Οι κεντρικοί τραπεζίτες τα έκαναν… μαντάρα

Γιατί τα επιτόκια είναι τόσο χαμηλά; Βοηθά να το εξηγήσουμε η υπόθεσης της «διαρθρωτικής οικονομικής στασιμότητας» (secular stagnation); Τι υπονοούν τα τόσο χαμηλά επιτόκια για την πιθανή αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής κατά την διάρκεια μιας άλλης ύφεσης; Ποιες άλλες πολιτικές θα πρέπει πιθανά να δοκιμαστούν, είτε ως εναλλακτική στην νομισματική πολιτική ή ως τρόπος να την κάνει πιο αποτελεσματική; Αυτά είναι τα σημαντικότερα ερωτήματα στην μακροοικονομία. Είναι επίσης πολύ αμφιλεγόμενα.

Μια πρόσφατη έρευνα των Lukasz Rachel και Lawrence Summers ρίχνει φως σε αυτές τις ερωτήσεις. Η στόχευσή της είναι να στηρίξει και να επεξεργαστεί την υπόθεση της «secular stagnation», που αναβίωσε από τον καθηγητή Summers το 2015 ως σχετική με την εποχή μας. Η βασική καινοτομία της είναι ότι αντιμετωπίζει τις μεγάλες αναπτυγμένες οικονομίες ως ένα ενιαίο μπλοκ. Υπάρχουν τέσσερα συμπεράσματα.

Πρώτον, έχει καταγραφεί μια δραματική και συνεχής μείωση των πραγματικών επιτοκίων ασφαλούς ενεργητικού, από υψηλότερα του 4% τη δεκαετία του 1980 σε περίπου μηδέν σήμερα. Επιπλέον, οι μετακινήσεις στις προτιμήσεις σε ότι αφορά την ανάληψη ρίσκου δεν εξηγούν αυτή την μείωση, καθώς τα spreads στις αποδόσεις των επικίνδυνων έναντι των ασφαλών ενεργητικών άλλαξαν λίγο.

Δεύτερον, αυτή η «διαρθρωτική» πτώση στα πραγματικά επιτόκια υπονοεί μια χονδρικά αντίστοιχη πτώση στα (μη παρατηρήσιμα) «ουδέτερα» ή «ισορροπημένα» επιτόκια, αυτά στα οποία η ζήτηση ταιριάζει με την δυνητική προσφορά.

Τρίτον, οι κυβερνήσεις δεν δημιουργούν αυτή την διαρθρωτική αδυναμία στη ζήτηση. Αντίθετα, επεκτείνοντας κοινωνικές δαπάνες, ελλείμματα και χρέη, οι κυβερνήσεις αύξησαν τα «ουδέτερα» μακροπρόθεσμα πραγματικά επιτόκια, αν δεν ληφθούν υπόψη άλλες παράμετροι.

Τέλος, αλλαγές στον ιδιωτικό τομέα, από μόνες τους, έχουν οδηγήσει σε πτώση των ουδέτερων μακροπρόθεσμων πραγματικών επιτοκίων κατά πάνω από επτά ποσοστιαίες μονάδες. Μεταξύ των πολλών παραγόντων που οδήγησαν σε αυτή την κάθετη πτώση καταγράφονται επί μακρόν: μειωμένη αύξηση παραγωγικότητας, αυξημένη ανισότητα, μειωμένος ανταγωνισμός και μειωμένες τιμές επενδυτικών αγαθών.

Οι συγγραφείς διαπιστώνουν ότι η υπόθεση εργασίας για «secular stagnation» στις οικονομίες υψηλού εισοδήματος -χρόνια αδύναμη ζήτηση, σχετικά με τη δυνητική παραγωγή- είναι πολύ αξιόπιστη. Στο κάτω κάτω, γράφουν «πριν την χρηματοπιστωτική κρίση, αρνητικά πραγματικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια, μια μεγάλη φούσκα στην κτηματαγορά, διάβρωση των πιστωτικών στάνταρντ και επεκτατική δημοσιονομική πολιτική ήταν αρκετά μόνο για να επιτευχθεί μέτρια ανάπτυξη. Όπως αποδείχτηκε εκ των υστέρων ικανοποιητική ανάπτυξη στην Ευρώπη διατηρήθηκε μόνο με τον ξεκάθαρα μη βιώσιμο δανεισμό στην περιφέρεια».

Αυτή η ανάλυση έχει τώρα μεγάλες επιπτώσεις. Όταν χτυπήσει η ύφεση τα πραγματικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια πρέπει να πέσουν κάθετα και η καμπύλη επιτοκίων (που καταγράφει τα επιτόκια των ομολόγων διαφορετικών λήξεων) πρέπει να πάρει ισχυρή ανοδική κλίση αν πρόκειται η νομισματική πολιτική να σταθεροποιήσει την οικονομία.

Ας υποθέσουμε, τότε, ότι οι οικονομίες μας επρόκειτο να πέσουν σε βαθιά ύφεση, και όμως ακόμα έχουν σχεδόν μηδενικά επιτόκια και πολύ χαμηλά ονομαστικά, επίσης. Ας υποθέσουμε επίσης, ότι ο πληθωρισμός ήταν κάπου μεταξύ του μηδενός και του 2%. Τότε η απάντηση στην ύφεση θα απαιτούσε ισχυρά αρνητικά βραχυπρόθεσμα επιτόκια, πιθανά έως και -5%. Αυτό, για να το θέσουμε ήπια, δημιουργεί μια σφιγγοφωλιά από τεχνικά, οικονομικά και πολιτικά προβλήματα.

Αυτή η ανάλυση υπονοεί ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν δημιουργούν χαμηλά πραγματικά επιτόκια, όπως λένε οι επικριτές, αλλά προσφέρουν τα χαμηλά πραγματικά επιτόκια που χρειάζεται η αγορά. Εκθεση του Claudio Borio και άλλων από την Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών παίρνει την ακριβώς αντίθετη θέση. Υποστηρίζει ότι τα νομισματικά καθεστώτα θέτουν τα πραγματικά επιτόκια, ακόμα και μακροπρόθεσμα, μια θέση που αντικρούει συμβατικές απόψεις για την ανάγκη να διαχωριστεί η νομισματική πολιτική από τις πραγματικές διαδικασίες στην οικονομία.

Αυτό φαίνεται γενικά να γίνεται δύσκολα αποδεκτό. Είναι όμως πολύ συναφές υπό μια κρίσιμη θεώρηση: αυτή είναι ότι τα επιτόκια παίζουν μεγάλο ρόλο στην ώθηση των οικονομικών κύκλων. Πράγματι, έτσι δουλεύει κανονικά η νομισματική πολιτική. