Κίνδυνοι "ατυχήματος" στα χρηματιστήρια

Πίσω από το ράλι των αγορών και τα επιχειρήματα των «ταύρων» κρύβονται στοιχεία που δεν επιτρέπουν εφησυχασμούς. Η απομόχλευση, οι «λαγοί» των κεντρικών τραπεζών και ο κίνδυνος «ατυχήματος».

Δημοσιεύθηκε: 5 Φεβρουαρίου 2013 - 07:56

Jamil Baz

Υπάρχει μια παράδοση που τιμά πάντα η επιστήμη της στατιστικής: το μαστίγωμα των δεδομένων μέχρι να ομολογήσουν την αλήθεια.

Οι «αρκούδες» και οι «ταύροι» (οι απαισιόδοξοι και οι αισιόδοξοι, αντίστοιχα, μετοχικοί αναλυτές) είναι εξίσου υπεύθυνοι γι' αυτήν την πρακτική. Θα έλεγε κανείς ότι τα στατιστικά συμπεράσματα δεν είναι παρά η εκ των υστέρων ετυμηγορία πάνω σε μακροχρόνιες ανταλλαγές απόψεων, για το αν οι μετοχές είναι φθηνές ή υπερτιμημένες. Σήμερα, η «επικρατούσα άποψη» των αναλυτών είναι αισιόδοξη, και αυτήν θα «ανακρίνουμε» πρώτη.

Ποιος μπορεί να κατηγορήσει τους αισιόδοξους «ταύρους»; Τα earnings yields (κέρδη ανά μετοχή διά την τιμή της μετοχής), το βαρόμετρο για τις πραγματικές μετοχικές αποδόσεις, κινούνται με άνεση σε υψηλά επίπεδα. Για παράδειγμα, το μελλοντικό earning yield των εταιριών του S&P 500 είναι 8,3%.

Ας αντιπαραθέσουμε τις παραπάνω αποδόσεις με τις πραγματικές αποδόσεις των ομολόγων. Με τον δείκτη τιμών καταναλωτή στις ΗΠΑ να είναι 1,7% και το ονομαστικό επιτόκιο της Federal Reserve στις 15 μονάδες βάσης, τα πραγματικά επιτόκια ομολόγων είναι -1,55%. Επομένως ,η διαφορά ανάμεσα στις αποδόσεις των μετοχών και των ομολόγων -η γνωστή προμήθεια μετοχικού κινδύνου- κινείται κοντά στο 10%. Το μέγεθος είναι πολύ υψηλότερο από το 4-5% που συνήθως ζητούν οι επενδυτές για να κατέχουν μετοχές, άρα δείχνει ότι η χρηματιστηριακή αγορά είναι απίστευτα φθηνή.

Υπάρχουν δύο λόγοι που εξηγούν γιατί είναι εσφαλμένη αυτή η άποψη: Πρώτον, χρησιμοποιεί αμφισβητήσιμες μονάδες μέτρησης. Είναι πιο σοφό να χρησιμοποιείται το πραγματικό yield ενός μακροπρόθεσμου ομολόγου, γιατί η μετοχή είναι μακροχρόνιο ενεργητικό.

Επιπλέον, οι προβλεπόμενες αποδόσεις για τις μετοχές είναι παραπλανητικές για λόγους που γνωρίζουν όλοι: Πρώτον, οι προβλέψεις των αναλυτών για την κερδοφορία φημίζονται για την υπέρμετρη αισιοδοξία τους. Δεύτερον, στην προσπάθειά τους να λάβουν καλύτερες αμοιβές σε μετοχές και call options, οι managers ενθαρρύνουν τους λογιστές να φουσκώνουν τα μεγέθη κερδοφορίας.

Τρίτον, σε έναν βαθμό τα κέρδη σπαταλιούνται από τις διοικήσεις, οι οποίες προσπαθούν να βάλουν προτεραιότητα στην ανάπτυξη και όχι στην κερδοφορία. Αυτό σημαίνει ότι πιθανότατα να είναι καλύτερη σκέψη να χρησιμοποιούνται μοντέλα μετοχικών αποτιμήσεων που βασίζονται στα μερίσματα και όχι στην κερδοφορία. Σε αντίθεση με τα κέρδη, τα μερίσματα δεν ψεύδονται.

Ο δεύτερος λόγος είναι ότι η «επικρατούσα άποψη» απαξιώνει τη μόχλευση. Τα κέρδη και η μόχλευση είναι δεμένα (σε θανάσιμο εναγκαλισμό, όπως αποδείχθηκε). Αν ακολουθεί και άλλη απομόχλευση, τότε η ανάπτυξη κερδών μόνο αρνητικά μπορεί να κινηθεί.

Οπότε τι καταλαβαίνουμε αν εμπιστευθούμε τα μερίσματα περισσότερο από τα προβλεπόμενα κέρδη; Σε ένα απλό μοντέλο μερισματικής αποτίμησης, η πραγματική μετοχική απόδοση είναι το άθροισμα της μερισματικής απόδοσης και της πραγματικής μερισματικής ανάπτυξης.

Η μερισματαπόδοση του S&P είναι 2,15%. Η πραγματική μερισματική ανάπτυξη ιστορικά είναι 1,25%. Το πραγματικό 30ετές επιτόκιο είναι 0,4%. Αν χρησιμοποιήσουμε αυτά τα νούμερα, προκύπτει ότι η προμήθεια μετοχικού κινδύνου είναι 3%, δηλαδή χαμηλότερη από όση θεωρείται αποδεκτή. Και δεν έχουμε τελειώσει ακόμη, καθώς δεν έχουμε προεξοφλήσει τη μόχλευση στην εξίσωση.

Θα παραθέσω εδώ την άποψη του Michal Kalecki, νεομαρξιστή οικονομολόγου που ειδικεύθηκε στη μελέτη των επιχειρηματικών κύκλων και τη συνακόλουθη ζήτηση. Ο Μ. Kalecki απέδειξε ότι τα κέρδη είναι το άθροισμα των επενδύσεων και της μεταβολής στη μόχλευση. Στο σημερινό περιβάλλον, οι επιπτώσεις αυτής της εξίσωσης είναι σαφείς: Στις οικονομίες του G7, το συνολικό χρέος ανέρχεται στο ρεκόρ του 410% του ΑΕΠ. Και αυτό χωρίς την καθαρή παρούσα αξία των κοινωνικών εισφορών και ασφαλιστικών δαπανών, που είναι μεγαλύτερη από το συνολικό χρέος. Αφού η μόχλευση κινείται σε ασυνήθιστα υψηλά επίπεδα στις προηγμένες οικονομίες, θα πρέπει να πέσει σημαντικά μακροπρόθεσμα, επηρεάζοντας αρνητικά τα κέρδη.

Θα μπορούσαμε να υποθέσουμε, συντηρητικά, ότι ο συντελεστής χρέους επί του ΑΕΠ πρέπει να πέσει κάτω από το 100% για να καταστεί βιώσιμη η δημοσιονομική θέση των προηγμένων οικονομιών. Αν γίνει αυτό, οι ΗΠΑ θα επανέλθουν στο 1995, όταν ο συντελεστής κέρδους επί του ΑΕΠ ήταν 45% χαμηλότερος.

Μπορούμε να αποτιμήσουμε τον S&P με βάση το ακόλουθο σενάριο: Τα μερίσματα θα πέσουν 45% σε 10ετή περίοδο μηδενικής ανάπτυξης. Στη συνέχεια, θα ανακτήσουν την πραγματική ανάπτυξη του 1,25% ετησίως. Και πάλι, αν υποθέσουμε ότι το πραγματικό yield είναι 0,4% και το απαιτούμενο risk premium είναι 4,5%, τότε η ορθή αξία βρίσκεται στο ένα τρίτο από την τρέχουσα που επικρατεί στην αγορά.

Έτσι η μόχλευση εγείρει το προφανές ερώτημα: πότε θα γίνει η απομόχλευση; Αυτό το ερώτημα είναι καταλυτικό για να προσδιορίσουμε την επόμενη μεγάλη bear market.

Γίνεται όλο και πιο σαφές ότι οι κυβερνήσεις δεν θα κάνουν καμία δραστήρια κίνηση για την απομόχλευση, αν δεν τους βάλει κάποιος το όπλο στον κρόταφο. Υπάρχουν όμως θεσμοί και μηχανισμοί που θα προκαλέσουν οι ίδιοι την απομόχλευση: η Βασιλεία ΙΙΙ, η αγορά ομολόγων, οι στάσεις πληρωμών και, πολύ πιο σπάνια, οι θαρραλέοι πολιτικοί. Ο πληθωρισμός επίσης μπορεί να βοηθήσει στην απομόχλευση.

Βραχυπρόθεσμα, είναι ξεκάθαρο ότι οι κεντρικές τράπεζες θέλουν να καλλιεργήσουν την ψευδαίσθηση των βιώσιμων χρηματιστηριακών αποτιμήσεων βγάζοντας λαγούς από μαγικά καπέλα. Αλλά καθώς το «φορτισμένο» χρήμα φτάνει σε όλο και υψηλότερα επίπεδα, οι πιθανότητες να γίνουν ατυχήματα είναι πολύ μεγάλες.

Ο Jamil Baz είναι chief investment strategist της GLG, που εντάσσεται στη Man Group.

To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό, διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.

© The Financial Times Limited 2013. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation