Citi: Καλύτερη των προσδοκιών η συμφωνία στο χρέος

H βελτίωση της εμπιστοσύνης ανάμεσα στην ελληνική κυβέρνηση και στους πιστωτές της ήταν αυτή που επέτρεψε να εγκριθεί μια ελάφρυνση χρέους που θα διευκολύνει την έξοδο της Ελλάδας στις αγορές, τονίζει σε έκθεσή της η Citi.

O διεθνής οίκος υποστηρίζει ακόμα πως η συμφωνία μπορεί να επιτρέψει στην ΕΚΤ να συμπεριλάβει τα ελληνικά ομόλογα στο QE, ενώ εκτιμά πως δύσκολα θα επιστρέψουν οι λαϊκιστικές πολιτικές του παρελθόντος.

Αναλυτικά, η Citi επισημαίνει πως η Ελλάδα θα αποχωρήσει από το τρίτο πρόγραμμα διάσωσης στις 20 Αυγούστου, μετά από οκτώ χρόνια από το πρώτο μνημόνιο που υπέγραψε τον Μάιο του 2010. Κατά τη διάρκεια αυτής της περιόδου, η Ελλάδα πραγματοποίησε τη μεγαλύτερη αναδιάρθρωση χρέους στην ιστορία, έφτασε πολύ κοντά στο να αποχωρήσει από την ευρωζώνη, διοικήθηκε από κυβερνήσεις όλων των πολιτικών χρωμάτων, εφάρμοσε μεταρρυθμίσεις και προχώρησε σε μια μεγάλη δημοσιονομική προσαρμογή, βίωσε μια πτώση του ΑΕΠ κατά 25% και των τραπεζικών καταθέσεων κατά 50%.

Η Citi τονίζει στην έκθεσή της πως η αναδιάρθρωση χρέους του 2012 δεν βελτίωσε τη βιωσιμότητα, καθώς ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ είναι σχεδόν διπλάσιος από ό,τι το 2007 (έφτασε το 188,6% το 2018), σύμφωνα με την τελευταία πρόβλεψη της Κομισιόν. Το ποσοστό της ανεργίας βρίσκεται ακόμα στο 20%, ο λόγος των μη εξυπηρετούμενων δανείων είναι κοντά στο 50% (από 3% πριν την κρίση) και έχουν τεθεί σε ισχύ κεφαλαιακοί περιορισμοί.

Ωστόσο, οι αναλυτές υπογραμμίζουν πως η χώρα φαίνεται να γυρίζει πλέον σελίδα. Το 2016-2017 καταγράφηκε πρωτογενές πλεόνασμα κοντά στο 4% του ΑΕΠ (έναντι ελλείμματος 10% το 2009), το έλλειμμα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών έχει μειωθεί κοντά στο 1% του ΑΕΠ (από 15% το 2008), η απασχόληση αυξάνεται κατά 2% σε ετήσια βάση και η ανταγωνιστικότητα έχει βελτιωθεί, με τους μισθούς να είναι περίπου 20% χαμηλότεροι από ό,τι το 2009. Η Ελλάδα είναι μικρότερη και φθηνότερη, ενώ αναμένεται να καταγραφεί άνοδος της ζήτησης.

Πολιτική αποκατάσταση

Το κυριότερο κατά τη Citi είναι πως η Ελλάδα έχει ήδη αφήσει πίσω της το κύμα λαϊκισμού που προκάλεσαν οι πολιτικές λιτότητας. Το αριστερό κόμμα του ΣΥΡΙΖΑ έχει σταδιακά αναλάβει την κυριότητα του τρίτου προγράμματος, παρά την αρχική χρονοτριβή. Αυτό στοίχισε αρχικά τη στήριξη των ψηφοφόρων, αλλά η τάση έχει αντιστραφεί το τελευταίο έτος, καθώς η οικονομία αρχίζει να σταθεροποιείται. Υπάρχει πλέον μια μεγάλη πλειοψηφία στο κοινοβούλιο υπέρ των μεταρρυθμίσεων, της δημοσιονομικής φρόνησης και του ευρώ.

Η πολιτική αβεβαιότητα μπορεί να επανεμφανιστεί, αν ο κ. Τσίπρας προσπαθήσει να κερδίσει από την έξοδο από το πρόγραμμα με την προκήρυξη πρόωρων εκλογών. Το σενάριο αυτό είναι σχετικά πιθανό, σύμφωνα με τη Citi. Ωστόσο, αν έλθει στην εξουσία το συντηρητικό κόμμα της Νέας Δημοκρατίας, το πιθανότερο είναι πως θα διατηρήσει το μεγαλύτερο μέρος των πολιτικών του προγράμματος και των δημοσιονομικών στόχων. Το μείγμα της πολιτικής ίσως γίνει και ακόμα πιο φιλικό προς τις επιχειρήσεις. Επιπλέον, η Citi βλέπει ως ελάχιστα πιθανή μια νέα στροφή του ΣΥΡΙΖΑ προς λαϊκιστικές πολιτικές.

Η ελάφρυνση του χρέους καλύτερη των προσδοκιών

Η Citi περιγράφει αναλυτικά τα μέτρα για την ελάφρυνση του χρέους και επισημαίνει ότι πολλά από αυτά προϋποθέτουν τη συμμόρφωση με την επίτευξη δημοσιονομικών στόχων και με την εποπτεία των εφαρμοζόμενων πολιτικών ως το 2022.

Μια προληπτική πιστωτική γραμμή θα ήταν φθηνότερη σύμφωνα με τη Citi, αλλά η ελληνική κυβέρνηση συμφώνησε σε μια ενισχυμένη εποπτεία από την Κομισιόν.

Η Citi τονίζει ακόμα πως η ελάφρυνση χρέους ξεπέρασε τις προσδοκίες της. «Εκπλαγήκαμε θετικά από τη 10ετή επέκταση των ωριμάνσεων και από την επιπρόσθετη 10ετή επιμήκυνση της περιόδου χάριτος στην πληρωμή τόκων» υπογραμμίζει η Citi.

Σύμφωνα με τους αναλυτές του διεθνούς οίκου, η συμφωνία είναι σημαντική για τρεις λόγους:

1. Η 10ετής παράταση της πληρωμής τόκων και κεφαλαίου για το ένα τρίτο περίπου των δανείων του επίσημου τομέα μεταθέτει για το 2030 την άνοδο στις ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες.

2. Αποτελεί πολιτικό σήμα της βούλησης των πιστωτών να στηρίξουν την Ελλάδα εντός της Ευρώπης και να διασφαλίσουν μια ακόμα επιτυχή ανάκαμψη. Η απόφαση της Ελλάδας την περασμένη εβδομάδα να βοηθήσει την κα Μέρκελ στη μεταναστευτική κρίση που αντιμετωπίζει, δείχνει μια πολύ πιο εποικοδομητική σχέση (και μπορεί να ήταν μέρος του ευρύτερου συμβιβασμού).

3. Τέλος, η βελτίωση του προφίλ του χρέους, μαζί με την ενισχυμένη εποπτεία και τους όρους για την ελάφρυνση του χρέους θα επιτρέψουν στην ΕΚΤ να διατηρήσει την εξαίρεση (waiver) για τα ελληνικά ομόλογα. Αυτό σημαίνει φθηνή χρηματοδότηση. Για τους ίδιους λόγους, η ΕΚΤ θα μπορούσε σύμφωνα με τη Citi να εξετάσει να συμπεριλάβει την Ελλάδα στο QE.

Η ενισχυμένη εποπτεία κρατάει την Ελλάδα σε έναν πιο αυστηρό έλεγχο από την Κύπρο, η οποία εξαιρέθηκε από το QE μόλις αποχώρησε από το πρόγραμμα, τονίζει η Citi. Αν και μια συμπερίληψη στο QE θα ήταν μόνο για μια μικρή χρονική περίοδο πριν τη λήξη του προγράμματος, θα ήταν μια σημαντική ένδειξη εμπιστοσύνης, υπογραμμίζει η Citi.

Η ανάπτυξη είναι «κλειδί»

Το πραγματικό ΑΕΠ αυξήθηκε κατά 1,3% το 2017, στηριγμένο στην ισχυρή επιτάχυνση των εξαγωγών (κατά 6,9%), αν και οι εισαγωγές αυξήθηκαν ταχύτερα (αφήνοντας αρνητική επίδραση στο ΑΕΠ από τον εξαγωγικό τομέα) και τις πάγιες επενδύσεις (κυρίως από την απορρόφηση κοινοτικών κονδυλίων). Η ιδιωτική κατανάλωση παραμένει στάσιμη και η δημόσια συνεχίζει να συρρικνώνεται.

Όπως σημειώνει η Citi, παρά τη σημαντική μεταρρυθμιστική προσπάθεια και τη μεγάλη εσωτερική υποτίμηση, η ανταγωνιστικότητα των ελληνικών εξαγωγών βελτιώθηκε λιγότερο από άλλες χώρες σε πρόγραμμα. Η ελκυστικότητα σε όρους προσέλκυσης επενδύσεων ήταν επίσης απογοητευτική, καθώς το περιβάλλον είναι λιγότερο φιλικό προς τις επιχειρήσεις. Η Ελλάδα είναι 67η στον δείκτη Doing Business της Παγκόσμιας Τράπεζας ενώ η Πορτογαλία 29η, η Ισπανία 28η, η Ιταλία 46η και η Τουρκία 60ή.

Ενώ η οικονομία είναι τώρα πολύ μικρότερη απ’ όσο στο παρελθόν, ο οίκος περιμένει ότι η βελτιωμένη πολιτική σταθερότητα θα μπορούσε να βελτιώσει τη ζήτηση από ξένους επενδυτές, παρότι εκτιμά ότι απαιτείται σημαντική αύξηση του ρυθμού ιδιωτικοποιήσεων για να προσελκυστούν ξένες επενδύσεις. Προσώρας οι ξένες επενδύσεις και οι εισροές σε επενδύσεις χαρτοφυλακίου υπολείπονται άλλων περιφερειακών κρατών.

Φτωχή η εσωτερική ρευστότητα

Η απομόχλευση των τραπεζών συνεχίζει και οι εισροές καταθέσεων είναι περιορισμένες, αν και η περαιτέρω ελάφρυνση των capital controls μπορεί να βελτιώσει την εικόνα. Η εσωτερική ζήτηση μπορεί να μην είναι μεγάλη, παρά το μεγάλο παραγωγικό κενό, καθώς ο ρυθμός αποταμίευσης των νοικοκυριών παραμένει βαθιά αρνητικός (-7,5% το 2017), ενώ ο ρυθμός αύξησης του πληθυσμού είναι επίσης αρνητικός. Η γήρανση είναι επίσης πιο μεγάλο πρόβλημα στην Ελλάδα από άλλα κράτη της ευρωζώνης σε ό,τι αφορά μεσο-μακροπρόθεσμες προοπτικές.

Αμβλύνεται η πίεση λόγω δημοσιονομικών

Η Citi περιμένει ότι η κυβέρνηση θα κρατήσει το πρωτογενές πλεόνασμα κοντά στον στόχο του 3,5% του ΑΕΠ (ως το 2022), αντί να πιέσει για υψηλότερα ποσοστά όπως τα προηγούμενα τρία χρόνια. Το δημοσιονομικό μίγμα είναι απίθανο να αλλάξει πολύ σε ό,τι αφορά τη στήριξη της εσωτερικής κατανάλωσης καθώς μια ακόμα ψηφισμένη μείωση συντάξεων θα τεθεί σε ισχύ τον Ιανουάριο και το αφορολόγητο θα μειωθεί το 2020.

Η βιωσιμότητα χρέους εξαρτάται από την πολιτική

Μια όχι και τόσο λαμπρή εικόνα σε ό,τι αφορά την προοπτική ανάπτυξης είναι αυτό που θέτει ερώτημα για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα χρέους. Ωστόσο η συμφωνία του Ιουνίου ξεκάθαρα μεταθέτει το πρόβλημα για μεγάλη χρονική περίοδο. Το μέσο κόστος εξυπηρέτησης χρέους είναι σήμερα κάτω του 2% (1,8% το 2017) και θα αυξηθεί πολύ αργά την επόμενη δεκαετία καθώς μόνο ένα μικρό τμήμα του θα ωριμάσει. Το χρέος που λήγει έως το 2022 έχει ακόμα σχετικά υψηλά επιτόκια, καθώς είναι κυρίως ομόλογα από τα προγράμματα SMP/ANFA (με επιτόκια κοντά στο 6%), πρόσφατες εκδόσεις (4,5-5%) και δάνεια του ΔΝΤ, που είναι πολύ πιο ακριβά από αυτά του ESM.

Σε αυτό το πλαίσιο, η σχέση χρέους/σταθεροποίησης πρωτογενούς πλεονάσματος είναι κοντά στο μηδέν (αν υποθέσουμε ονομαστική ανάπτυξη 2%) σε σύγκριση με το υφιστάμενο πρωτογενές πλεόνασμα που φτάνει το 4% του ΑΕΠ.

Επιπρόσθετα, συνεχίζει η Citi, με το 80% του χρέους σε χέρια επίσημων πιστωτών και αυτό το ποσοστό να αναμένεται να μειωθεί πολύ λίγο την επόμενη δεκαετία είναι περισσότερο η πολιτική παρά η οικονομία που θα καθορίσει τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα χρέους.

Η πρόθεση των Ευρωπαίων να στηρίξουν την Ελλάδα, δυνητικά επιτρέποντας μια λιγότερο επιθετική/φιλόδοξη στόχευση σε πρωτογενή πλεονάσματα, αν οι υφιστάμενοι στόχοι αποδειχτούν ανέφικτοι, θα παραμείνει κρίσιμη για την αξιολόγηση της ικανότητας της χώρας να καλύπτει τις υποχρεώσεις της.

Ο δρόμος για κάποια αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στην ελληνική οικονομία, που εντέλει αντανακλάται σε υψηλότερες αξιολογήσεις, μπορεί να είναι αρκετά μακρύς, δεδομένου του χαμηλού επιπέδου εκκίνησης. Αν όμως η πρόοδος σε όρους δομικών μεταρρυθμίσεων και βελτίωσης της εμπιστοσύνης μεταξύ Αθήνας και πιστωτών μπορεί να διατηρηθεί, η μεσοπρόθεσμη βιωσιμότητα χρέους θα είναι, κατά την άποψη της Citi, μικρότερο θέμα ανησυχίας.