Σε ποιες τιμές κλείνουν τα ντιλ σε Ελλάδα και εξωτερικό

Σήμερα εξακολουθούμε να βρισκόμαστε σε μία περίοδο όπου οι επιχειρήσεις στην Ελλάδα, εισηγμένες στο Χρηματιστήριο και μη, είτε αναζητούν την εξωστρέφειά τους στις διεθνείς αγορές μέσω του εξαγωγικού τους προσανατολισμού ή της μεταφοράς της έδρας τους στο εξωτερικό, είτε πολλές από αυτές είναι προς διάθεση ή προς πώληση σε στρατηγικούς επενδυτές και σε άλλου τύπου διεθνή κεφάλαια.

Μάλιστα, στην ελληνική αγορά έχουν λάβει χώρα αρκετές συμφωνίες εξαγορών και απόκτησης πακέτων μετοχών κατά τα τελευταία χρόνια. Αλλά και στο διεθνές περιβάλλον, οι εξαγορές επιχειρήσεων βρίσκονται διαρκώς σε κινητικότητα και μάλιστα με υψηλές επιδόσεις, τόσο σε αριθμό, όσο και σε μέγεθος επιχειρηματικών συμφωνιών. Ένα κρίσιμο ερώτημα που ενδιαφέρει κυρίως τις ίδιες τις επιχειρήσεις είναι με τι όρους αποτίμησης γίνονται ή δύνανται να υλοποιηθούν τέτοιου είδους στρατηγικές κινήσεις ή εξαγορές.

Στη διεθνή αγορά και σε επίπεδο εξαγοράς πλειοψηφικών πακέτων μετοχών, για αξίες εισηγμένων και μη εταιριών τύπου «equity value» άνω των 25 εκατομμυρίων δολαρίων «πληρώνονται» δείκτες P/E ανώτεροι των 23 φορών, ενώ για αξίες εταιριών κάτω των 10 εκατομμυρίων δολαρίων οι δείκτες P/E διαμορφώνονται έως τις 17 φορές.

Επίσης για αξίες τύπου «enterprise value» (ή EV, δηλαδή εταιρική αξία που αντιστοιχεί αθροιστικά σε μετόχους και δανειστές) μέχρι 500 εκατομμυρίων δολαρίων δύναται να “πληρωθεί” ένας δείκτης EV/EBITDA έως 9 φορές.

Στην Ελλάδα εκ των πραγμάτων δεν υπάρχει ανάλογο, με τις διεθνείς αγορές, βάθος συναλλαγών σε επίπεδο εταιρικών εξαγορών, καθώς λόγω της κρίσης και της εκτεταμένης ύφεσης που έλαβε χώρα τα τελευταία έτη, επιδεινώθηκε η οικονομική κατάσταση πολλών επιχειρήσεων και υποχώρησε ραγδαία ο αριθμός των ελκυστικών στόχων εξαγοράς. Ωστόσο, με την εξωστρέφεια των ελληνικών επιχειρήσεων να αυξάνεται εν μέσω αυτών δύσκολων οικονομικών συνθηκών, πραγματοποιήθηκαν αρκετές εταιρικές εξαγορές στη διάρκεια των περασμένων ετών καθώς και μέσα στο έτος 2016.

Στην Ελλάδα και σε επίπεδο εξαγοράς πλειοψηφικών πακέτων μετοχών (εισηγμένων και μη εταιριών), ο δείκτης EV/EBITDA, που αποτελεί αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε εταιρικές εξαγορές, δεν φαίνεται να υπερβαίνει τις 6-7 φορές (εκτός από εξαιρέσεις του κανόνα). Μάλιστα ο εν λόγω πολλαπλασιαστής αποτελεί τον κύριο δείκτη αποτίμησης που εξετάζουν τα επενδυτικά κεφάλαια κατά τη διαπραγμάτευση μιας εξαγοράς και μέσω αυτού διατυπώνουν το αρχικό τους ενδιαφέρον για την εταιρία-στόχο, εφόσον υπάρχει.

Σε όρους P/E, κυρίως για μη εισηγμένες εταιρίες, εταιρικές πράξεις φαίνεται να υλοποιούνται με πολλαπλασιαστές μέχρι 10-12 φορές τα κέρδη (εκτός από εξαιρέσεις), και αυτές οι πράξεις λαμβάνουν χώρα στην καλύτερη περίπτωση, καθώς υπάρχει το ρίσκο του εγκλωβισμού σε μια στάσιμη οικονομία και σε μια αγορά χωρίς βάθος συναλλαγών. Επίσης, η «απόσταση» του EBITDA από τα καθαρά κέρδη στις ελληνικές επιχειρήσεις φαίνεται να παραμένει πολύ μεγάλη, καθώς υπάρχει υψηλή χρηματοοικονομική μόχλευση, υψηλή φορολόγηση αλλά και απομείωση περιουσιακών στοιχείων, με αποτέλεσμα να χειροτερεύει η τελική γραμμή κερδοφορίας που καθορίζει τνο δείκτη P/E που μπορεί να επιτευχθεί σε μία εξαγορά.

Έτσι ερμηνεύεται το γεγονός ότι ενώ διεθνώς μια εξαγορά γίνεται με όρους αποτίμησης 8 φορές σε EV/EBITDA και 15-20 φορές σε P/E, στην Ελλάδα οι αντίστοιχοι όροι διαμορφώνονται σε 6-7 φορές για EV/EBITDA και σε μόλις 10-12 φορές για P/E.

Ο δείκτης P/S σε εξαγορές στην Ελλάδα δείχνει να κυμαίνεται μέχρι 1 φορά (εκτός από εξαιρέσεις) και αυτό μάλλον κρίνεται φυσιολογικό. Με τα περιθώρια καθαρού κέρδους (μετά από φόρους) της πλειοψηφίας των ελληνικών εισηγμένων και μη εταιριών κάτω του 5%, και τις προοπτικές της εγχώριας οικονομίας να δείχνουν σταθεροποιητικές και ελαφρώς ανοδικές, για να επιτευχθεί για τον επενδυτή που κάνει την εξαγορά, μια απόδοση τουλάχιστον 10%-15% (ώστε να καλύψει το «risk premium» και το «country risk» της Ελλάδας), ο πολλαπλασιαστής αποτίμησης P/S μάλλον πρέπει να “κατέβει” αρκετά χαμηλότερα από το 1.

Ο δείκτης P/BV (αξία προς ίδια κεφάλαια) δεν φαίνεται να ανταποκρίνεται ιδιαίτερα στην περίπτωση των υποψήφιων προς εξαγορά ελληνικών επιχειρήσεων, καθώς κρίνεται ως επίφοβος λόγω των αρκετών περιουσιακών στοιχείων που πρέπει να απομειωθούν στους ισολογισμούς των αντίστοιχων επιχειρήσεων. Έτσι δεν χρησιμοποιείται σχεδόν καθόλου στις διαπραγματεύσεις εταιρικών εξαγορών στην εγχώρια αγορά, αφού το νόημα του εν λόγω πολλαπλασιαστή βαίνει διαρκώς μειούμενο.

Εδώ θα πρέπει να επισημανθεί ότι όσο μικρότερος είναι ο ρυθμός ανάπτυξης και όσο χαμηλότερα είναι τα περιθώρια κέρδους και οι ταμειακές ροές της υποψήφιας προς εξαγορά εταιρίας, τόσο οι ανωτέρω δείκτες αποτίμησης, ιδιαίτερα στην Ελλάδα, αλλά και διεθνώς, αρχίζουν να «χαμηλώνουν» στη διάρκεια μιας διαπραγμάτευσης προκειμένου να γεφυρωθούν οι αποστάσεις μεταξύ πωλητή και αγοραστή και να επιτευχθεί η συμφωνία εξαγοράς. Ασφαλώς ισχύει και το αντίστροφο.

Στην Ελλάδα όμως υπάρχουν και ορισμένες εξαιρέσεις των κανόνων, όπως σε επίπεδο κλάδων. Για παράδειγμα, αν παρατηρήσει κανείς τον κλάδο των ξενοδοχείων, έναν ιδιαίτερα κινητικό και πολύ σημαντικό κλάδο για την Ελλάδα λόγω του τουρισμού, οι πολλαπλασιαστές εξαγορών δείχνουν να ενσωματώνουν ένα «premium» έναντι των μέσων πολλαπλασιαστών της αγοράς. Αυτό μάλλον οφείλεται στα γενικότερα δεδομένα του κλάδου, καθώς πρόκειται για μια αγορά με θετικές προοπτικές αλλά και με σταθερά κάθε χρόνο έσοδα παρά τις ενδιάμεσες περιόδους ύφεσης και κρίσης.

Διεθνώς στον κλάδο των ξενοδοχείων για παράδειγμα, ο δείκτης P/E διαμορφώνεται σε 25 φορές και ο δείκτης EV/EBITDA σε 9 φορές ενώ από την άλλη πλευρά, οι ελληνικές επιχειρήσεις του κλάδου δείχνουν ικανές να μπορούν να «κρατήσουν» αυτούς τους πολλαπλασιαστές σε πράξεις εξαγορών.

Ασφαλώς θα πρέπει να τονισθεί ότι όλοι οι ανωτέρω «κανόνες» σχετικά με τους δείκτες αποτίμησης των εξαγορών είναι ενδεικτικοί, καθώς ανάλογα με την κάθε περίπτωση μπορεί να παρατηρηθεί οποιοδήποτε επίπεδο δείκτη, είτε μέσο, είτε πολύ υψηλό, αλλά είτε πολύ χαμηλό.

Οι παράγοντες που φαίνονται να «υπερβαίνουν» όλα τα δεδομένα και τις ανωτέρω ισορροπίες μεταξύ των πολλαπλασιαστών είναι το επίπεδο κερδοφορίας μιας επιχείρησης (ή έστω η «αποδεδειγμένη» ή «πειστική» προοπτική κερδοφορίας), καθώς και η απόκτηση της πλειοψηφίας και του ελέγχου της επιχείρησης.

Σε αυτό το πλαίσιο, δηλαδή όταν υπάρχει υψηλή κερδοφορία και στόχος εξαγοράς πλειοψηφικού πακέτου μετοχών, τότε οι πολλαπλασιαστές μιας εξαγοράς μπορούν να αυξηθούν σε ιδιαίτερα σημαντικό βαθμό και μάλιστα αν πρόκειται για μη εισηγμένες επιχειρήσεις να ξεπεράσουν ακόμη και τους μέσους δείκτες αποτίμησης των αντίστοιχων εισηγμένων εταιριών.

H εμπειρία από τις διεθνείς αγορές

Στη διεθνή αγορά και σε επίπεδο εξαγοράς μειοψηφικών πακέτων μετοχών θα μπορούσαν να εξαχθούν ορισμένα χρήσιμα συμπεράσματα μέσω των διαμορφούμενων πολλαπλασιαστών αποτίμησης των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών. Για παράδειγμα, για την Ευρώπη (βάσει του Δείκτη STOXX Europe 600), το τρέχον P/E (έτους 2016) κινείται κοντά στις 16 φορές ενώ το «forward looking» P/E (έτους 2017) είναι περίπου 14 φορές.

Στην αγορά μετοχών των ΗΠΑ (βάσει του Δείκτη S&P 500), το τρέχον P/E (έτους 2016) κινείται κοντά στις 18,5 φορές ενώ το «forward looking» P/E (έτους 2017) είναι περίπου 16,5 φορές. Είναι εμφανές ότι στις εξαγορές που λαμβάνουν χώρα στην άλλη άκρη του Ατλαντικού, υπάρχει ασφαλώς ένα «premium» σε σύγκριση με τις αγορές της Ευρώπης, και αυτό εύκολα εξηγείται από τη διαφορά στις αντίστοιχες επιδόσεις τόσο των οικονομιών όσο και των χρηματιστηριακών αγορών.

Με άλλα λόγια, η οικονομία των ΗΠΑ αλλά και η αγορά μετοχών παρουσιάζουν σταθερά καλύτερες επιδόσεις από τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές, ενώ υπάρχει μεγαλύτερο βάθος σε επίπεδο συναλλαγών και πράξεων εξαγορών στην αμερικανική αγορά σε σύγκριση με την ευρωπαϊκή αγορά. Σε επίπεδο διεθνών κλάδων, και για περιπτώσεις μειοψηφικών πακέτων μετοχών, συναλλαγές εταιρικών εξαγορών με υψηλά P/E φαίνονται να πραγματοποιούνται στην Πληροφορική και την Ενέργεια, ενώ συναλλαγές με πιο χαμηλά P/E φαίνεται να διακρίνουν τις Τηλεπικοινωνίες και τις Επιχειρήσεις Κοινής Ωφέλειας.

Σε περίπτωση δε που οι εξαγορές αφορούν σε πλειοψηφικά πακέτα μετοχών, τότε οι ανωτέρω πολλαπλασιαστές αυξάνονται και προσφέρουν ένα «premium» στον πωλητή, το οποίο καταβάλλεται από τον αγοραστή και δεν μπορεί να εξαλειφθεί σχεδόν σε καμία περίπτωση εξαγοράς, όπως τουλάχιστον έχει δείξει η πράξη.

Βάσει ενός αντιπροσωπευτικού δείγματος εταιρικών εξαγορών στην Ευρώπη κατά τη χρονική περίοδο 2007-2016 (σύμφωνα με τις συνδυαστικές αναφορές των οίκων Bloomberg, Factset και Thomson Reuters), οι μέσοι δείκτες αποτίμησης για εισηγμένες και μη επιχειρήσεις από διάφορους κλάδους λιανικών και χονδρικών πωλήσεων, που αποτελούν το βαρόμετρο της λεγόμενης «πραγματικής» διεθνούς οικονομίας (καθώς οι οικονομίες τείνουν να αναπτύσσονται μέσω κατανάλωσης), διαμορφώθηκαν ως ακολούθως: P/S (αξία προς πωλήσεις) 2,5 φορές, P/E (αξία προς κέρδη) 20 φορές και EV/EBITDA (αθροιστική αξία μετόχων και δανειστών προς λειτουργικά κέρδη) 8 φορές.

*Ο Νικόλαος Ηρ. Γεωργιάδης, PhD, είναι ο Διευθυντής Μελετών & Αναλύσεων της Valuation & Research Specialists (VRS).