Τι μας διδάσκουν τα δεδομένα οκτώ αιώνων για τα επιτόκια

Επικίνδυνες εποχές για traders ομολόγων. Πριν από μερικούς μήνες,το consensus  στην αγορά ήταν πως η Federal Reserve θα μειώσει τα επιτόκια έξι φορές φέτος, ξεκινώντας αμέσως.

Μέχρι την Τετάρτη, όμως, οι επενδυτές είχαν μειώσει τις προσδοκίες τους τόσο δραματικά που πολλοί τώρα περιμένουν πως οι μειώσεις επιτοκίων θα καθυστερήσουν μέχρι τον Νοέμβριο. Πράγματι, μια σειρά δεδομένων για τον πληθωρισμό, που ήταν υψηλότερος των προσδοκιών, ώθησαν τον πρώην υπουργό Οικονομικών των ΗΠΑ, Λώρενς Σάμερς, να προειδοποιήσει πως η επόμενη κίνηση θα μπορούσε μάλιστα να είναι προς τα πάνω, και όχι προς τα κάτω.

Αυτό προκαλεί ανησυχία σε τομείς που είχαν εκρηκτική  άνοδο (ενν.στο παρελθόν) σε περιβάλλον εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων (μια "γοητευτική" νέα έκθεση του ΔΝΤ υποδηλώνει πως τα ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια είναι ένας από αυτούς).Και επιπλέον (ενν. προκαλεί)περισσότερη σπέκουλα ως προς το αν οι προσδοκίες θα αλλάξουν και πάλι φέτος.

Αλλά καθώς συνεχίζεται αυτή η συζήτηση, αξίζει να κάνουμε ένα βήμα πίσω και να σκεφτούμε επίσης το χρηματοοικονομικό μας παρελθόν. Και όχι, δεν εννοώ την «ιστορία» όπως την βιώνουν συνήθως οι traders σε μια οθόνη trading –δηλαδή, τον 20ο αιώνα- αλλά αυτήν των τελευταίων οκτώ αιώνων, η οποία προκαλεί περισσότερη σκέψη.

Τρεις οικονομολόγοι – οι Κένεθ Ρογκόφ, Μπάρμπαρα Ρόσι και Πωλ Σμέλζινγκ- έχουν συγκεντρώσει παγκόσμια δεδομένα για την εξέλιξη των επιτοκίων και του πληθωρισμού από το 1311, πέντε δεκαετίες αφότου η Βενετία άρχισε να εκδίδει τα λεγόμενα «consols», που ήταν αναμφίβολα το πρώτο παράδειγμα μακροπρόθεσμου κρατικού χρέους.

Τα συμπεράσματά τους δημοσιεύθηκαν σε προκαταρκτική μορφή πριν από σχεδόν δυο χρόνια. Αλλά τώρα έχουν επικαιροποιηθεί με νέες ιστορικές πληροφορίες, υπογραμμίζοντας δυο συναρπαστικά σημεία:

Πρώτον, δεν μπορείς να καταλάβεις την πολιτική οικονομία απλώς κοιτάζοντας τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, όπως έτειναν να κάνουν οι περισσότερες προηγούμενες αναλύσεις. Για να είμαστε δίκαιοι, οι ιστορικοί μέχρι τώρα υιοθετούσαν αυτή την κεντρική προσέγγιση επειδή τα ιστορικά δεδομένα για τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια ήταν πιο εύκολα διαθέσιμα, και οι κεντρικοί τραπεζίτες του 20ου αιώνα ήθελαν να καθορίσουν το λεγόμενο «φυσικό» επιτόκιο έναντι του οποίου θα καθόριζαν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια πολιτικής.

Ωστόσο, ο Ρογκόφ και οι άλλοι υποστηρίζουν πως ενώ τα μοτίβα στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια προκαλούν «θόρυβο», αν κοιτάξετε τα μακροπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια (δηλαδή τα ονομαστικά επιτόκια προσαρμοσμένα στον πληθωρισμό) υπάρχει μια ξεκάθαρη και εκπληκτική τάση. Αυτά τα επιτόκια συρρικνώνονται σταθερά ανά τους αιώνες. Υπολογίζουν πως αυτή η πτώση ισούται με σχεδόν 2 μονάδες βάσης ετησίως, κατά μέσο όρο, από το 1311.

Η πορεία οπωσδήποτε δεν είναι ομαλή. Δυο μεγάλα "σημεία ανάφλεξης" καταγράφονται κατά τη διάρκεια της πανδημίας της πανώλης τον 14ο αιώνα και στη συνέχεια στην τριπλή χρηματοοικονομική κρίση στην Ευρώπη του 1557 (σ.τ.μ: όταν χρεοκόπησαν η Γαλλία, η Ισπανία και οι Ενωμένες Επαρχίες των Κάτω Χωρών, προκαλώντας δεκαετίες χρηματοοικονομικού χάους).  Υπήρξαν μικρότερης σημασίας "σημεία ανάφλεξης" το 1914 και το 1981.

Αλλά αυτό που είναι πιο εντυπωσιακό από αυτά τα σημεία ανάφλεξης, είναι το πόσο σπάνια είναι. Ενώ τα μακροπρόθεσμα επιτόκια συχνά αντιδρούν ως απάντηση στην ύφεση, τις χρεοκοπίες, τα χρηματοοικονομικά σοκ και ούτω καθεξής, σχεδόν πάντα επανέρχονται στην τάση μετά από μια ή δυο δεκαετίες. Όπως επισήμανε ο οικονομολόγος Μωρίς Όμπσφελντ, το αποτέλεσμα είναι πως μοιάζουν σαν απλές «παραφωνίες» από μακροπρόθεσμης ιστορικής απόψεως.

Για να το θέσουμε διαφορετικά, η νεωτερικότητα πυροδότησε μια αδυσώπητη πτώση στην μακροπρόθεσμη τιμή του χρήματος, και αυτό το έκανε πολύ πριν αρχίσουμε να ανησυχούμε για τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια του 21ου αιώνα.

Γιατί; Οι οικονομολόγοι παλαιότερα το απέδιδαν αυτό σε ζητήματα όπως η παραγωγικότητα, τα δημογραφικά και οι ροές κεφαλαίων. Ο πρώην διοικητής της Fed, Μπεν Μπερνάνκι, παρέπεμψε σε ένα πλεόνασμα αποταμιεύσεων στην Κίνα και αλλού, ενώ ο Σάμερς ανησυχεί για μια εποχή διαρθρωτικής οικονομικής στασιμότητας (secular stagnation).

Ωστόσο, ακόμη πιο ενδιαφέρουσα (και αντιφατική) είναι η αποτυχία των Ρογκόφ και των άλλων να βρουν στατιστική συσχέτιση μεταξύ των πραγματικών επιτοκίων και των θεμελιωδών οικονομικών τάσεων. Αυτό μπορεί να αντανακλά τους περιορισμούς των δεδομένων τους, αλλά οι τρεις προσφέρουν μια άλλη εξήγηση.

Ο πραγματικός λόγος, λένε, για την πτώση του κόστους δανεισμού δεν είναι οι οικονομικές μετατοπίσεις, αλλά ένα ζήτημα που συχνά αγνοούν οι οικονομολόγοι - η φύση της χρηματοδότησης. Ο συνδυασμός των σύγχρονων κεφαλαιαγορών, της ανάλυσης κινδύνου και της καινοτομίας γύρω από τη χρήση εξασφαλίσεων για την κάλυψη των δανείων έχει καταστήσει το χρήμα πιο «αποτελεσματικό».

Η απόδειξη αυτού του γεγονότος είναι δύσκολη, αλλά η ιδέα μου φαίνεται αληθινή. Πείτε το φαινόμενο «ενάντια στους Θεούς», για να παραθέσω το ομώνυμο θεμελιώδες βιβλίο του Πήτερ Μπέρνσταϊν. Μια βασική διάκριση μεταξύ των σύγχρονων και των προνεωτερικών κοινωνιών είναι ότι οι καινοτομίες, από την τήρηση διπλογραφικών βιβλίων μέχρι τους υπολογιστές, μας έχουν αφήσει να πιστεύουμε ότι μπορούμε να προβλέψουμε, να διαχειριστούμε και να τιμολογήσουμε τους μελλοντικούς κινδύνους, χωρίς να βασιζόμαστε στους Θεούς, όπως έκαναν οι πρόγονοί μας.

Στην πραγματικότητα, αυτή η σιγουριά είναι πολύ συχνά λανθασμένη. Αλλά, δικαιολογημένη ή όχι, η πολιτισμική στροφή που τη συνόδευσε έχει κάνει το χρήμα πιο άφθονο και «ρευστό», μειώνοντας έτσι το κόστος του.

Αυτό είναι καλό. Αλλά επίσης εγείρει δυο περαιτέρω ερωτήματα. Θα σταματήσει ποτέ αυτή η πτωτική τάση; Και τι σημαίνει για τα τρέχοντα επιτόκια;

Επί του πρώτου ερωτήματος, η απάντηση έγκειται στο επίπεδο της φαντασίας του καθενός. Είναι δύσκολο να πιστέψουμε πως η τάση θα συνεχιστεί για πολύ ακόμα, αλλά είναι επίσης δύσκολο να προεξοφλήσουμε τις μελλοντικές τεχνολογικές εξελίξεις. Η τεχνητή νοημοσύνη, ας πούμε, θα μπορούσε να αυξήσει τη νομισματική αποδοτικότητα.

Επί του δεύτερου ερωτήματος, ωστόσο, οι επιπτώσεις είναι πιο ξεκάθαρες. Η υιοθέτηση ενός χρονικού πλαισίου οκτώ αιώνων υποδηλώνει πως τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια που είδαμε στις αρχές του 21ου αιώνα ήταν μια ελαφρώς υπερβολική απόκλιση από την τάση. Έτσι, δεν θα πρέπει να αποτελεί έκπληξη που τα μακροπρόθεσμα επιτόκια διόρθωσαν ανοδικά, ιδιαίτερα δεδομένου ότι το βραχυπρόθεσμο «φυσικό» επιτόκιο πιθανότατα έχει αυξηθεί.

Αλλά αυτό το μακροχρόνιο «σάρωμα» δείχνει επίσης πως αυτό που συμβαίνει τώρα δεν είναι καθόλου ασυνήθιστο. Απλά μην το πείτε στους traders ομολόγων που έχουν πληγωθεί από τα πρόσφατα γεγονότα.

© The Financial Times Limited 2024. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation