ETE: Τα 2+1 κλειδιά για warrants - νέες μετοχές

Στην συμπεριφορά των warrants αλλά και της μετοχής της Εθνικής, μετά και την ισχυρή διόρθωση των προηγούμενων συνεδριάσεων, θα είναι στραμμένα σήμερα τα «φώτα» της αγοράς καθώς ξεκινά η διαπραγμάτευση των τίτλων, που προέκυψαν από την πρόσφατη επιτυχή αύξηση μετοχικού κεφαλαίου.

Ως γνωστόν η Εθνική άντλησε κεφάλαια 9,756 δισ. ευρώ, εκ των οποίων περίπου το 11% (1,079 δισ. ευρώ) καλύφθηκε από ιδιώτες. Έτσι για κάθε 1 νέα μετοχή οι ιδιώτες λαμβάνουν και 1 warrant, το οποίο ενσωματώνει δικαίωμα αγοράς 8,25 μετοχών Εθνικής, κυριότητας ΤΧΣ. Με βάση τα παραπάνω δεδομένα ξεκινά σήμερα η διαπραγμάτευση 2.274.125.874 νέων κοινών μετά ψήφου μετοχών της Εθνικής καθώς και 245.779.626 warrants.

Η θεωρητική τιμή εκκίνησης των warrants, με βάση τη μεθοδολογία Cox-Ross- Rubinstein (CRR) που χρησιμοποίησε το Χ. Α είναι τα 6,83 ευρώ, ωστόσο όπως και στην περίπτωση της Alpha, η αγορά θα αποτιμήσει το warrant της Εθνικής σε χαμηλότερα επίπεδα. Στο άνοιγμα οι απώλειες έφτασαν ακόμα και πάνω από 90%.

Σημειώνεται ότι το warrant της Alpha είχε θεωρητική τιμή εκκίνησης 1,45 ευρώ και έκλεισε την πρώτη συνεδρίαση πολύ χαμηλότερα στα 0,56 ευρώ.

Παρά την εμπειρία που έχει αποκτήσει η αγορά από την Alpha Bank, οι συνθήκες αλλά και τα νούμερα της Εθνικής είναι αρκετά διαφορετικά, αλλάζοντας, επομένως, τόσο τις προσδοκίες όσο και κρίσιμες λεπτομέρειες.

Σε αντίθεση με τον τίτλο της Alpha Bank, ο οποίος διαπραγματευόταν όταν εισήλθαν οι νέες μετοχές σε επίπεδα υψηλότερα της τιμής έκδοσης, στην περίπτωση της Εθνικής τα δεδομένα είναι αντίστροφα.

Οι επενδυτές πλήρωσαν τις νέες μετοχές προς 4,29 ευρώ έκαστη, και χθες η τιμή της μετοχής έκλεισε στα 3,16 ευρώ ή 26,34% χαμηλότερα από την τιμή διάθεσης. Και όπως είναι γνωστό, η τιμή διάθεσης στην ΑΜΚ αποτελεί και τη βάση για την τιμή εξάσκησης των warrants με κλιμακούμενο επιτόκιο ανά έτος (4% το πρώτο έτος και φθάνει στο 8% στα 4,5 χρόνια).

Το πρώτο ερώτημα της αγοράς έγκειται στο αν η διόρθωση που έχει μεσολαβήσει θα αποτρέψει την εκδήλωση περαιτέρω πίεσης στην μετοχή της Εθνικής.

H απαιτητική αποτίμηση της Εθνικής και το ατού της Finansbank

Η Εθνική με βάση το χθεσινό κλείσιμο διαπραγματεύεται περίπου 1,8 – 1,9 φορές την καθαρή ενσώματη θέση της (price to tangible book value) αφού στις 31/03 το σύνολο των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων της είναι κάτι λιγότερο από 4 δισ. ευρώ με την κεφαλαιοποίηση στα 7,57 δισ. ευρώ.

Αν ληφθεί υπόψη και η υπεραξία των 2,1 δισ. ευρώ ο δείκτης P/BV μειώνεται αισθητά στις 1,25 φορές. Πρόκειται για "απαιτητική" αποτίμηση, αλλά θα πρέπει να ληφθεί υπ όψιν, σύμφωνα με αναλυτές, ότι ο έλεγχος της Finansbank δικαιολογεί – ιστορικά - ένα premium στην αποτίμηση της Εθνικής σε σχέση με τις άλλες εγχώριες τράπεζες.

Άλλωστε, η Εθνική δεσμεύεται να προχωρήσει σε συμπληρωματικές κινήσεις κεφαλαιακής ενίσχυσης, ώστε να δημιουργήσει το απαραίτητο capital buffer, που θα επιτρέψει να μην υποχωρήσει ο δείκτης EBA Core Tier I κάτω του 9% ως το τέλος του 2014 ακόμη και υπό το δυσμενές σενάριο για την εξέλιξη των μη εξυπηρετούμενων δανείων.

Ως εκ τούτου η Εθνική έχει μπροστά της πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων, που θα ξεκινήσουν από τα non core business assets και από τις οποίες ενδέχεται να αναδειχθεί κρυμμένη αξία για τον όμιλο.

Επιπρόσθετα ένα μέρος της δυνητικής προσφοράς στην Εθνική έχει ήδη εκδηλωθεί κάτι που στοιχειοθετεί την εκτίμηση ότι τα περιθώρια περαιτέρω πτώσης για τη μετοχή δεν είναι μεγάλα.

Kαι η τακτική πώλησης μετοχών και αγοράς warrants

Καταλύτης για αυτό, όμως, θα είναι η τακτική, την οποία θα ακολουθήσουν τα ξένα και εγχώρια θεσμικά χαρτοφυλάκια και τα μεγάλα ιδιωτικά «πορτοφόλια». Αν οι «σοφιστικέ» κατηγορίες των επενδυτών πωλούν μετοχές Εθνικής και αγοράζουν warrants, όπως πράττουν εδώ και καιρό στην Alpha, η μετοχή της Εθνικής ενδέχεται να δοκιμάσει την στήριξη των 2,75 ευρώ.

Θεωρητικά το warrant της Εθνικής είναι περισσότερο ελκυστικό από αυτό της Alpha λόγω μεγαλύτερης μόχλευσης, καθώς ενέχει το δικαίωμα αγοράς 8,23 μετοχών του ΤΧΣ, σε επίπεδο, όμως, θεμελιώδους ανάλυσης καθοριστικό στοιχείο είναι το που αποτιμάται η τράπεζα με βάση τις τιμές εξάσκησης των warrants.

Με τα τωρινά μεγέθη και πριν τις πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων οι τιμές εξάσκησης των warrants της Εθνικής είναι, σύμφωνα με αναλυτές, υψηλές αφού ξεκινούν από 4,38 ευρώ το πρώτο έτος και κλιμακώνονται ως τα 5,41 ευρώ στα 4,5 έτη, καθώς αντιστοιχούν σε περίπου 2,5 με 2,9 φορές την ενσώματη καθαρή θέση της τράπεζας. Οι τιμές εξάσκησης αυτές προκύπτουν με την υπόθεση ότι στο μεσοδιάστημα των 4,5 ετών δεν θα πραγματοποιηθούν εταιρικές πράξεις όπως π.χ. πληρωμή μερίσματος.

Με βάση τα παραπάνω δεδομένα είναι πιθανό η τακτική πώλησης μετοχών και αγοράς warrants να μη λάβει στην περίπτωση της Εθνικής τις διαστάσεις που έλαβε στην Alpha Bank.

Η θεωρητική τιμή

Όπως προαναφέρθηκε η θεωρητική τιμή εκκίνησης των warrants της Εθνικής είναι τα 6,83 ευρώ. Οι παράμετροι για τον υπολογισμό της τιμής είναι οι εξής:

- Εκτιμώμενη ετησιοποιημένη μεταβλητότητα 49%, με στοιχεία αποδόσεων για το διάστημα από 1/1/2007 έως 26/6/2013, ελαφρώς μικρότερη από την περίπτωση της Alpha Bank

- Το επιτόκιο δίχως κίνδυνο υπολογίστηκε σε 1%, σύμφωνα με το επιτόκιο κύριας αναχρηματοδότησης της ΕΚΤ προσαυξημένο κατά 50 μονάδες βάσης, ακριβώς όπως και στο warrant της Alpha Bank και,

-το γεγονός ότι κάθε τίτλος warrant ενσωματώνει το δικαίωμα αγοράς 8,22923881005499 μετοχών της τράπεζας, κυριότητος του ΤΧΣ.

 Πηγή: Εθνική

 Τη λειτουργία των warrants έχει αναλύσει το Euro2day σε σχετικά άρθρα 

*Αναλυτικά ο υπολογισμός των warrants της Εθνικής Τράπεζας, δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

**Τι γνώμη έχετε;To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.