Το ρίσκο για τις ελληνικές μετοχές από τον… πληθωρισμό

Η ανακοίνωση του πληθωρισμού, τόσο του Δεκεμβρίου 2016 όσο και του Ιανουαρίου 2017, στα επίπεδα του 0,00% και 1,20% αντίστοιχα, από την Ελληνική Στατιστική Αρχή, άρχισε να διαμηνύει τις πρώτες ενδείξεις περί πιθανής εξάντλησης των αποπληθωριστικών πιέσεων στην ελληνική οικονομία. Είναι ασφαλώς πρόωρο να διατυπωθεί με βεβαιότητα ένα τέτοιο σενάριο, ιδιαίτερα σε μια περίοδο κατά την οποία η δημοσιονομική κρίση παραμένει σε ισχύ και είναι «ανοικτή» η δεύτερη αξιολόγηση του τρίτου προγράμματος της Ελλάδας.

Σε μια εποχή που οι διεθνείς αγορές μετοχών δοκιμάζουν και υπερβαίνουν τα ιστορικά υψηλά τους, τα πρώτα δείγματα ανόδου του πληθωρισμού ίσως να θέσουν ερωτηματικά για την πραγματική δυναμική των αγορών μετοχών και των αποτιμήσεών τους. Αυτό μάλιστα θα μπορούσε να συμβεί εάν τα επίπεδα του πληθωρισμού στις μεγάλες οικονομίες υπερβούν τα όρια που θέτουν οι αντίστοιχες κεντρικές τράπεζες αναφορικά με την πολιτική τιθάσευσης των εκάστοτε πληθωριστικών πιέσεων.

Στην Ευρωζώνη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) παρακολουθεί το γενικό επίπεδο τιμών στοχεύοντας στη διατήρησή του κάτω από το 2% σε ετήσια βάση. Αντίστοιχη πολιτική όμως φαίνεται να ακολουθεί και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (FED), η οποία διαχρονικά είναι επίσης προσηλωμένη στον καίριο έλεγχο των πληθωριστικών πιέσεων. Όμως προς το παρόν ο πληθωρισμός φαίνεται να παραμένει ελεγχόμενος και στις δύο πλευρές του Ατλαντικού, αν και περισσότερο στην Ευρωζώνη, λόγω της πιο εύθραυστης κατάστασης και ζήτησης που χαρακτηρίζει ορισμένες οικονομίες της.

Σε αντίθετη περίπτωση, αν οι πληθωριστικές πιέσεις στο μέλλον γίνουν περισσότερο αισθητές και υπερβούν το όριο του 2%, ή ακόμη και του 3%, η πρώτη παρενέργεια θα είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες θα αρχίσουν να αυξάνουν σταδιακά τα βασικά τους επιτόκια και με αυτόν τον τρόπο να «ανησυχούν» τους επενδυτές και τις αγορές μετοχών.

Πώς το διεθνές σκηνικό επηρεάζει την ελληνική αγορά μετοχών

Τα παρακάτω αποτελούν μερικά μόνο από τα βασικά ερωτήματα που φαίνεται να απασχολούν εκ νέου τους επενδυτές στις χρηματιστηριακές αγορές: Τι αρχίζει να σημαίνει η σταδιακή άνοδος του πληθωρισμού για τις αποτιμήσεις μετοχών; Μήπως οι οικονομίες και οι αγορές εισέρχονται σε νέο κύκλο ανόδου των πληθωριστικών πιέσεων μετά από μήνες στάσιμου πληθωρισμού ή και αποπληθωρισμού;

Μάλιστα τα ερωτήματα αυτά γίνονται ακόμη πιο σημαντικά καθώς από την άλλη πλευρά υπάρχει ένας κύκλος αύξησης των εταιρικών κερδών σε πολλές διεθνείς οικονομίες και μάλλον από ό,τι φαίνεται και στην Ελλάδα. Όπως έχει ήδη «ξεδιπλωθεί» σε αρκετές αναδυόμενες οικονομίες, ο κύκλος αυτός θα αρχίσει λογικά, εκτός σοβαρού απροόπτου, να ξεδιπλώνεται και στον βασικό κορμό των ελληνικών εισηγμένων εταιριών (με ή χωρίς εξαίρεση τις τράπεζες). Μήπως λοιπόν η άνοδος των εταιρικών κερδών σε συνδυασμό με τη σταδιακή ενίσχυση του πληθωρισμού θα μπορούσε να θέσει «για τα καλά πάνω στο τραπέζι» την αύξηση των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες;

Η απάντηση είναι «ίσως». Όμως, από την άλλη πλευρά, δεν μπορεί να παραβλεφθεί το γεγονός ότι «βρισκόμαστε ακόμη πολύ πίσω», για να ανησυχούμε για μια υπερθέρμανση των οικονομιών όπως συνέβαινε στις δεκαετίες του 1990 και του 2000. Συνεπώς σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής δεν πρέπει να αναμένονται θεαματικές κινήσεις αύξησης των επιτοκίων, στοιχείο που υποδηλώνει ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν ανησυχούν ακόμη για τις πληθωριστικές πιέσεις, αφού αυτές μάλλον δείχνουν «ελεγχόμενες».

Εκείνο όμως το στοιχείο που φαίνεται να ενισχύεται είναι ότι οι οικονομίες, τόσο οι διεθνείς όσο και η ελληνική, αρχίζουν να απομακρύνονται από τις περιόδους αποπληθωρισμού ή στάσιμου πληθωρισμού που τις χαρακτήριζαν. Ενδεικτικά και σύμφωνα με στοιχεία της Thomson Reuters Datastream, το ποσοστό των οικονομιών - αγορών με αποπληθωριστικές πιέσεις υποχώρησε από το επίπεδο του ~40% στις αρχές του έτους 2015 στο επίπεδο του 10%-15% προς τα τέλη του έτους 2016. Αυτή η παρατήρηση φαίνεται να ενισχύει το επιχείρημα ότι ο αποπληθωρισμός ή ο στασιμοπληθωρισμός αρχίζει να κλείνει τον κύκλο του διεθνώς.

Ενδεικτικά Στοιχεία Δεκεμβρίου 2016 - Ιανουαρίου 2017

Από τον παραπάνω πίνακα παρατηρείται επίσης ότι τα πιο χαμηλά επιτόκια σε σύγκριση με τον αντίστοιχο πληθωρισμό επικρατούν στην Ευρωζώνη όπου λόγω των κινήσεων της ΕΚΤ για επαναγορές χρεογράφων, αρκετές τιμές αυτών των χρεογράφων «κρατούνται υψηλές», πιέζοντας τις αποδόσεις στη λήξη. Στην Ευρωζώνη άλλωστε φαίνεται να υπάρχει εδώ και καιρό το λεγόμενο «συγκεκαλυμμένο» ρίσκο στις αγορές χρήματος και κεφαλαίου.

Ο πληθωρισμός και η αγορά μετοχών στην Ελλάδα

Στην περίπτωση της ελληνικής αγοράς μετοχών, θα πρέπει να αναφερθεί το γεγονός ότι η μεγαλύτερη άνοδος του Γενικού Δείκτη, έστω και σε επίπεδο υπερβολής, συνέπεσε με την πιο ραγδαία αποκλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων και των επιτοκίων στην ελληνική οικονομία στην πρόσφατη ιστορία της. Αυτό έλαβε χώρα την περίοδο 1997-2000, αλλά ασφαλώς τότε το επίπεδο του πληθωρισμού ήταν υψηλό, καθώς ξεπερνούσε το 10%.

Ο Πληθωρισμός στην Ελλάδα (%), Περίοδος 1982-2004

 Τα τελευταία 15 περίπου έτη, ο πληθωρισμός στην Ελλάδα δεν ξεπέρασε το 6%, ενώ στη διάρκεια των τελευταίων ετών κυμάνθηκε σε αρνητικά επίπεδα φθάνοντας έως το -3%. Στο παρακάτω διάγραμμα «αφήνεται» να εννοηθεί ότι ο ελληνικός πληθωρισμός θα κυμαίνεται σχετικά σύντομα σε θετικά επίπεδα και ότι θα τερματισθεί ο αποπληθωρισμός. Από την άλλη πλευρά, στην ελληνική αγορά με την εκτός απροόπτου σταδιακή άνοδο του ΑΕΠ στο μέλλον, θα είναι δύσκολο να μην «αντιδράσει» προς τα επάνω και ο πληθωρισμός.

Ο Πληθωρισμός στην Ελλάδα (%), Περίοδος 2004-2016

Κατά τα τελευταία 12 και πλέον έτη στην εγχώρια αγορά μετοχών φαίνεται ότι ο στασιμοπληθωρισμός ή / και ο αποπληθωρισμός δεν ευνοεί τις αποτιμήσεις, και επίσης φαίνεται ότι ο Γενικός Δείκτης προεξοφλεί θετικά τα χρονικά διαστήματα της όποιας ελεγχόμενης ανόδου του πληθωρισμού. Παλαιότερα, οι αποτιμήσεις επηρεάζονταν αρνητικά από τα υψηλά επίπεδα πληθωρισμού όπως για παράδειγμα από τα επίπεδα των δεκαετιών του 1980 και του 1990 (όταν η ελληνική οικονομία βρισκόταν σε στάδιο υπερπληθωρισμού). Τώρα όμως οι αποτιμήσεις των ελληνικών μετοχών δεν φαίνονται να ευνοούνται από τα εντελώς χαμηλά ή και αρνητικά επίπεδα του πληθωρισμού.

Ελλάδα: Πληθωρισμός (%) και Γενικός Δείκτης Χρηματιστηρίου
Περίοδος 2004-2016

 Συνεπώς το πραγματικό ρίσκο της ελληνικής αγοράς μετοχών από την ελεγχόμενη άνοδο του πληθωρισμού είναι μάλλον χαμηλό όχι μόνο βάσει της ανωτέρω παρατήρησης αλλά και για έναν πρόσθετο παράγοντα. Ήδη στην ελληνική αγορά το κόστος κεφαλαίου (cost of capital) παραμένει υψηλό και κατά αυτόν τον τρόπο εμπεριέχει έμμεσα τους παράγοντες ενός μεγάλου επενδυτικού κινδύνου και ενός υψηλότερου επιπέδου πληθωρισμού σε σύγκριση με το σημερινό.

Επίσης καθώς τα μελλοντικά κέρδη των ελληνικών εισηγμένων εταιριών θα επιστρέψουν σε μια τροχιά ανόδου, έστω συγκρατημένης, οι επιπτώσεις από ένα ελεγχόμενο πληθωρισμό στις χρηματοοικονομικές επιδόσεις των εταιριών θα είναι μάλλον θετικές τόσο σε ονομαστικούς όρους όσο και σε επίπεδο επενδυτικής ψυχολογίας.

Οι πληθωριστικές προσδοκίες

Ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη ανήλθε στο 1,8% τον Ιανουάριο του 2017 από το 1,1% τον Δεκέμβριο του 2016, σύμφωνα με τη Eurostat, δείχνοντας ότι αρχίζει πλέον να «αντιδρά» προς τα επάνω. Στην Ευρωζώνη, είχε προηγηθεί μια «βύθιση» του πληθωρισμού (deflation scare) τον Ιανουάριο του 2015, ενώ ακριβώς δύο χρόνια μετά, τον Ιανουάριο του 2017, το παραπάνω επίπεδο πληθωρισμού, 1,8%, μάλλον φαίνεται να «έπιασε» τους επενδυτές σε καθεστώς μεγάλης έκπληξης ή «στον ύπνο». Βάσει του δείκτη Citi Eurozone Inflation Surprise Index, τέτοια έκπληξη είχε να συμβεί από την περίοδο των ετών 2001-2002. Βέβαια η άνοδος του πληθωρισμού εξακολουθεί να αντισταθμίζεται από τις μη ενθαρρυντικές συνθήκες ζήτησης αλλά και απασχόλησης στην Ευρωζώνη.

Όμως σε επίπεδο προσδοκιών, τόσο από την πλευρά των καταναλωτών όσο και από την πλευρά των επιχειρήσεων αναμένεται άνοδος του γενικού επιπέδου τιμών τουλάχιστον στο κοντινό μέλλον. Η δε δήλωση της ΕΚΤ «…acute deflation risks have disappeared…» (Ντράγκι, 6/2/2017) δείχνει ότι αν υπάρχει μια κατεύθυνση για τα επιτόκια στο μέλλον είναι μάλλον προς τα επάνω, εκτός εάν επιστρέψουν ακραίες πολιτικοοικονομικές και γεωπολιτικές συνθήκες στις αγορές.

Ωστόσο προς το παρόν δεν κινδυνεύει η πολιτική των ενέσεων ρευστότητας της ΕΚΤ (quantitative easing) και αυτό είναι θετικό για τις αποτιμήσεις διαφόρων περιουσιακών στοιχείων όπως και εμμέσως των ελληνικών μετοχών. Όσο ο πληθωρισμός θα κινείται γύρω από το 2%, μπορεί να είναι μέχρι και ευεργετικός για τις μετοχικές αξίες καθώς επιδρά στην ονομαστική διεύρυνση των εταιρικών εσόδων και κερδών. Με άλλα λόγια, αυξάνει τις ονομαστικές προσδοκίες.

Συμπέρασμα

Διατηρώντας όλες τις άλλες παραμέτρους σχετικά σταθερές, μέχρι ο πληθωρισμός να υπερβεί τα όρια «συναγερμού» των κεντρικών τραπεζών, θα μπορούσε ενδεχομένως να δράσει ευνοϊκά στις αποτιμήσεις των μετοχών και να προσφέρει ευκαιρίες ανόδου σε βραχυχρόνιο κυρίως ορίζοντα.

Αυτό μάλλον υπό προϋποθέσεις θα μπορούσε να ισχύει και για την περίπτωση της ελληνικής αγοράς μετοχών, εφόσον βέβαια δεν υπάρξουν αρνητικές εκπλήξεις στον τομέα του δημοσιονομικού προγράμματος και της αξιολόγησης της ελληνικής οικονομίας. Με άλλα λόγια, μικρός ή χαμηλός πληθωρισμός μετά από έναν κύκλο αποπληθωρισμού δύναται υπό προϋποθέσεις να αποτελέσει ένα θετικό νέο για την αγορά μετοχών.

*Ο Νικόλαος Ηρ. Γεωργιάδης, PhD, είναι επικεφαλής του τμήματος ανάλυσης της VRS.