Το παράδοξο με τις αποτιμήσεις των ευρω-τραπεζών

«Στη σχολή διοίκησης επιχειρήσεων», λέει έμπειρος τραπεζίτης, «σε διδάσκουν ένα απλό μάθημα: αν μια εταιρεία τελεί υπό διαπραγμάτευση για μεγάλη χρονική περίοδο κάτω από την αξία των καθαρών περιουσιακών της στοιχείων, τότε πρέπει να κλείσει ή να διασπαστεί».

Μελέτη της Boston Consulting Group, η οποία αναμένεται να δημοσιευθεί τον επόμενο μήνα, αλλά προαναγγέλθηκε στο Global Banking Summit των FT την περασμένη εβδομάδα, δείχνει ότι το 73% των ευρωπαϊκών τραπεζών διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία. Η συντριπτική πλειονότητά τους το κάνει αυτό για περισσότερο από μια δεκαετία. Καλώς ήρθατε στο βασίλειο των τραπεζών-ζόμπι της Ευρώπης.

Δεν πρόκειται για συνηθισμένα ζόμπι. Σε αντίθεση με τις συνήθεις νεκροζώντανες εταιρείες, οι οποίες συντηρούνται από τα χρόνια των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων αλλά τώρα αγωνίζονται με το αυξημένο κόστος χρηματοδότησης, το αντίθετο θα έπρεπε να ισχύει για τις τράπεζες: τα περιθώρια δανεισμού έχουν ενισχυθεί από επιτόκια που δεν υπήρξαν υψηλότερα τα τελευταία 15-20 χρόνια.

Πολλοί ευρωπαίοι δανειοδότες έχουν πράγματι αποδώσει υγιή κέρδη. Οι πληρωμές προς τους μετόχους σε σχέση με την επίμονα χαμηλή τιμή της μετοχής των τραπεζών τρέχουν σε ποσοστό άνω του 15%, σύμφωνα με τους αναλυτές της Mediobanca, όταν συνυπολογίζονται τόσο οι επαναγορές μετοχών, όσο και τα μερίσματα.

Και όμως, οι επενδυτές δεν συγκινούνται, θεωρώντας τις τρέχουσες αποδόσεις των τραπεζών μη βιώσιμες. Ακόμη και μεταξύ των λίγων τραπεζών που έχουν απολαύσει σημαντική ανάκαμψη των τιμών των μετοχών (ο τίτλος της UniCredit έχει διπλασιαστεί φέτος), οι αποτιμήσεις παραμένουν πολύ κάτω από τη λογιστική αξία (ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία της UniCredit είναι 73%).

Η λογική της διάσπασης, λοιπόν, θα πρέπει να εξακολουθεί να ισχύει. Και όμως δεν ισχύει. Φυσικά, έχουν υπάρξει υποχρεωτικές διασπάσεις με κυβερνητική εντολή - για παράδειγμα, η βρετανική Northern Rock και η ολλανδική Fortis της Belgo το 2008. Υπήρξαν ακόμη και κάποιες απόπειρες διάσπασης από επενδυτές, ιδίως στο Ηνωμένο Βασίλειο: Η HSBC αποτέλεσε στόχο της Knight Vinke πριν από περισσότερα από 15 χρόνια και πιο πρόσφατα του μετόχου μειοψηφίας Ping An, της κινεζικής ασφαλιστικής εταιρείας. Και αργότερα, η Barclays δέχθηκε επίθεση από τη Sherborne του Edward Bramson. Αλλά τίποτα δεν έχει πλησιάσει καν στο να ακολουθηθούν τα εγχειρίδια των σχολών διοίκησης επιχειρήσεων.

Αυτό δεν είναι ένα εξ ολοκλήρου ευρωπαϊκό πρόβλημα - η μελέτη της BCG δείχνει ότι το πρόβλημα της χαμηλής αποτίμησης πλήττει περισσότερο από το ένα τρίτο των αμερικανικών τραπεζών και σχεδόν όλες τις τράπεζες σε περιοχές της Ασίας. Αλλά υπάρχει ένα ιδιαίτερα τοξικό κοκτέιλ αιτιών σε ολόκληρη την ΕΕ και το Ηνωμένο Βασίλειο.

