Η EKT έχει χάσει την επαφή με τον πληθωρισμό

«Καλύτερα από τα αναμενόμενα». Πόσο συχνά έχουμε ακούσει αυτές τις τέσσερις λέξεις μετά από μια συνεδρίαση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας; Η συμβουλή μου είναι να σταματήσετε αμέσως να διαβάζετε την πρώτη στιγμή που θα τις δείτε.

Άλλωστε, αυτό που αναμένουν οι αγορές να συμβεί είναι απόλυτα υπό τον έλεγχο της ΕΚΤ. Το μόνο που έχει σημασία είναι η ίδια η απόφαση για τη λήψη μέτρων: κατά πόσον μπορούν να βοηθήσουν να επιτευχθεί ένας στόχος -στην περίπτωση αυτή ένα ποσοστό πληθωρισμού λίγο κάτω από το 2%.

Μπορεί να ήταν καλύτερα από τα αναμενόμενα. Αλλά ήταν αρκετά;

Τα συστατικά της απόφασης που ανακοίνωσε την Πέμπτη ο Μάριο Ντράγκι, ήταν:

*Μείωση στα τρία πρώτα επίσημα επιτόκια

*Αύξηση στον όγκο αγορών στοιχείων ενεργητικού

*Πιο γενναιόδωροι όροι για τα TLTROs, ένα εργαλείο ρευστότητας για τράπεζες που είναι συνδεδεμένο με την ποσότητα των δανείων στους ισολογισμούς τους.

Το επιτόκιο καταθέσεων, στο οποίο οι τράπεζες παρκάρουν τα αποθέματά τους στην κεντρική τράπεζα, μειώθηκε στο -0,4% από -0,3%.

Ο κ. Ντράγκι άφησε να εννοηθεί ότι δεν πρέπει να περιμένουμε περαιτέρω μειώσεις στο επιτόκιο αυτό. Και αυτή η δήλωση ήταν η μεγάλη είδηση της ημέρας. Το ζήτημα δεν ήταν ότι μείωσε τα επιτόκια αλλά ότι έβαλε τέλος στη μείωση των επιτοκίων.

Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο το ευρώ αρχικά υποχώρησε και μετά αυξήθηκε, όταν οι επενδυτές συνειδητοποίησαν ότι αυτή η μείωση επιτοκίων δεν ήταν ό,τι ανέμεναν.

Δεν υπάρχει τίποτα λανθασμένο με κάποια από τις αποφάσεις αυτές, εκτός από το ότι η ΕΚΤ παρέλειψε ένα τρικ. Θα μπορούσε να είχε διευρύνει το spread ανάμεσα στα βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επιτόκια ή, στη γλώσσα των χρηματοοικονομικών, θα μπορούσε να είχε αυξήσει την κλίση της καμπύλης αποδόσεων. Μια μέθοδος θα ήταν να προχωρήσει σε μεγαλύτερη μείωση στο επιτόκιο καταθέσεων και μια μικρότερη αύξηση στο μέγεθος των αγορών στοιχείων ενεργητικού. Από τη στιγμή που οι αγορές στοιχείων ενεργητικού μειώνουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, μια μικρή αύξηση στις αγορές θα τα μείωνε λιγότερο.

Είναι πολλά τα προβλήματα με μια επίπεδη καμπύλη αποδόσεων. Είναι εφιάλτης για τις τράπεζες γιατί η επιχείρησή τους βασίζεται στο να μετατρέπουν τις βραχυπρόθεσμες αποταμιεύσεις σε μακροπρόθεσμα δάνεια. Όταν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι παρόμοια με τα βραχυπρόθεσμα, οι τράπεζες δυσκολεύονται να βγάλουν χρήματα. Πρέπει να βρουν άλλους τρόπους για τη δημιουργία κέρδους. Μπορεί επίσης να σκεφτείτε τι σημαίνει μια επίπεδη καμπύλη αποδόσεων, όταν όλα τα επιτόκια είναι κοντά στο μηδέν.

Ας υποθέσουμε ότι εμπιστεύεστε τη δέσμευση του κ. Ντράγκι στον στόχο για τον πληθωρισμό. Θα αγοράζατε ως ιδιώτης επενδυτής ένα 10ετές εταιρικό ομόλογο με απόδοση 0,5%; Αν ο πληθωρισμός φτάσει όντως το 2% σε δύο με τρία χρόνια, είναι βέβαιο ότι θα καταγράφατε απώλειες. Ο μόνος λόγος που θα θέλατε να κάνετε μια μακροπρόθεσμη επένδυση με αυτά τα επιτόκια είναι γιατί δεν θα πιστεύατε στον στόχο. Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια είναι χαμηλά γιατί ο κόσμος πιστεύει ότι έχει χάσει τον στόχο για τον πληθωρισμό. Είμαι και εγώ ένας από αυτούς που το πιστεύουν.

Ο κ. Ντράγκι και οι συνάδελφοί του αντιτείνουν ότι η νομισματική τους πολιτική έχει αποτελέσματα. Έχουν δίκιο. Αλλά δεν είναι τόσο καλά όσο θα έπρεπε. Οι νομισματικές πολιτικές, όπως το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, μεταδίδονται στην πραγματική οικονομία μέσα από διάφορα κανάλια. Το ένα είναι η συναλλαγματική ισοτιμία. Τα τελευταία δύο χρόνια, η εμπορικά σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ έχει υποχωρήσει κατά 13%. Αυτό έχει βελτιώσει την ανταγωνιστικότητα της ευρωζώνης. Αλλά το όφελος προέκυψε πριν από δύο χρόνια. Την τελευταία χρονιά η συναλλαγματική ισοτιμία έχει αυξηθεί ουσιαστικά κατά 2%.

Το δεύτερο κανάλι μέσω του οποίου λειτουργούσε το πρόγραμμα ήταν ο μεγαλύτερος δανεισμός από τις τράπεζες. Το πρόγραμμα QE έβαλε τέλος στο πιστωτικό κραχ στην Ιταλία την περασμένη χρονιά. Αλλά τα οριακά οφέλη από τις πολιτικές αυτές εξασθενούν. Η προσθήκη μερικών ακόμα αγορών τίτλων δεν θα κάνει μεγάλη διαφορά.

Και τα TLTROs; Το ονομαστικό επιτόκιο για τις τράπεζες που θα τα χρησιμοποιήσουν θα είναι μηδενικό αλλά θα λάβουν έκπτωση, το μέγεθος της οποίας θα εξαρτηθεί από το πόσα δάνεια θα χορηγήσουν. Για πρώτη φορά, θα εξασφαλίσουν χρήματα της ΕΚΤ με αρνητικά επιτόκια, μέχρι και -0,4%. Οπότε αν δανειστούν σήμερα 1.000 ευρώ, θα αποπληρώσουν 996 ευρώ σε ένα χρόνο.

Θα αντισταθμίσει αυτά τις αρνητικές επιπτώσεις από την επίπεδη καμπύλη αποδόσεων και τον αντίκτυπο από το αρνητικό επιτόκιο καταθέσεων στα κέρδη; Θα μπορούσε να το κάνει, αν υπήρχε άφθονη ζήτηση για δάνεια. Αλλά δεν υπάρχουν ενδείξεις για κάτι τέτοιο.

Η έρευνα της ΕΚΤ για τον δανεισμό το τέταρτο τρίμηνο του 2015 έδειξε μια μεγάλη πτώση στη συμμετοχή των τραπεζών στις πιο πρόσφατες δημοπρασίες για TLTROs.

Θυμηθείτε ότι κάποτε το εργαλείο αυτό είχε χαρακτηριστεί «μπαζούκα».

Αυτό που βρίσκω εν μέρει ενθαρρυντικό είναι η ανοικτή στάση του κ. Ντράγκι για το ενδεχόμενο «ρίψης από το ελικόπτερο», δηλαδή το τύπωμα χρήματος και την άμεση διανομή του στους πολίτες. Υπήρξαν επίσης κάποια καλά νέα για τη βιομηχανική παραγωγή σε ορισμένες χώρες της ευρωζώνης και ειδικά στη Γερμανία και την Ιταλία.

Ίσως η απαισιοδοξία να είναι υπερβολική, η ανάκαμψη να είναι πιο ισχυρή από ό,τι πιστεύουν πολλοί και η ευρωζώνη να έχει απόδοση «καλύτερη από την αναμενόμενη». Αλλά, από την στιγμή που κάτι τέτοιο δεν έχει γίνει εδώ και πολύ καιρό, θα ήταν φρόνιμο να μη βασίζεται η νομισματική πολιτική σε αυτή την ελπίδα.

© The Financial Times Limited 2016. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation