«Αρκούδα» για τις ελληνικές τράπεζες η Morgan Stanley

Η επίτευξη των στόχων για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων εκθέσεων (NPEs) περιορίζει το περιθώριο βελτιωμένων αποδόσεων στην Ελλάδα και το υποδηλούμενο επίπεδο NPEs για το έτος 2021 εξακολουθεί να είναι αυξημένο, άνω του 20%, σχολιάζει η Morgan Stanley σε νέα της έκθεση, στην οποία εξετάζει τα σενάρια για την bad bank. Όπως σημειώνει, το βασικό της σενάριο υποδηλώνει πως λίγες είναι οι ευκαιρίες για τους επενδυτές να «παίξουν» την ελληνική ανάκαμψη μέσω των τραπεζών, ενώ μία bad bank θα «ξεκλείδωνε» το αισιόδοξο σενάριο για την Εθνική Τράπεζα και τη Eurobank.

Η Morgan Stanley εκτιμά ότι με το βασικό της σενάριο δεν προσφέρεται κίνητρο, ώστε να παιχτεί η ανάκαμψη της ελληνικής οικονομίας μέσω των τραπεζών. Για τον λόγο αυτό αφαιρεί τις τιμές-στόχους για τις τέσσερις μετοχές και παραμένει με σύσταση «equal weight» και για τις τέσσερις μετοχές.

Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, οι νέοι στόχοι για τη μείωση των NPEs μέχρι το 2021 είναι φιλόδοξοι. Υποδηλώνουν μείωση των NPEs κατά 60% από τα τρέχοντα επίπεδα μέχρι το τέλος του 2021, με τα εγχώρια επίπεδα NPEs να υποχωρούν από το περίπου 50% σήμερα στο περίπου 20% το 2021. Υπάρχει σημαντικός σκεπτικισμός στην αγορά αναφορικά με την ικανότητα των τραπεζών να μπορέσουν να ανταποκριθούν στους στόχους τους με κεφαλαιακά ουδέτερο τρόπο, όπως φαίνεται από τις επιδόσεις των τιμών των μετοχών τους, καθώς από την αρχή του έτους οι ελληνικές τράπεζες υποχωρούν κατά 34-72%.

Κατά τη Morgan Stanley, οι τράπεζες μπορούν να πετύχουν τους στόχους αυτούς, όμως οι αποδόσεις θα παραμείνουν σημαντικά συμπιεσμένες. Η MS αναμένει βελτίωση στον ρυθμό των defaults και των ανακτήσεων στην Ελλάδα, λόγω των βελτιούμενων μακροοικονομικών συνθηκών στη χώρα, της αύξησης των πωλήσεων χαρτοφυλακίων και των ρευστοποιήσεων, καθώς και της παρουσίασης ελκυστικότερων προϊόντων αναδιάρθρωσης από τις τράπεζες. Ωστόσο, δηλώνει λιγότερο αισιόδοξη απ’ ό,τι οι διοικήσεις των τραπεζών αναφορικά με τον ρυθμό της ανάκαμψης των οργανικών NPEs.

Στο βασικό της σενάριο, η Morgan Stanley αναμένει πως οι τράπεζες θα ανταποκριθούν στους στόχους μείωσης των NPEs, όμως το κόστος του ρίσκου τους θα παραμείνει σε αυξημένα επίπεδα και οι αποδόσεις θα παραμείνουν συμπιεσμένες. Η MS θεωρεί πως αυτό αντανακλάται σε μεγάλο βαθμό στις αποτιμήσεις (0,25x το εκτιμώμενο για το 2019 TBV για την Αlpha Βank, 0,22x για τη Eurobank, 0,21x για την Εθνική Τράπεζα και 0,08x για την Τράπεζα Πειραιώς).

Η Τράπεζα της Ελλάδος έχει προτείνει τη δημιουργία μιας bad bank, προκειμένου να επιταχυνθεί η μείωση των NPEs. Η ΤτΕ αναγνωρίζει πως οι τράπεζες αυτή τη στιγμή έχουν περιορισμένη δυνατότητα να αντιμετωπίσουν πιο επιθετικά το απόθεμα των μη εξυπηρετούμενων εκθέσεών τους, χωρίς να προκαλέσουν μετατροπή του αναβαλλόμενου φόρου σε μετοχικό κεφάλαιο. Ως εκ τούτου, μια bad bank θα μπορούσε να «ξεκλειδώσει» ένα αισιόδοξο σενάριο για την Ελλάδα, που προβλέπει πως το τραπεζικό της σύστημα θα ξεκαθαρίσει συντομότερα, έναντι του βασικού σεναρίου της Morgan Stanley, που προβλέπει πως το επίπεδο των NPEs το 2021 θα παραμείνει υψηλότερο του 20%.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Morgan Stanley, το κόστος για τους επενδυτές αν το επίπεδο των NPEs μειωνόταν στο 10% το επόμενο έτος, θα ανερχόταν σε 11,1 δισ. ευρώ. Όπως εξηγεί, αν και οι λεπτομέρειες ως προς το πώς θα διαρθρωθεί μια bad bank στην Ελλάδα είναι περιορισμένες, εξετάζει σενάρια με βάση την εμπειρία άλλων τραπεζικών τομέων όπου χρησιμοποιήθηκε μια bad bank, για να επιταχυνθεί η εκκαθάριση.

Η ανάλυση των σεναρίων της MS υποδηλώνει πως για να μειωθεί στο 10% το επίπεδο των NPEs, θα απαιτηθούν επιπλέον κεφάλαια, καθώς οι τιμές των NPEs στην αγορά υποδηλώνουν discount 45-59% επί της λογιστικής αξίας των NPEs. Σε ένα αισιόδοξο σενάριο, όπου υλοποιείται η ελληνική bad bank, η ανάλυση της MS για τα επίπεδα NPEs, την κάλυψη και τα κεφάλαια, βλέπει την Εθνική Τράπεζα και τη Eurobank να βρίσκονται στην καλύτερη θέση να επισπεύσουν την επίλυση των ζητημάτων στην ποιότητα των στοιχείων ενεργητικού τους.

Στο απαισιόδοξο σενάριο, υπάρχει dilution των επενδυτών καθώς οι απώλειες θα πυροδοτήσουν αύξηση κεφαλαίου υπέρ του Ελληνικού Κράτους, ενώ για να επιτευχθούν οι αποδόσεις ιδίων κεφαλαίων του αισιόδοξου σεναρίου τους επόμενους 12 μήνες, οι τράπεζες θα χρειαστούν νέα κεφάλαια. Δεδομένης της δυαδικής φύσης της επενδυτικής περίπτωσης και της έλλειψης σαφήνειας ως προς το αποτέλεσμα, η Morgan Stanley αποσύρει τις τιμές-στόχους του βασικού της σεναρίου και διατηρεί σύσταση equal weight και για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες.

Τα βασικά συμπεράσματα

Στην έκθεσή της η Morgan Stanley κάνει προβλέψεις για τον σχηματισμό και την εξάλειψη NPEs στις τέσσερις συστημικές τράπεζες, συμπεραίνοντας ότι σύμφωνα με το βασικό της σενάριο, θα δούμε συνέχιση των σημαντικά πιεσμένων αποδόσεων.

Τα βασικά συμπεράσματα είναι:

* Οι στόχοι για τα NPEs υπονοούν μια καταπόνηση 49 δισ. ευρώ για το σύστημα τα επόμενα τρία χρόνια.

* Οι τράπεζες μπορούν να πιάσουν τους στόχους μόνο μέσα από τη συνεχιζόμενη στήριξη σε διαγραφές και πωλήσεις. Ο οίκος είναι επιφυλακτικός για τη συνεισφορά της οργανικής μείωσης των NPEs και περιμένει η τελευταία να συνεισφέρει μόνο 12% από τα 49 δισ. ευρώ.

* Στο βασικό σενάριο, το κόστος κινδύνου (cost of risk) παραμένει υψηλό και η πώληση δανείων ακριβή. Με βάση αυτό, υποστηρίζει ότι το συγκεκριμένο σενάριο προσφέρει λίγες δυνατότητες να παιχτεί η ελληνική ανάκαμψη μέσω των τραπεζών καθώς οι επενδυτές βρίσκονται αντιμέτωποι με πιεσμένες αποδόσεις τα επόμενα τρία χρόνια.

* Είναι περισσότερο πεπεισμένη για την ικανότητα της ΕΤΕ και της Eurobank να πιάσουν τους στόχους απ’ ό,τι η Αlpha Βank και η Πειραιώς. Αυτό εξαιτίας, μεταξύ άλλων, της υψηλότερης κάλυψης NPEs και της χαμηλότερης ζημιάς ως ποσοστού των προ προβλέψεων εσόδων που έχουν οι δύο πρώτες έναντι των άλλων δύο.

* Μια ελληνική «κακή τράπεζα» μπορεί να ξεκλειδώσει ένα «επενδυτικό στόρι». Θα επιτρέψει στον κλάδο να αξιοποιήσει κεφάλαιο για να επιταχύνει τη μείωση των NPEs, ενώ τώρα δεν είναι σε θέση να το κάνουν χωρίς να υπάρξει διάχυση (dilution) των υφιστάμενων μετόχων. Το κόστος για τις τράπεζες από μια «κακή τράπεζα» είναι το «δέλτα» μεταξύ της λογιστικής αξίας και της αγοραίας αξίας των NPEs.

* Το κόστος για τους επενδυτές για τη μείωση του δείκτη NPEs σε 10% την επόμενη χρονιά είναι 11,1 δισ. ευρώ. Η Morgan Stanley υποστηρίζει ότι οι τιμές αγοράς υπονοούν έκπτωση 45-59% στη λογιστική αξία των ελληνικών NPEs, κάτι που υποδεικνύει έλλειμμα προβλέψεων, αν οι τράπεζες χρησιμοποιήσουν ένα όχημα ειδικού σκοπού για να πετύχουν τον περιορισμό του δείκτη NPEs. Το κόστος δηλαδή της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών, ώστε να αποκτήσουν κεφαλαιακή επάρκεια (CET1) 14%, για τους επενδυτές θα είναι 11,1 δισ. ευρώ.

* Οι νέοι επενδυτές της ΕΤΕ και της Eurobank θα μπορούσαν να κερδίσουν 86% και 17% απόδοση σε ένα καλό (bull) σενάριο «καθαρής» απόδοσης ιδίων κεφαλαίων από τις τράπεζες, που ακολουθεί την εκκαθάριση των NPEs και την ανακεφαλαιοποίηση. Δεν βλέπει ωστόσο απόδοση για Αlpha Βank και Πειραιώς.