Επενδύοντας στο "κούρεμα"

Η ανάγκη αντιστάθμισης των κινδύνων στην περιφέρεια της ευρωζώνης έχει γεννήσει νέα προϊόντα, όπως τα "recovery swaps", που στοιχηματίζουν στο πόσα κεφάλαια θα διασωθούν σε μια στάση πληρωμών.

Δημοσιεύθηκε: 27 Απριλίου 2011 - 07:54

David Oakley

Οι φόβοι των επενδυτών για την ευρωζώνη επέστρεψαν. Τα yields στα διετή ελληνικά ομόλογα έχουν εκτιναχθεί στο 10% τον τελευταίο μήνα και οι ανησυχίες ότι το ντόμινο θα επεκταθεί στην Ισπανία έχουν αυξηθεί.

Η επιδείνωση στην ψυχολογία έχει ενθαρρύνει τις τράπεζες και τους επενδυτές να βρουν τρόπους να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο με hedging στις περιφερειακές οικονομίες της Ευρώπης. Και καθώς οι Ευρωπαίοι ρυθμιστές έχουν περιορίσει τις συναλλαγές στα credit default swaps, τον καθιερωμένο τρόπο αντιστάθμισης του κινδύνου αναδιάρθρωσης χρεών, νέες αγορές αναδύονται.

Τα πρώτα trades σε ανταλλάξιμα προϊόντα ανάκτησης εθνικού χρέους (sovereign recovery swaps) είναι στοιχήματα πάνω στο πόσα κεφάλαια θα διασωθούν σε πιθανή στάση πληρωμών και εμφανίστηκαν μόλις πέρυσι. Ήδη, όμως, αυτά τα swaps εκτιμάται ότι καταλαμβάνουν το ένα τρίτο του μεγέθους των CDSs σε ορισμένες αγορές κρατικών ομολόγων.

Ακόμη πιο σημαντικό είναι το γεγονός πως η εμφάνισή τους προκάλεσε συζήτηση για τους καλύτερους δυνατούς τρόπους ώστε να μειωθεί η έκθεση στην Ελλάδα, στην Ιρλανδία και στην Πορτογαλία, στις οικονομίες που δείχνουν να κινδυνεύουν περισσότερο με χρεοστάσιο.

Ο κ. Ralf Preusser, επικεφαλής ερευνών ευρωπαϊκών επιτοκίων της BofA - Merrill Lynch, δηλώνει: "Η πιθανότητα εθνικής στάσης πληρωμών έχει αυξηθεί κατακόρυφα στις περιφερειακές οικονομίες. Είναι πιο σημαντικό από ποτέ να κάνουμε αντιστάθμιση σε αυτούς τους κινδύνους".

Υπάρχουν τρεις βασικοί τρόποι για hedging στον κίνδυνο χρεοστασίου: Ο πρώτος είναι η παλιά, παραδοσιακή μέθοδος του σορταρίσματος σε τίτλους ή σε κρατικά ομόλογα, δηλαδή ο δανεισμός ενός χρεογράφου και η πώλησή του με τη συμφωνία επαναγοράς σε μεταγενέστερη ημερομηνία. Ένας άλλος είναι η αγορά default swaps, η αγορά των νέων swaps ανάκαμψης, ή εν τέλει ένας συνδυασμός αυτών των τριών.

Η παραδοσιακή μέθοδος του shorting έχει γίνει προβληματική, εξαιτίας σε έναν βαθμό της απαγόρευσης στην Ελλάδα του αποκαλούμενου γυμνού σορταρίσματος σε μετοχές, όταν δηλαδή οι επενδυτές δεν κατέχουν τον υποφαινόμενο τίτλο, καθώς και της σπανιότητας των διαθέσιμων προς δανεισμό ομολόγων για τους επενδυτές.

Υπάρχουν περίπου 260 δισ. ευρώ σε ελληνικά ομόλογα σε κυκλοφορία, εκ των οποίων μόνο το ένα τρίτο είναι διαθέσιμο για shorting στην ανοιχτή αγορά. Η σπανιότητα των ομολόγων έχει επίσης ανεβάσει το κόστος σορταρίσματος στα ομόλογα.

Έτσι, έχει προκληθεί αυξανόμενη χρήση των CDSs που προστατεύουν τους επενδυτές από τον κίνδυνο χρεοστασίου για συγκεκριμένη περίοδο, κατά κανόνα πέντε χρόνια, καθώς και στα recovery swaps.

Τα συμβόλαια CDSs σε κυκλοφορία στην Ελλάδα, στην Ιρλανδία, στην Πορτογαλία και στην Ισπανία σήμερα ανέρχονται στα 330 δισ. δολ., με βάση τα στοιχεία του Depository Trust & Clearing Corporation, από μηδέν στα τέλη του 2008.

Ωστόσο, από τις αρχές του έτους, η αγορά CDSs έχει μείνει στάσιμη, ενώ τα recovery swaps αυξάνονται κατακόρυφα.

Τα swaps της ανάκτησης, που οι traders λένε ότι μέχρι τώρα έχουν χρησιμοποιηθεί μόνο για την Ελλάδα, την Ιρλανδία, την Πορτογαλία και την Ισπανία, όσον αφορά στην ευρωζώνη, ικανοποιούν την αυξανόμενη διάθεση των επενδυτών για hedge στους κινδύνους των κρατικών χρεών.

Ενώ τα CDSs, κατά κανόνα, έχουν πάγιο συντελεστή ανάκτησης, με τα recovery swaps οι επενδυτές μπορούν να στοιχηματίσουν πάνω στο επίπεδο του "κουρέματος" μιας αναδιάρθρωσης.

Αυτό σημαίνει πως, αν ο συντελεστής ανάκτησης είναι χαμηλότερος του 40%, ένας επενδυτής μπορεί να αποκαταστήσει τη διαφορά μέσω των recovery swaps. Ο κ. Michael Hampden-Turner, credit strategist της Citi, δηλώνει: "Τα CDSs και τα recovery swaps πράγματι δίνουν σε τράπεζες και επενδυτές περισσότερες δυνατότητες αντιστάθμισης του κινδύνου. Επιπλέον, πράγματι χρησιμοποιούνται ευρέως για περιφερειακά χρέη, όπως το ελληνικό".

Όμως, υπάρχουν και μειονεκτήματα σε αυτά τα χρεόγραφα. Τόσο τα CDSs όσο και τα recovery swaps θα ενεργοποιηθούν μόνο στην περίπτωση κάποιας πιστωτικής αδυναμίας. Αυτό θα συμβεί αν ένας εκδότης αδυνατεί να πληρώσει το κουπόνι, αν αλλάξει τους όρους του ομολόγου σε μακρύτερη διάρκεια ή αν αλλάξει το νόμισμα της ονομαστικοποίησης του χρεογράφου.

Όσον αφορά στην Ελλάδα και σε άλλες περιφερειακές οικονομίες, η πιστωτική αδυναμία ίσως δεν ισχύσει εάν η αναδιάρθρωση ή η αναδόμηση είναι εθελοντική, κι αυτό σημαίνει πως οι κάτοχοι προστασίας δεν θα πληρωθούν.

Άλλοι αναλυτές, πάντως, δηλώνουν ότι τα προβλήματα της Ελλάδας είναι τόσο μεγάλα που είναι αναπόφευκτο ένα επίσημο χρεοστάσιο. Προσθέτουν ότι υπάρχουν αμφιβολίες πως θα επιβληθεί εποπτεία στο γυμνό trading. Το μεγαλύτερο πρόβλημα, τονίζουν, αφορά στο ότι ίσως είναι πολύ αργά για να γίνει αντιστάθμιση, καθώς το κόστος των CDSs ή του σορταρίσματος στα ομόλογα είναι πολύ ακριβό.

Ένας κορυφαίος επενδυτής, μάλιστα, δήλωσε: "Πολλοί άνθρωποι με άνοιγμα σε χώρες της περιφέρειας θα πρέπει να αποδεχτούν το γεγονός ότι έχασαν χρήματα. Είναι πολύ αργά για αντιστάθμιση τώρα".

© The Financial Times Limited 2011. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation