Morgan Stanley: Εξι καταλύτες για τις ελληνικές τράπεζες

Αισιοδοξία για τις τραπεζικές μετοχές εκπέμπει έκθεση της Morgan Stanley, η οποία επικαλείται έξι καταλύτες.
Η σκέψη μας είναι απλή, σημειώνει. Η αγορά είναι ανοικτή γι' αυτές τις ιστορίες απομόχλευσης. Ψάξτε για ονόματα με ισχυρή υποκείμενη κερδοφορία, χαμηλά ρίσκα εκτέλεσης και άμεσους καταλύτες. Αυτό ήδη δούλεψε στην Ιταλία (Monte) και τη Γερμανία (Deutsche Bank). Οι ελληνικές τράπεζες ακολουθούν, γράφει. Υπάρχουν στόχοι για δείκτη απόδοσης (RoE) που θα υπερβούν το 10% σε δύο χρόνια.

Με βάση αυτό το σκεπτικό, η Morgan Stanley υποστηρίζει ότι το κεφάλαιο των ελληνικών τραπεζών είναι το «trade» του 2020.

Οι καταλύτες

Ηρακλής: Ο μηχανισμός που θα προσφέρει κρατική εγγύηση στις τιτλοποιήσεις και τη μείωση των NPEs είναι έτοιμος. Εγκρίθηκε από την DG Comp τον Οκτώβριο και το ελληνικό κοινοβούλιο τον Δεκέμβριο. Στην Ιταλία, παρόμοια σχήματα (GACS) παρουσιάστηκαν το 2016 και μείωσαν τα κόκκινα δάνεια από τα 324 δισ. ευρώ στα 165 δισ. ευρώ. Τα spreads του ιταλικού τραπεζικού συστήματος έναντι των κρατικών ομολόγων της χώρας μειώθηκαν πάνω από το μισό την ίδια περίοδο.

Ορατότητα για την τροχιά της οργανικής μείωσης των NPEs: Τα σχέδια για μείωση των κόκκινων δανείων στηρίζονται σε πολύ συντηρητικές παραδοχές. Η Alpha Bank υπολογίζει 3,5-4% ετήσια αύξηση των τιμών στο real estate, αλλά η πραγματική άνοδος είναι πολύ μεγαλύτερη. Οι τιμές κατοικιών αυξήθηκαν 9,1% ως το τρίτο τρίμηνο του 2019 και αναμένεται να αυξηθούν 8,4% φέτος.

Οι αγορές υποτιμούν την κυβέρνηση: Εχει δεσμευτεί για ανάπτυξη 4% μεσοπρόθεσμα. Η πορεία δείχνει ισχυρή (σήμερα κατά μέσο όρο στο 2,5%) και υπάρχει ούριος άνεμος: πάνω από 30 νομοσχέδια ψηφίστηκαν σε πέντε μήνες, υπήρξε σημαντική φορολογική μεταρρύθμιση και ισχυρά βήματα προς την επιτάχυνση της μετάβασης στην ψηφιακή εποχή.

Ερχεται ενιαίο πτωχευτικό πλαίσιο: Η απλοποίηση και η επιτάχυνση του πτωχευτικού πλαισίου έως τον Απρίλιο θα προέλθει από την ενοποίηση επτά διαφορετικών διαδικασιών. Αυτό θα επισπεύσει, σύμφωνα με τη Morgan Stanley, την οργανική μείωση των κόκκινων δανείων, μειώνοντας τους χρόνους και εξασφαλίζοντας καλύτερες αξίες ανάκτησης.

Αναβαθμίσεις του αξιόχρεου: Ολοι οι οίκοι αξιολόγησης (εκτός της Moody’s) έχουν θέσει τη χώρα σε σταθερό outlook και αναμένεται η έκθεση της DBRS στις 24 Απριλίου. Τα ελληνικά ομόλογα αξιολογούνται ως BB- αλλά οι αποδόσεις είναι αντίστοιχες των ιταλικών. Παράλληλα, η Κριστίν Λαγκάρντ της ΕΚΤ έχει δηλώσει «πεπεισμένη ότι τα ελληνικά ομόλογα θα γίνουν αποδεκτά για αγορές από το ευρωσύστημα».

Τα κεφαλαιακά σχέδια είναι πολύ συντηρητικά: Η διαδικασία de-risking δεν επιτρέπει μείωση σε ό,τι αφορά το μελλοντικό Pillar 2R ή άλλες απαιτήσεις των ρυθμιστικών αρχών.

Εθνική Τράπεζα

- Η τράπεζα-εθνικός πρωταθλητής της Ελλάδας με την υψηλότερη κάλυψη (54% έναντι 44% της Αlpha Βank και 46% της Πειραιώς), με ισχυρή κεφαλαιακή επάρκεια (CET1 16,4% και Συνολικό Δείκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας 17,5%) και με το χαμηλότερο υφιστάμενο απόθεμα NPEs (12,173 εκατ. ευρώ που αντιστοιχούν στο 34,2% του συνόλου των δανείων). Ο δείκτης κόστους/εσόδων βρίσκεται στο 57%, από τους χαμηλότερους μεταξύ των ευρωπαϊκών τραπεζών (της Deutsche Bank για παράδειγμα είναι στο 93%).

- Στα αποτελέσματα 9μήνου, η τράπεζα στόχευε σε δείκτη NPE 5% μέχρι το 2022, αποκλειστικά μέσω ανόργανης μείωσης, κάτι που η MS θεωρεί εξαιρετικά συντηρητικό δεδομένου ότι:

* η αναμενόμενη πώληση της ασφαλιστικής δραστηριότητας (που θα φανεί στα αποτελέσματα του δ’ τριμήνου 2019) θα απελευθώσει 100-150 μ.β. από το CET1, ενώ επιτρέπει πιο επιθετική μείωση των NPLs μέσω τιτλοποιήσεων και
* ο μακροοικονομικός ούριος άνεμος είναι ισχυρότερος από τότε που ανακοινώθηκαν τα τελευταία αποτελέσματα. Οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων έχουν συμπιεστεί κατά 50 μ.β. τους τελευταίους τέσσερις μήνες, υποχωρώντας στο ιστορικό χαμηλό των 95 μ.β., ενώ το νέο πτωχευτικό πλαίσιο θα μειώσει τον δικαστικό χρόνο και η οικονομική δυναμική θα βελτιώσει τις αξίες των ανακτήσεων, επιτρέποντας την ταχύτερη και πιο κερδοφόρα οργανική διευθέτηση των χαρτοφυλακίων αυτών.

- Οι μελλοντικές κεφαλαιακές απαιτήσεις είναι υπερβολικά συντηρητικές και δεν λαμβάνουν υπόψη τη δυνητική μείωση στο Pillar 2R καθώς ο δείκτης NPE της τράπεζας θα μειωθεί κάτω από το 5% μέχρι το 2022.

Αlpha Βank

- Είναι η τράπεζα με την περισσότερη κεφαλαιοποίηση (CET1 στο 18%), αν και έχει περισσότερα NPEs (22 δισ. ευρώ, που αντιστοιχούν στο 45,5% του συνόλου των δανείων) και χαμηλότερη κάλυψη σε σχέση με τις άλλες τράπεζες (44%).

- Για το Project Galaxy, η MS σημειώνει πως το σχέδιο τιτλοποίησης NPEs ύψους 12 δισ. ευρώ θα μειώσει τα NPE σε περίπου 20% το 2020 και θα μειώσει σχεδόν στο ήμισυ το κόστος του ρίσκου κατά 100 μ.β. Η διαδικασία τιτλοποίησης έχει ξεκινήσει και αναμένεται να ολοκληρωθεί τον Σεπτέμβριο του 2020. Επικεντρώνεται στο πιο προβληματικό «κομμάτι» των υφιστάμενων NPEs της τράπεζας και η διοίκηση δίνει guidance για επίπτωση 3,5% επί του συνολικού κεφαλαίου (αυτή τη στιγμή στο 18,3%).

- Το υπόλοιπο απόθεμα είναι σημαντικά καλύτερης ποιότητας και οι αξίες ανάκτησης είναι υψηλότερες. Η τράπεζα σχεδιάζει τα NPEs να μειωθούν κάτω από το 10% και η underlying απόδοση ιδίων κεφαλαίων να διαμορφωθεί περίπου στο 9% μέχρι το 2022, στοχεύοντας σε CET 1 15% και σε Συνολικό Δείκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας 17% (περιλαμβάνει και 2% σε Tier 2).

- Τα NPEs κορυφώθηκαν πέρυσι, με αρνητικό σχηματισμό μεικτών NPEs σε όλα τα τμήματα το γ’ τρίμηνο, ενώ επιτεύχθηκε οργανική διευθέτηση μεικτών NPEs ύψους 0,9 δισ. ευρώ στο 9μηνο του 2019.

- Η MS χαρακτηρίζει καλή την τροχιά της εισροής καταθέσεων (+1 δισ. ευρώ από την Ελλάδα) και τη χαμηλότερη εξάρτηση από τη χρηματοδότηση του Ευρωσυστήματος (-7 δισ. ευρώ από το 2017), ενώ η αναλογία δανείων/καταθέσεων έχει μειωθεί στο 100%.

Τράπεζα Πειραιώς

- Είναι πιο αδύναμη από όλες τις ελληνικές τράπεζες, με CET1 στο 15,1% (Συνολικό Δείκτη Κεφαλαιακής Επάρκειας 17,1% μετά το νέο Tier ΙΙ), με κάλυψη καλύτερη από αυτήν της Αlpha Βank (46%) αλλά και με τον υψηλότερο δείκτη NPE, στο 51,6%. Ωστόσο, η τρέχουσα δυναμική στη μείωση των NPEs και το λειτουργικό turnaround είναι ασυναγώνιστα.

- Η MS χαρακτηρίζει την Πειραιώς ως το καλύτερο ποντάρισμα στην ελληνική οικονομία. Η Πειραιώς έχει στοιχεία ενεργητικού real estate ως underlying εγγυήσεις για δάνεια και επίσης δικά της στοιχεία ενεργητικού 3 δισ. ευρώ. Τα 11 δισ. ευρώ από αυτά σχετίζονται με το χαρτοφυλάκιο NPE. Για κάθε αύξηση 100 μ.β. στις τιμές real estate, η αξία της εταιρείας ανεβαίνει κατά 50-100 εκατ. ευρώ.

- Οι μετοχές διαπραγματεύονται στο χρηματιστήριο με discount λόγω του κινδύνου από την πιθανή μετατροπή CoCos 2 δισ. ευρώ που αυτή τη στιγμή βρίσκονται στην κατοχή του ΤΧΣ. Η διοίκηση της Πειραιώς έχει επανειλημμένως τονίσει πως η τράπεζα θα πληρώσει τα κουπόνια και η πρόσφατη εφαρμογή του «Ηρακλή» και η βραδύτερη ανάπτυξη των οργανικών στοιχείων σταθμισμένου κινδύνου καθιστούν εξαιρετικά απίθανη την όποια μετατροπή.

- Η εταιρεία στοχεύει το ήμισυ της μείωσης των NPEs 15 δισ. να γίνει με οργανική διευθέτηση. Ο «Ηρακλής» και η τελευταία έκδοση Tier 2 θα επιτρέψουν στην Πειραιώς να κινηθεί σε μη οργανικό επίπεδο πιο επιθετικά.

- Η Τράπεζα εμφάνισε ιστορικά χαμηλές εισροές NPEs το γ’ τρίμηνο του 2019, που ήταν το 16ο τρίμηνο μείωσης των «κόκκινων» δανείων. Ο λόγος κόστους/εσόδων κινείται προς το χαμηλότερο εύρος έναντι των άλλων τραπεζών, στο 52% το γ’ τρίμηνο του 2019 και στόχος είναι να κινηθεί προς το 40% μέχρι το 2020.

- To Project Phoenix (2 δισ. ευρώ) και το Project Vega (5 δισ. ευρώ) είναι μεταξύ των τιτλοποιήσεων που θα γίνουν φέτος, με τα NPEs να αναμένεται να μειωθούν σε μονοψήφιο ποσοστό μέχρι το 2023.