του Νικόλαου Φίλιππα

Τα εμπειρικά αποτελέσματα της αξιολόγησης των Α/Κ για την τελευταία δεκαετία είναι εντυπωσιακά!! Το καλύτερο Μετοχικό Α/Κ της περιόδου τόσο σε όρους απλής απόδοσης, όσο και σε όρους απόδοσης προσαρμοσμένης στον κίνδυνο αναδεικνύεται το HSBC Αναπτυξιακό το οποίο προσέφερε στους μεριδιούχους του συνολική απόδοση της τάξης του 730,22%!!.

Εντυπωσιακό είναι το γεγονός ότι και στην διάρκεια της πτώσης ο συγκεκριμένος διαχειριστής προστάτευσε αποτελεσματικά τους μεριδιούχους του.

Έξι Α/Κ (HSBC Αναπτυξιακό,Εγνατία Ολυμπία, ALPHA Μετοχικό, INTERAMERICAN Δυναμικό, ALPHA TRUST Αναπτυξιακό, ING ΠΕΙΡΑΙΩΣ, ALPHA Blue Chips) ξεπέρασαν τον Γενικό Δείκτη τόσο σε όρους απλής, όσο και σε όρους προσαρμοσμένης στον κίνδυνο απόδοσης.

Η αναγκαιότητα συνεχούς αξιολόγησης της ποιότητας των διαχειριστών των Α/Κ από ανεξάρτητους και με την κατάλληλη τεχνογνωσία φορείς, έχει γίνει πλέον αποδεκτή και από τους συμμετέχοντες στην Eλληνική αγορά Α/Κ.

Ήδη στην Ελλάδα, ορισμένες μεγάλες εταιρίες αξιολόγησης όπως για παράδειγμα η Standard & Poor’s και η Morningstar έχουν προχωρήσει αρχικά στην αξιολόγηση μεμονωμένων ελληνικών Α/Κ αλλά είναι προφανές ότι η τάση αυτή θα συνεχιστεί με ταχύτερους ρυθμούς.

Η συστηματική και με εναλλακτικές επιστημονικές προσεγγίσεις αξιολόγηση της επίδοσης των Αμοιβαίων Κεφαλαίων μπορεί να αποδειχθεί ωφέλιμη στους παρακάτω αποδέκτες:

* Στο ευρύ επενδυτικό κοινό, που με αυτό τον τρόπο μπορεί να ελέγξει την ορθότητα ή μη της παρελθούσης επιλογής του σε μεμονωμένα Α/Κ.

* Στα ασφαλιστικά/συνταξιοδοτικά ταμεία για τον ίδιο ακριβώς λόγο

* Στους εργοδότες των διαχειριστών, οι οποίοι πρέπει να αξιολογούν και να αμείβουν ανάλογα την αποτελεσματικότητα των διαχειριστών τους

* Στους καλούς, αλλά και στους άριστους διαχειριστές, οι οποίοι μπορούν να ζητήσουν αύξηση των αμοιβών τους ή να μεταπηδήσουν σε μια μεγαλύτερη εταιρεία. Ακόμα βέβαια και στους υπόλοιπους διαχειριστές προκειμένου να βελτιωθούν

* Στα τμήματα Private Banking των τραπεζών, αλλά και σε οποιοδήποτε χρηματοοικονομικό οργανισμό ο οποίος ασχολείται με την ενεργητική διαχείριση χαρτοφυλακίων

* Στις εφημερίδες, στα κανάλια και σε όλα τα μέσα ενημέρωσης, τα οποία έχουν την υποχρέωση για αντικειμενική προβολή του έργου των διαχειριστών.

Είναι αυτονόητο ότι η μεταφορά των πόρων των επενδυτών στους πιο αποτελεσματικούς διαχειριστές θα έχει ευεργετικές συνέπειες τόσο για τους μεμονωμένους επενδυτές, όσο και για ολόκληρη την οικονομία.

Η σωστή αξιολόγηση της επίδοσης των Α/Κ πραγματοποιείται σε τρία επίπεδα: βραχυπρόθεσμα (1 έτος), μεσοπρόθεσμα (3-5 έτη) και μακροπρόθεσμα (10 έτη).

Σκοπός του άρθρου αυτού είναι η εξέταση της απόδοσης αλλά και άλλων χαρακτηριστικών των μετοχικών Α/Κ για την περίοδο 1.1.1994-31.12.2004. Θα πρέπει να τονισθεί ότι για πρώτη φορά παρουσιάζονται εμπειρικά αποτελέσματα που αφορούν μακροχρόνια αξιολόγηση Ελληνικών μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων.

Παρά το γεγονός ότι για όλη την εξεταζόμενη περίοδο η Χρηματιστηριακή αγορά των Αθηνών γνώρισε μια σημαντική άνοδο αναγνωρίζονται δυο σημαντικές φάσεις. Μια χρηματιστηριακή έξαρση (1994-99) και μια αντίστοιχη πτώση (2000-04).

Η συμπεριφορά των εξεταζόμενων Α/Κ θα ελεγχθεί και στις δυο προαναφερθείσες ακραίες χρηματιστηριακές φάσεις.

Στον Πίνακα 1 παρουσιάζονται οι απλές αποδόσεις των 13 εξεταζόμενων Α/Κ, καθώς και του Γενικού Δείκτη του Χ.Α.Α. ο οποίος περιλαμβάνει μερίσματα, για τα επιλεγμένα χρονικά διαστήματα.

Το καλύτερο Μετοχικό Α/Κ της περιόδου σε όρους απλής απόδοσης αναδεικνύεται το HSBC Αναπτυξιακό το οποίο προσέφερε στους μεριδιούχους του συνολική απόδοση της τάξης του 730,22%!!.

Εντυπωσιακό είναι το γεγονός ότι και στην διάρκεια της πτώσης ο συγκεκριμένος διαχειριστής προστάτευσε αποτελεσματικά τους μεριδιούχους του. Έξι Α/Κ (HSBC Αναπτυξιακό,Εγνατία Ολυμπία, ALPHA Μετοχικό, INTERAMERICAN Δυναμικό, ALPHA TRUST Αναπτυξιακο, ING ΠΕΙΡΑΙΩΣ, ALPHA Blue Chips) ξεπέρασαν τον Γενικό Δείκτη σε όρους απλής αλλά και προσαρμοσμένης στον κίνδυνο απόδοσης.

Από την άλλη μεριά, το χειρότερο Α/Κ αναδεικνύεται το μετοχικό Ασπίς του οποίου η επίδοση είναι τουλάχιστον προκλητική.

Στον Πίνακα 2 κατατάσσονται τα Α/Κ με βάση το κριτήριο του Sharpe το οποίο ως γνωστό εκφράζει την απόδοση ανά μονάδα συνολικού κινδύνου που ανέλαβε ο διαχειριστής του Α/Κ. Έξι Μετοχικά Α/Κ ξεπέρασαν τον Γενικό Δείκτη του Χ.Α.Α. τόσο για όλη την περίοδο, όσο και για την πρώτη περίοδο εκρηκτικής ανόδου του Χρηματιστηρίου. Ο Γενικός Δείκτης αναδεικνύεται νικητής για την περίοδο της δραματικής πτώσης του Χ.Α.Α. γεγονός που οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην μεροληπτικότητα του δείκτη στις τραπεζικές μετοχές.

Στο Διάγραμμα 1 ελέγχεται η διαχρονική συνέπεια (ικανότητα) των διαχειριστών σε ανοδική και καθοδική αγορά. Τα εμπειρικά αποτελέσματα είναι ιδιαίτερου ενδιαφέροντος. Τρεις από τους καλύτερους διαχειριστές της πρώτης περιόδου παρέμειναν κορυφαίοι και κατά την διάρκεια της περιόδου της κρίσεως, με κυρίαρχο πάντα το Α/Κ της HSBC.

Παράλληλα, τρεις από τους χειρότερους διαχειριστές της πρώτης περιόδου εισήλθαν στο club των ιδιαίτερα επιτυχημένων την δεύτερη περίοδο (Alpha Blue Chips, Ερμής Δυναμικό, Ευρωπαϊκή Πίστη ).

Τέλος, δυο Α/Κ παρέμειναν στην τελευταία θέση τόσο στην ανοδική όσο και στην καθοδική αγορά (Ασπίς, Αγροτική).

Η έρευνα εξαπλώνεται και στις αποδόσεις Α/Κ κατά την διάρκεια της περιόδου 1994-2004 αλλά και σε επιλεγμένα χρονικά διαστήματα (Δείτε το σχετικό αρχείο).

Επίσης, γίνεται αναλυτική αναφορά στις κατατάξεις των Α/Κ σύμφωνα με το κριτήριο Sharpe κατά την διάρκεια της περιόδου 1994-2004 αλλά και σε επιλεγμένα χρονικά διαστήματα.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσίαζει το ”Διάγραμμα 2” ή για την ”τέχνη του Stock Picking: ΙΝTΡΑΚΟΜ vs. JUMBO”.

Επισημαίνεται ότι οι αποδόσεις των μεριδίων Α/Κ εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από την ικανότητα του διαχειριστή του Α/Κ να επιλέγει μετοχές (selectivity ή stock picking). Η σχέση αυτή αποδεικνύεται με τον καλύτερο τρόπο μέσω του παραδείγματος που ακολουθεί. Ας υποθέσουμε ότι ένας διαχεριστής επενδύει το ποσό του 1 δισ. ευρώ στις 1/1/2000 στην μετοχή της ΙΝΤΡΑΚΟΜ και ένας άλλος επενδύει το ίδιο ποσό στην μετοχή της JUMBO.

Σύμφωνα με το παραπάνω διάγραμμα το επενδεδυμένο κεφάλαιο του διαχειριστή που επένδυσε στην μετοχή της JUMBO στο τέλος του 2004 θα ανέρχεται σε 1,7 δισ. ευρώ, ενώ την ίδια στιγμή ο διαχειριστής που επέλεξε την ΙΝΤΡΑΚΟΜ θα διαθέτει κεφάλαιο ίσο με 100 εκατ. ευρώ.

Με άλλα λόγια, ο πρώτος διαχειριστής θα διαχειρίζεται 17 φορές μεγαλύτερο κεφάλαιο από τον δεύτερο!!!

----Συμπεράσματα

Για πρώτη φορά στην Ελλάδα αναλύεται η μακροπρόθεσμη συμπεριφορά των μετοχικών Α/Κ και τα αποτελέσματα αποδεικνύονται εξαιρετικής σπουδαιότητας.

Έξι από τα δεκατρία Α/Κ σημείωσαν εξαιρετικές αποδόσεις τόσο στο σύνολο της περιόδου, όσο και στις επιμέρους έντονα ανοδικές και καθοδικές φάσεις της Χρηματιστηριακής αγοράς των Αθηνών.

Με μεγάλη διαφορά από το δεύτερο, το Α/Κ HSBC Αναπτυξιακό αναδεικνύεται το καλύτερο Α/Κ της δεκαετίας διότι εκτός των άλλων οι επιδόσεις του τόσο σε επίπεδο απλών αποδόσεων, όσο και σε προσαρμοσμένες στον κίνδυνο είναι εντυπωσιακές.

Επιπλέον, το συγκεκριμένο Α/Κ κατέδειξε εξαιρετική συμπεριφορά τόσο σε μια έντονη χρηματιστηριακή άνοδο, όσο και σε μια ανίστοιχη πτώση.

Είναι προφανές ότι οι επιπτώσεις της επιλογής αποτελεσματικών ή μη Α/Κ τόσο από μεμονωμένους επενδυτές, όσο και από τα ασφαλιστικά/συνταξιοδοτικά ταμεία μπορεί να είναι ευεργετικές ή και καταστροφικές. Ως εκ τούτου η ολοκληρωμένη αξιολόγηση των θεσμικών χαρτοφυλακίων δεν είναι άσκηση επί χάρτου, αλλά μονόδρομος επ’ωφελεία όλων.

* Ο Νικόλαος Φίλιππας είναι Επίκουρος Καθηγητής του τμήματος Χρηματοοικονομικής & Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς.

** Το πλήρες κείμενο της ανάλυσης και οι σχετικοί πίνακες δημοσιεύονται στη Δεξιά Στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.