Roubini: Το δολάριο στηρίζει τη νέα φούσκα

Η ενίσχυση αποτιμήσεων σε κάθε μορφή επένδυσης οφείλεται στο εκτεταμένο carry trade του δολαρίου. Δημιουργείται μία νέα φούσκα-τέρας, που όταν εκραγεί τα θύματα θα είναι περισσότερα από αυτά της πρόσφατης κρίσης.

Δημοσιεύθηκε: 2 Νοεμβρίου 2009 - 07:59

Nouriel Roubini*

Roubini: Το δολάριο στηρίζει τη νέα φούσκα

Από τον Μάρτιο έως και σήμερα καταγράφεται ράλι για όλες τις τοποθετήσεις που εμπεριέχουν κίνδυνο -μετοχές, πετρέλαιο, τιμές ενέργειας και εμπορευμάτων-, υποχώρηση των πιστωτικών spreads υψηλής απόδοσης και υψηλής αξιολόγησης. Ακόμη ισχυρότερο είναι το ράλι στις αναδυόμενες αγορές - αφορά σε μετοχές, ομόλογα και νομίσματα.

Την ίδια στιγμή το δολάριο έχει αποδυναμωθεί ισχυρά, με τα yields των κρατικών ομολόγων να έχουν ενισχυθεί, αλλά να παραμένουν σε χαμηλό επίπεδο και να επιδεικνύουν σταθερότητα.

Η ανάκαμψη σε αυτές τις μορφές επενδύσεων οφείλεται κατά ένα μέρος σε θετικά μακροοικονομικά δεδομένα. Αποφύγαμε την ύφεση αλλά και την κατάρρευση του χρηματοπιστωτικού συστήματος χάρη σε έναν συνδυασμό χαλαρής νομισματικής πολιτικής, ισχυρών προγραμμάτων στήριξης και παροχή βοήθειας προς τις προβληματικές τράπεζες. Είτε η ανάκαμψη είναι σχήματος V, όπως πιστεύουν οι περισσότεροι είτε σχήματος U, όπως πιστεύω εγώ, αυτό που είναι ξεκάθαρο είναι ότι οι αγορές θα συνεχίσουν να κινούνται υψηλότερα.

Ενώ, όμως, η αμερικανική και η παγκόσμια οικονομία ακολουθούν πορεία σταδιακής ανάκαμψης, οι αγορές έχουν... πιάσει ταβάνι με πολύ μεγαλύτερη ταχύτητα. Οι αποτιμήσεις έχουν τρέξει πολύ γρήγορα, υπερβολικά και με απίστευτη ταχύτητα, συγκρινόμενες τουλάχιστον με τα θεμελιώδη οικονομικά δεδομένα.

Τελικά ποιος κρύβεται πίσω από το εντυπωσιακό ράλι; Σαφώς έχει στηριχθεί από τα μηδενικά επιτόκια και τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης. Ένας όμως ακόμα πιο σημαντικός παράγοντας στήριξης είναι το συνεχώς αποδυναμωμένο δολάριο, του οποίου η πορεία οφείλεται σε εκτεταμένο carry trade.

Το δολάριο έχει γίνει το βασικό νόμισμα που χρησιμοποιείται στο carry trade καθώς η Fed διατηρεί σε πολύ χαμηλό επίπεδο τα επιτόκια, ενώ αναμένεται ότι θα ακολουθήσει αυτήν την πολιτική για αρκετά μεγάλο διάστημα. Οι επενδυτές που σορτάρουν το δολάριο ουσιαστικά το πράττουν έχοντας να αντιμετωπίσουν επιτόκια που βρίσκονται χαμηλότερα και από το 0%.

Ας ανακεφαλαιώσουμε: Οι επενδυτές δανείζονται σε δολάρια -σε επιτόκια χαμηλότερα του 0%- και αγοράζουν ριψοκίνδυνες τοποθετήσεις, των οποίων οι τιμές φουσκώνουν λόγω και της υψηλής ρευστότητας που παρέχουν οι κυβερνήσεις. Κάθε επενδυτής που επιλέγει να παίξει αυτό το παιχνίδι θα μπορούσε να μοιάζει ακόμη και με ιδιοφυΐα (ακόμα και εάν στηρίζεται σε μία τεράστια φούσκα), με δεδομένο ότι υπάρχει άνοδος 50% - 70% από τον Μάρτιο έως και σήμερα.

Το παιχνίδι είναι εξαιρετικά απλό: σορτάρεις το δολάριο και αγοράζεις οτιδήποτε άλλο υπάρχει.

Την ίδια στιγμή η επικινδυνότητα των τοποθετήσεων μειώνεται λόγω της υποχώρησης της μεταβλητότητας. Φαινόμενο που οφείλεται στο γεγονός ότι η Fed αγοράζει ό,τι πουλιέται. Απόδειξη οι αγορές 1,8 τρισ. δολαρίων τιτλοποιημένων στεγαστικών δανείων (κυρίως κρατικών επιχειρήσεων όπως η Fannie Mae), αμερικανικών ομολόγων και χρεών.

Ως εκ τούτου, ο συνδυασμός μηδενικών επιτοκίων, ποσοτικής χαλάρωσης και αγοράς των πάντων από τη Fed φαίνεται να κάνει τον κόσμο -προς το παρόν- ασφαλέστερο, καθώς βοηθά στη μείωση έως και εξάλειψη της μεταβλητότητας. Φυσικά στηρίζει και το carry trade στο δολάριο.

Αυτή η πολιτική όχι μόνο τροφοδοτεί τη φούσκα των αγορών αλλά δημιουργεί και μία ακόμα στο εσωτερικό των ΗΠΑ. Το ύκολο χρήμα, η ποσοτική χαλάρωση, τα μηδενικά επιτόκια, ο εύκολος δανεισμός και η εισροή υψηλών κεφαλαίων στις ΗΠΑ καθιστούν ευκολότερη τη χρηματοδότηση του ελλείμματός τους και τροφοδοτούν τη φούσκα των μετοχών αλλά και των πιστώσεων. Τέλος, το αδύναμο δολάριο κάνει καλό στις αμερικανικές μετοχές και πιθανώς να οδηγήσει σε καλύτερη ανάπτυξη, αφού οι πολυεθνικές των ΗΠΑ έχουν υψηλότερα κέρδη στις μονάδες τους στο εξωτερικό, εάν αυτά υπολογιστούν σε όρους δολαρίου.

Η ριψοκίνδυνη πολιτική των ΗΠΑ που τροφοδοτεί το carry trade παρασύρει και άλλες χώρες στο διάβα της. Σχεδόν μηδενικά επιτόκια και ποσοτική χαλάρωση εφαρμόζονται στη Βρετανία, στην ευρωζώνη, στην Ιαπωνία, στη Σουηδία και σε άλλες ανεπτυγμένες οικονομίες, ενώ η αδυναμία του δολαρίου καθιστά αυτήν την πολιτική ακόμη πιο άσχημη.

Οι κεντρικές τράπεζες στην Ασία και στη Λ. Αμερική ανησυχούν για την αδυναμία του δολαρίου και εντείνουν τις παρεμβάσεις τους για να μετριάσουν τις έντονες διακυμάνσεις στις συναλλαγματικές ισοτιμίες. Με αυτόν τον τρόπο τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια διατηρούνται σε επίπεδα πολύ χαμηλότερα από το φυσιολογικό. Ορισμένες κεντρικές τράπεζες, φοβούμενες τους κινδύνους που προκαλούν οι ισχυρές εισροές κεφαλαίων στις αγορές τους, όπως αυτή της Βραζιλίας, φροντίζουν να επιβάλουν φόρο σε αυτήν τη δραστηριότητα.

Ό,τι όμως και να συμβεί, η φούσκα του carry trade γίνεται χειρότερη: εάν δεν υπάρχουν παρεμβάσεις και τα νομίσματα ενισχύονται έναντι του δολαρίου, η επίπτωση του carry trade στο κόστος δανεισμού γίνεται περισσότερο ισχυρή. Σε περίπτωση που υπάρξουν συνεχείς παρεμβάσεις, τότε τίθενται σε κίνδυνο και οι οικονομίες των κεντρικών τραπεζών που τις πράττουν. Δημιουργούν μία νέα φούσκα στο εσωτερικό των αγορών και των οικονομιών τους. Με άλλα λόγια η φούσκα γίνεται όλο και μεγαλύτερη κάθε μέρα που περνά, και μάλιστα σε παγκόσμιο επίπεδο.

Κάποια μέρα αυτή η φούσκα θα σκάσει και θα συμπαρασύρει κάθε μορφή επένδυσης. Εάν υπάρξουν λόγοι εξαιτίας των οποίων το δολάριο θα αρχίσει να ενισχύεται -όπως έχει γίνει και στο παρελθόν με το γεν-, το carry trade θα πρέπει να σταματήσει καθώς οι επενδυτές θα τρέξουν να καλύψουν τις short θέσεις τους. Μόλις συμβεί αυτό θα αρχίσει η διόρθωση για κάθε επένδυση που έχει τροφοδοτηθεί από το carry trade: μετοχές, εμπορεύματα, αναδυόμενες αγορές και πιστωτικά οχήματα.

Γιατί όμως μπορεί να συμβεί αυτό; Πρώτον, το δολάριο δεν γίνεται να υποχωρεί συνέχεια, δεν μπορεί να μηδενίσει. Κάποια στιγμή θα σταθεροποιηθεί. Μόλις συμβεί αυτό, το κόστος δανεισμού σε δολάρια θα πάψει να είναι αρνητικό, θα γίνει μηδενικό και αρκετοί θα τρέξουν να καλυφθούν.

Δεύτερον, η Fed δεν μπορεί να αποτελεί εμπόδιο στη μεταβλητότητα για πάντα. Τα πρόγραμμα αγοράς κάθε μορφής επένδυσης ολοκληρώνεται την ερχόμενη άνοιξη.

Τρίτον, εάν η αμερικανική οικονομία ακολουθήσει θετική πορεία τόσο στο γ΄ όσο και στο δ΄ τρίμηνο, τότε οι επενδυτές θα αρχίσουν να εκτιμούν ότι η Fed θα προχωρήσει σε συντομότερο χρονικό διάστημα σε αύξηση επιτοκίων.

Τέταρτον, μπορεί να υπάρξει διάθεση μείωσης του ρίσκου, τάση που μπορεί να προκαλέσει κάποια γεωπολιτική αναταραχή, όπως για παράδειγμα αντιπαράθεση ΗΠΑ - Ισραήλ με το Ιράν.

Όπως συνέβη το 2008, όταν η μείωση της διάθεσης για ανάληψη ρίσκου συνδέθηκε άμεσα με την ανάκαμψη του δολαρίου, με τους επενδυτές να στρέφονται στην ασφάλεια των αμερικανικών ομολόγων, κατά τον ίδιο τρόπο ανά πάσα στιγμή το φαινόμενο αυτό μπορεί να επαναληφθεί.

Αυτή η αντιστροφή τάσεων μπορεί να μη συμβεί σε σύντομο χρονικό διάστημα. Όμως, όσο πιο πολύ διαρκεί το carry trade, τόσο περισσότερο διογκώνεται η φούσκα και τόσο πιο δυσάρεστες θα είναι οι συνέπειες όταν σκάσει. Η Fed και οι υπόλοιποι δεν φαίνεται να κατανοούν τη φούσκα-τέρας που δημιουργούν. Όσο περισσότερο παραμένουν τυφλοί, τόσο ισχυρότερη θα είναι η διόρθωση για τις αγορές.

*Ο κ. Nouriel Roubini είναι καθηγητής στο Stern School of Business (του New York University) και επικεφαλής της Roubini Global Economics.

© The Financial Times Limited 2009. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation