής δύο:

i. To ποσό που αντλείται από τις αγορές στην έκδοση.

ii. Το ποσό που θα αποπληρωθεί στη λήξη.

Παράδειγμα 2

Η χώρα «Α» αναζητεί κεφάλαια ύψους 11 δισ. ευρώ, με κουπόνι 6%. Λαμβάνει στην έναρξη 11 δισ. ευρώ και αποπληρώνει στη λήξη, 10 δισ. ευρώ. Συμβατική αξία ομολόγου, 10 δισ. ευρώ. Δεδομένου πως η χώρα «Α» λαμβάνει περισσότερα δισ. στην έναρξη από αυτά που θα αποπληρώσει στη λήξη, ενόσω πληρώνει 6 % επί της συμβατικής αξίας, συνάγεται το συμπέρασμα πως η απόδοση για τον κάτοχο και το κόστος για την χώρα «Α» θα είναι μικρότερα του 6%, κατά προσέγγιση 3.768% (γίνονται στρογγυλοποιήσεις για σκοπούς διευκόλυνσης).

Πώς καταφέρνει ένας εκδότης να πετύχει άντληση κεφαλαίων μέσω ενός τέτοιου ομολόγου και πώς αντίστοιχα δέχονται οι επενδυτές να δώσουν 11 δισ. ευρώ στη έναρξη (time zero, “0”), να λαμβάνουν 6% επί των 10 δισ. ευρώ επί 5 έτη, και στη λήξη «μόνον» 10 δισ.; Ας δούμε δύο εκδοχές:

i. O εκδότης είναι εξαιρετικά αξιόπιστος, ως εκ τούτου έχει την ευχέρεια να αντλήσει κεφάλαια με αυτούς τους όρους.

ii. Οι επενδυτές αναζητούν αποδόσεις υψηλότερες των επιτοκίων καταθέσεων, τα οποία εδώ και 10 χρόνια στην Ευρωζώνη και στις Ηνωμένες Πολιτείες είναι μηδενικά, ως και αρνητικά. Διασπείρουν τα κεφάλαιά τους σε διάφορες επενδύσεις. Στη συγκεκριμένη περίπτωση, «αγοράζουν» αξιοπιστία.

Σε κάθε περίπτωση, τα 11 δισ. θα αναφέρονται ως τιμή αγοράς/πώλησης (market value) των ομολόγων της χώρας «Α» στην έναρξη.

Παράδειγμα 3

Η εταιρεία κατασκευών «Ω» αναζητεί κεφάλαια ύψους 9 δισ. ευρώ, με κουπόνι 6%. Λαμβάνει στην έναρξη 9 δισ. ευρώ και αναλαμβάνει την υποχρέωση να αποπληρώσει στη λήξη, 10 δισ. ευρώ. Συμβατική αξία ομολόγου, 10 δισ.  ευρώ. Δεδομένου πως η «Ω» δεν μπορεί να λάβει περισσότερα από 9 δισ. ευρώ στην έναρξη, ενόσω θα αποπληρώσει 10 δισ. ευρώ στη λήξη, πληρώνοντας 6 % επί της συμβατικής αξίας, συνάγεται το συμπέρασμα πως η απόδοση για τον κάτοχο και το κόστος για την «Ω» θα είναι μεγαλύτερα του 6%, κατά προσέγγιση 8.5405% (γίνονται στρογγυλοποιήσεις για σκοπούς διευκόλυνσης).

Πώς αποδέχεται ένας εκδότης να λάβει κατά την έκδοση (time zero, “0”), μόνον 9 δισ., να πληρώνει 6% επί των 10 δισ. ευρώ επί 5 έτη, και στη λήξη να καταβάλλει 10 δισ.; Ας δούμε δύο εκδοχές:

i. Η «Ω» είναι μάλλον χαμηλότερης αξιοπιστίας από την χώρα «Α», ως εκ τούτου δεν μπορεί να αντλήσει περισσότερα των «90 λεπτών για κάθε 1 ευρώ» αποπληρωμής κεφαλαίου.

ii. Οι επενδυτές διασπείρουν μέρος των κεφαλαίων τους σε αυτό το ομόλογο υψηλότερου ρίσκου και αναλόγων αποδόσεων.

Σε κάθε περίπτωση, τα 9 δισ. θα αναφέρονται ως τιμή αγοράς / πώλησης (market value) των ομολόγων της «Ω» στην έναρξη.

Ας μην ξεχνάμε πως η άντληση υπόκειται στους κανόνες της αγοράς, προσφοράς και ζήτησης. Εντέλει κανείς δεν υποχρεώνει κανέναν να συνάψει ομολογιακό δάνειο, σε κάνενα εκ των παραδειγμάτων 2 & 3.

Ως «spread» αναφέρεται η διαφορά στις αποδόσεις ανάμεσα στα πλέον ασφαλή ομόλογα και τα συγκρινόμενα με αυτά. Αν υποθέσουμε πως η χώρα «Α» είναι η πιο ασφαλής στο περιβάλλον που εξετάζουμε, θα λέγαμε πως το ομόλογο των 9 δισ. της «Ω» έχει spread (8.5405% - 3.768%) = 4.7725% ή «περίπου 477 μονάδες βάσης» σε σχέση με αυτό της «Α».

Κλείνοντας το παρόν πρώτο μέρος, επισημαίνουμε πως από τα παραπάνω συνάγεται πως η τιμή ενός ομολόγου είναι αντιστρόφως ανάλογη προς τις αποδόσεις του:

i. Στην περίπτωση της «Α», η απόδοση για μία συμβατική υποχρέωση 10 δισ. είναι 3.768% και η τιμή έκδοσης είναι 11 δισ.

ii. Στην περίπτωση της «Ω», η απόδοση για μία συμβατική υποχρέωση 10 δισ. είναι 8.5405% και η τιμή έκδοσης είναι 9 δισ.

Δημοσιεύσεις στον οικονομικό Τύπο όπως «η κατασκευαστική Ω άντλησε 9 δισ. ευρώ με αυξημένη απόδοση 8.54%, σε σχέση με την προηγούμενη έκδοση που είχε απόδοση 7.5%», είναι ενδεικτικές πως οι επενδυτές αντιμετωπίζουν το ρίσκο των επενδύσεών τους σε ομόλογα της Ω ως υψηλότερο σε σχέση με το παρελθόν.

* Ο Χρήστος Ραγκαβάς είναι επιστημονικός συνεργάτης του Λογιστικού Συλλόγου Αθηνών και ο IFRS Technical Εxpert της StudySmart.

Στοιχεία επικοινωνίας: [email protected] & [email protected]