Η πρώτη αδυναμία είναι η αναιμική οικονομική ανάπτυξη της περιοχής. Η δεύτερη είναι η δοκιχωτική χάραξη πολιτικής της περιοχής. Σε αρκετές χώρες έχουν επιβληθεί φόροι υπερκερδών, είτε ως παρατεταμένη τιμωρία για τη ζημία που προκάλεσαν το 2008 (όπως στο Ηνωμένο Βασίλειο), είτε ως πιο πρόσφατη αντίδραση στα υψηλότερα περιθώρια κέρδους (όπως στην Ισπανία). Το σχέδιο της Ιταλίας να επιβάλει φόρο αναθεωρήθηκε για να επιτρέψει στις τράπεζες να αυξήσουν τα αποθεματικά τους αντ' αυτού, αλλά η κυβέρνηση εξακολουθεί να κατηγορείται ότι τρομοκράτησε τους επενδυτές.

Ένα τρίτο ζήτημα είναι το εύρος των δραστηριοτήτων. Η εγχώρια ευρωπαϊκή αγορά είναι πολύ πιο κατακερματισμένη ως αποτέλεσμα της αποτυχίας να δημιουργηθεί μια σωστή ενιαία αγορά της ΕΕ. Η «τραπεζική ένωση» της ΕΕ παραμένει μόνο μισή και η προτεινόμενη «ένωση κεφαλαιαγορών» είναι σε μεγάλο βαθμό μόνο ένα σχέδιο. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα ακόμη και ο πιο φιλόδοξος ευρωπαϊκός όμιλος έχει σημαντική παρουσία μόνο σε δύο ή τρεις χώρες της ΕΕ.

Ένα τέταρτο μειονέκτημα -η σχετικά αδύναμη ικανότητα επενδύσεων- απορρέει από τα άλλα τρία, αλλά καθώς εντείνεται η ανάγκη αναθεώρησης των επιχειρηματικών μοντέλων με εργαλεία τεχνητής νοημοσύνης και άλλες τεχνολογικές υποδομές, οι αμερικανικές τράπεζες επισκιάζουν τους ευρωπαίους αντιπάλους τους όσον αφορά τις τεχνολογικές επενδύσεις. Όλα αυτά καθιστούν εύκολη την επιχειρηματολογία των «αρκούδων» για τις ευρωπαϊκές τράπεζες, ιδίως καθώς οι αθετήσεις δανείων αυξάνονται σε αυτό το στάδιο του οικονομικού κύκλου.

Μεταξύ των λόγων αισιοδοξίας συγκαταλέγεται η προφανώς σταθερή κατάσταση των ευρωπαϊκών τραπεζικών κεφαλαίων, της ρευστότητας και της εποπτείας που επικρατεί στις τράπεζες που ρυθμίζονται από το Ηνωμένο Βασίλειο και την ΕΚΤ - η εαρινή κρίση των περιφερειακών τραπεζών στις ΗΠΑ και η κατάρρευση της Credit Suisse δεν επηρέασαν το Ηνωμένο Βασίλειο ή την ευρωζώνη.

Σίγουρα ορισμένοι καιροσκόποι επενδυτές, όπως το Toscafund, το hedge fund με έδρα το Λονδίνο, έχουν βγάλει αξιοπρεπή χρήματα από επιλεκτικές επιλογές ευρωπαϊκών τραπεζών. «Δεν έχει σημασία ότι εξακολουθούν να είναι κάτω από τη λογιστική αξία», λέει ένας αισιόδοξος επενδυτής. «Αν πάνε από το 35% της λογιστικής αξίας στο 70% της λογιστικής αξίας, εξακολουθείτε να διπλασιάζετε τα χρήματά σας». Εάν, με την πάροδο του χρόνου, οι επενδυτές βλέπουν σταθερά ότι οι τραπεζικοί ισολογισμοί είναι ισχυροί, το πολιτικό περιβάλλον παραμένει σταθερό και οι μνήμες των απογοητεύσεων του παρελθόντος ξεθωριάζουν, οι ευρωπαϊκές τράπεζες μπορεί μια μέρα να επιστρέψουν στη λογιστική αξία - ξορκίζοντας τελικά το φαινόμενο των ζόμπι για πάντα.

© The Financial Times Limited 2023. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation