του Στέφανου Κοτζαμάνη

Οι εισηγμένοι όμιλοι που λειτουργούν με μηδενικό τραπεζικό δανεισμό και πολλές φορές μάλιστα διαθέτουν και ”γερό” ταμείο όχι μόνο είναι λίγοι, αλλά λιγοστεύουν κιόλας με την πάροδο του χρόνου.

Η σύγχρονη οικονομική θεωρία κατακρίνει αυτές τις εταιρείες, καθώς πιστεύει ότι αν υποκατασταθούν ίδια κεφάλαια από δανειακά, ο κίνδυνος των μετόχων θα μειωθεί, θα περιοριστεί το Μέσο Σταθμικό Κόστος Κεφαλαίων (WACC) του oμίλου και τελικά αυτό θα επηρεάσει θετικά τη μετοχή.

Αυτό, μάλιστα, πολύ συχνά επιβεβαιώνεται και στο ταμπλό της Σοφοκλέους, όπου μια απόφαση για επιστροφή κεφαλαίου ανεβάζει την τιμή της μετοχής, προκαλώντας την ικανοποίηση των μετόχων, μικρών και μεγάλων.

Επιπρόσθετα, ορισμένοι πιστεύουν ότι ένας ”ισολογισμός που ιδρώνει”, που έχει δηλαδή αρκετά δάνεια, επιβάλλει στο management να περιορίσει τις σπατάλες και να σκέφτεται κάθε φορά τον καλύτερο και αποδοτικότερο τρόπο, προκειμένου να υλοποιηθεί ένας προκαθορισμένος στόχος της εταιρείας.

Από την άλλη πλευρά, όμως, ορισμένοι επιχειρηματίες υποστηρίζουν ότι ο μηδενικός δανεισμός και το γεμάτο ταμείο προσφέρουν ασφάλεια στην εταιρεία και στους μετόχους απέναντι σε μια πιθανή δυσμενή συγκυρία, ενώ παράλληλα της δίνει την ευελιξία να προχωρήσει άμεσα σε εξαγορά ή σε οποιαδήποτε άλλη επιθετική κίνηση, όταν προκύψει η ανάλογη ευκαιρία, χωρίς να πρέπει να κινήσει χρονοβόρες διαδικασίες αύξησης κεφαλαίου ή έκδοσης μετατρέψιμου ομολογιακού δανείου κ.ά.

Πάντως, παρατηρώντας εταιρείες της Σοφοκλέους με μηδενικό ουσιαστικά τραπεζικό δανεισμό και συχνά με γεμάτο ταμείο διαπιστώνουμε ότι στις περισσότερες περιπτώσεις οι μετοχές τους έχουν υποαποδώσει στο ταμπλό κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο. Ακολουθούν παραδείγματα τέτοιων εταιρειών.

Τα χαρακτηριστικά παραδείγματα

- Η ΓΕΚΕ (ξενοδοχείο President) στις λογιστικές καταστάσεις του πρώτου φετινού εξαμήνου εμφανίζει μηδενικό τραπεζικό δανεισμό και χρηματοοικονομικά έσοδα 2,05 εκατ. ευρώ, μαζί με ένα σύνολο μετρητών και καταθέσεων ανερχόμενο στα 15,33 εκατ. ευρώ! Με δεδομένο μάλιστα ότι η κεφαλαιοποίηση της εισηγμένης στις 5/10/2007 ήταν 59,1 εκατ. ευρώ, αυτό σημαίνει ότι το 26% αυτής είναι σε μορφή μετρητών... Παρ’ όλα αυτά, η συγκεκριμένη μετοχή έχει κερδίσει μόλις 5,7% το τελευταίο δωδεκάμηνο, πολύ πιο κάτω από τη μέση επίδοση της αγοράς, επηρεαζόμενη πιθανότατα και από τη χαμηλή εμπορευσιμότητα του τίτλου.

Μάλιστα, στα τρέχοντα επίπεδα αποτιμήσεων ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία υπολείπεται της μονάδας (ίδια κεφάλαια στα 63,9 εκατ.), ενώ ο δείκτης P/E αναμένεται να είναι μονοψήφιος. Ήδη τα κέρδη του πρώτου εξαμήνου ανήλθαν σε 3,96 εκατ. ευρώ.

- Η Κλωστοϋφαντουργία Ναυπάκτου, αν (θεωρητικά) σήμερα αποφασίσει να διακόψει τις δραστηριότητές της, τότε η τιμή της μετοχής θα αυξηθεί σημαντικά. Στις λογιστικές καταστάσεις της 30ής Ιουνίου εμφάνισε τραπεζικό δανεισμό 1,84 εκατ. ευρώ και ταμείο συν καταθέσεις 6,07 εκατ. ευρώ. Επίσης, το εκτός διαθεσίμων κυκλοφοριακό ενεργητικό της (στοιχεία που γίνονται μετρητά σε λιγότερο από δώδεκα μήνες) ανερχόταν σε 15 εκατ. ευρώ, όταν το σύνολο των υποχρεώσεών της (βραχυπρόθεσμες και μακροχρόνιες) μόλις στα 6,15 εκατ. ευρώ. Και φυσικά, η Κλωστοϋφαντουργία Ναυπάκτου διαθέτει και σημαντική ακίνητη περιουσία.

Η μετοχή της εισηγμένης έχει χάσει το τελευταίο δωδεκάμηνο 8,8%, επηρεασμένη από τις ζημίες ύψους 0,7 εκατ. του πρώτου εξαμήνου, λόγω των δυσχερειών στον κλωστοϋφαντουργικό κλάδο. Η εισηγμένη δρομολογεί επέκταση των υφιστάμενων δραστηριοτήτων της στον χώρο της αντιπροσώπευσης ενδυμάτων.

- Η μετοχή της ΛΑΝΑΚΑΜ έχει καταγράψει απώλειες 9,5% κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο. Αν και έχει βραχυπρόθεσμο δανεισμό ύψους 1 εκατ. ευρώ, διαθέτει ταμείο και ”διαθέσιμα προς πώληση περιουσιακά στοιχεία” που υπερβαίνουν τα 2 εκατ. ευρώ, χωρίς να συνυπολογίζεται η σημαντική ακίνητη περιουσία που δεν χρησιμοποιείται για λειτουργικούς σκοπούς. Στο πρώτο εξάμηνο του 2007 εμφάνισε οριακή κερδοφορία.

Από λειτουργικής πλευράς, η ΛΑΝΑΚΑΜ έχει εισέλθει στον χώρο της εμπορίας ενδυμάτων, διαθέτει το παλαιό εργοστάσιο νημάτων έτοιμο προς επαναλειτουργία, ενώ προσπαθεί να εκμεταλλευτεί ορισμένα ακίνητά της που έχουν μπλοκαριστεί στον κυκεώνα της ελληνικής γραφειοκρατίας.

- Η Inform Λύκος είχε ουσιαστικά πολύ χαμηλό τραπεζικό δανεισμό στις λογιστικές καταστάσεις της 30ής Ιουνίου 2007, καθώς εμφάνισε τραπεζικές υποχρεώσεις 6,4 εκατ. ευρώ και ταμείο 5,13 εκατ. ευρώ, για κερδοφορία εξαμήνου 2,15 εκατ. ευρώ. Η μετοχή, παρά την υψηλή μερισματική της απόδοση και τον ελκυστικό δείκτη P/BV για εταιρεία πληροφορικής (1,35), κέρδισε κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο μόνο 15,3% (κάτω από τη μέση επίδοση).

Μεγάλο μέρος, μάλιστα, της επίδοσης αυτής προέκυψε τον τελευταίο καιρό, από τότε που ανακοινώθηκε η εξαγορά της εταιρείας Austria Card. Η νέα αυτή κίνηση, που στόχο έχει την ουσιαστική επέκταση των δραστηριοτήτων της Inform Λύκος στην κεντρική Ευρώπη και την αποκόμιση σημαντικών συνεργιών, θα χρηματοδοτηθεί με δανειακά κεφάλαια (απόφαση συνέλευσης για ομολογιακό δάνειο) κι έτσι η εισηγμένη θα σταματήσει να συγκαταλέγεται στη λίστα με τις χωρίς ουσιαστικό δανεισμό εταιρείες.

- Ο όμιλος Everest έχει κερδίσει στο ταμπλό μόλις 31% την τελευταία τριετία, όπου άνω του 50% της ανόδου αυτής έχει καταγραφεί μόλις κατά τον τελευταίο μήνα. Ο καθαρός δανεισμός του ομίλου είναι μηδενικός (ταμείο όσο και τα δάνεια), ενώ ο δείκτης P/E κυμαίνεται γύρω στο 14, χαμηλότερος από τον μέσο όρο του Χ.Α.

Ο... αντίλογος

Υπάρχουν όμως και εταιρείες με μηδενικό δανεισμό που τα πήγαν πολύ καλά στο ταμπλό κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο.

- Η ΖΑΜΠΑ, για παράδειγμα, κέρδισε 31,9%. Η εταιρεία έχει μηδενικό τραπεζικό δανεισμό, ταμείο 10,8 εκατ. ευρώ και σημαντικότατη -για το μέγεθός της- ακίνητη περιουσία. Γιατί μπορεί τα ενσώματα πάγια της εισηγμένης να απεικονίζονται στις λογιστικές καταστάσεις της 30ής Ιουνίου μόλις στο 1,42 εκατ. ευρώ, είναι όμως αποτιμημένα με τιμές κόστους και όχι με τη μέθοδο της εύλογης αξίας. Παρά το γεγονός αυτό, η κεφαλαιοποίηση της ΖΑΜΠΑ (13,5 εκατ.) εξακολουθεί να είναι χαμηλότερη της λογιστικής της αξίας (15,38 εκατ.).

Η λειτουργική δραστηριότητα της εταιρείας είναι η αντιπροσώπευση των κλιματιστικών Sharp. Τα κέρδη του πρώτου εξαμήνου ήταν μόλις 346 χιλιάδες ευρώ, παρά τον επηρεασμό τους από τα θετικά χρηματοοικονομικά αποτελέσματα και παρά το ότι φέτος ήταν μια πολύ καλή χρονιά για την αγορά των κλιματιστικών.

- ”Πρωταθλήτρια” αποδόσεων στο ταμπλό κατά το τελευταίο δωδεκάμηνο ήταν η γαλακτοβιομηχανία ΚΡΙ ΚΡΙ, έχοντας κερδίσει 148%! Στις 30/6/2007 οι δανειακές της υποχρεώσεις ήταν μόλις 160 χιλιάδες ευρώ, όταν τα διαθέσιμά της υπερέβαιναν τα 4 εκατ. ευρώ! Κλειδί της υπόθεσης είναι οι θετικές ταμειακές ροές της, σε συνδυασμό με τις υψηλές επιχορηγήσεις (50%) που καρπώνεται για τις επενδύσεις της δραστηριοποιούμενη σε ακριτική περιοχή. Η τρέχουσα κεφαλαιοποίησή της στα 66,7 εκατ. ευρώ είναι πλέον απαιτητική και πολλά θα κριθούν από τον βαθμό επιτυχίας των ανοδικών στόχων που έχουν τεθεί στο γιαούρτι και στο παγωτό.