Αχίλλειος πτέρνα για τις αγορές οι αποτιμήσεις στα ομόλογα

Η πρόσφατη απότομη άνοδος στις αποδόσεις των αμερικανικών κυβερνητικών ομολόγων μας λέει κάτι σημαντικό. Και όχι μόνο πως υπάρχει συντριπτική πιθανότητα η Fed να αυξήσει τα επιτόκια στις 14 Δεκεμβρίου. Οι επενδυτές δείχνουν να έχουν συμπεράνει ότι αυτή είναι η αρχή του τέλους της αντισυμβατικής νομισματικής πολιτικής των κεντρικών τραπεζών. Την ίδια στιγμή, αυξάνονται οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό. Επομένως το «ποίημα για χαμηλότερα επιτόκια για περισσότερο καιρό» μπορεί σε λίγο να είναι εκτός μόδας.

Οι επενδυτές μπορούν, φυσικά, να αλλάξουν γνώμη. Μετά την αύξηση επιτοκίων τον περασμένο Δεκέμβριο, οι αγορές υπέκυψαν στο φόβο της ύφεσης και συμπέραναν πως η Fed έκανε ένα σοβαρό λάθος. Αν και πολλοί διαχειριστές κεφαλαίων ακόμη μιλούν για ύφεση, σε μεγάλο βαθμό βασιζόμενοι στο ότι η ανάκαμψη παίρνει υπερβολικά πολύ χρόνο, οι αγορές μετοχών παραμένουν πεισματικά ατάραχες.

Λιγότεροι επαγγελματίες του χρήματος θεωρούν τώρα λανθασμένη την απόφαση της Fed να αρχίσει και πάλι να αυξάνει τα επιτόκια. Το επόμενο μεγάλο ερώτημα είναι το αν η εδώ και 35 χρόνια bull market των ομολόγων έχει φτάσει στο τέλος της.

Πολλά εξαρτώνται από τις ενέργειες των κεντρικών τραπεζών που λειτουργούν στο ομιχλώδες μετά την κρίση τοπίο, για να είναι αυτή μια εύκολη απάντηση. Η Fed δεν επιτρέπει ακόμη να εξανεμιστεί το χαρτοφυλάκιο ομολόγων της καθώς οι τίτλοι φτάνουν προς τη λήξη τους. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Ιαπωνίας ακόμη έχουν αθροιστικά τεράστια προγράμματα αγοράς περιουσιακών στοιχείων. Το ρυθμιστικό πλαίσιο στις τράπεζες τραπεζών και η μόδα για αντιστοίχιση υποχρεώσεων εξακολουθεί να οδηγεί τα κεφάλαια του ιδιωτικού τομέα σε ομόλογα με αποτιμήσεις επιπέδων φούσκας.

Η αγορά μετοχών είναι λιγότερο, εμφανώς τουλάχιστον, σε επίπεδα φούσκας, αν και παραμένει αξιοσημείωτα ισχυρή, παρότι βασίζεται σε μικρά εταιρικά κέρδη. Σε κυκλικά προσαρμοσμένη βάση, ο δείκτης τιμής-κερδών δείχνει πολύ ακριβός. Η αγορά, όμως, στηρίζεται από έναν μεγάλο όγκο εταιρικών αγορών, μέσω εξαγορών και επαναγορών ιδίων μετοχών.

Την ίδια ώρα, οι αλλαγές στις αποτιμήσεις οδηγούνται περισσότερο από τις κινήσεις των νομισμάτων παρά από τις προοπτικές για τα κέρδη. Εξ ου και οι καλύτερες πρόσφατες επιδόσεις των ιαπωνικών και ευρωπαϊκών μετοχών έναντι των αμερικανικών, σε περιβάλλον ενός δολαρίου που έχει ισχυροποιηθεί, καθώς οι επενδυτές αναμένουν σύσφιξη της πολιτικής της Fed.

Υπάρχει, εντούτοις, μια κάποια «ψυχολογία φούσκας», ιδιαίτερα σε εκείνους που επιχειρηματολογούν πως οι κυκλικά προσαρμοσμένοι δείκτες τιμής/κερδών δείχνουν ακριβοί βάσει ιστορικών δεδομένων, γιατί στον σημερινό κόσμο των χαμηλών επιτοκίων, τα μελλοντικά κέρδη έχουν μεγαλύτερη αξία. Είναι προεξοφλημένα σε χαμηλότερα επιτόκια. Αυτή είναι η μαθηματική μετάφραση του πιθανώς θανάσιμου αποφθέγματος ότι «αυτή τη φορά τα πράγματα είναι διαφορετικά».

Με την ανάπτυξη στις Ηνωμένες Πολιτείες να είναι το τρίτο τρίμηνο στο 2,9% σε ετήσιους όρους, με απογοητευτική ανάπτυξη στην παραγωγικότητα και την ανεργία του 5% σχεδόν σίγουρα χαμηλότερα της «πληθωριστικά ουδέτερης» ταχύτητας, οι κίνδυνοι πρέπει να κλίνουν προς περισσότερη σύσφιξη το 2017 απ' ότι αναμένουν αυτή τη στιγμή οι αγορές, ιδιαίτερα τώρα που οι τιμές των εμπορευμάτων αυξάνουν και πάλι. Αλλά το 2017 στις αγορές μπορεί να αποδειχθεί υπερβολικά ταραχώδες, κυρίως λόγω της ευπάθειας των αποτιμήσεων-φούσκα στην αγορά ομολόγων.

Φυσικά τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα επωφεληθούν από την εφαρμογή ενός υψηλότερου προεξοφλητικού επιτοκίου στις υποχρεώσεις τους. Αλλά η επιστροφή στα αυξανόμενα επιτόκια θα επιφέρει κεφαλαιακές ζημιές στους ομολογιούχους και θα αποκαλύψει τυχόν αδυναμίες στους ισολογισμούς των τραπεζών, ιδιαίτερα στην Ευρώπη. Στις αγορές μετοχών, ο υψηλότερος συντελεστής προεξόφλησης θα προκαλέσει συρρίκνωση της παρούσας αξίας των μελλοντικών κερδών. Οι εταιρικές επαναγορές μετοχών θα μειώνονται, καθώς θα αυξάνονται τα κόστη δανεισμού.

Λίγοι επαγγελματίες, πόσο μάλλον μικροεπενδυτές, είναι ικανοί να προσδιορίσουν χρονικά τα σημεία καμπής της αγοράς. Αλλά όταν οι αγορές αρχίζουν να πέφτουν, υπάρχουν κάποιοι κανόνες που διατηρούνται σταθεροί. Ένας είναι ότι έπειτα από περιόδους «υπερθέρμανσης» των αγορών, ο κόσμος πάντα έχει τελικά φορτωθεί περισσότερη μόχλευση απ' ότι αντιλαμβανόταν κανείς (περιλαμβανομένων και των ρυθμιστικών αρχών) εκείνη την περίοδο. Ο βαθμός της μη αντιστοίχισης των λήξεων στο σύστημα, συχνά υποτιμάται. Και σε ένα πιο σκληρό περιβάλλον, ο κόσμος πάντα καταλήγει με ελλείψεις σε ρευστότητα.

Όλα αυτά θέτουν ένα premium στην ενεργητική διαχείριση κινδύνου. Οι επενδυτές που εστιάζουν στον ισομερισμό του ρίσκου (risk parity), οι οποίοι στοχεύουν στο να έχουν χρεόγραφα που δεν κινούνται παράλληλα, θα πρέπει να τα πάνε άριστα σε ένα τέτοιο περιβάλλον. Ομως χρησιμοποιούν μόχλευση για να μεγιστοποιήσουν τα οριακά περιθώρια στις τοποθετήσεις τους. Και όταν οι αγορές είναι σε αναταραχή τίτλοι κάθε είδους κινούνται παράλληλα καθιστώντας την διαφοροποίηση αδύνατη.

Μπορεί σύντομα η αδελφότητα του διαμοιρασμού ρίσκου να αντιμετωπίσει μια σοβαρή δοκιμασία.

© The Financial Times Limited 2016. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation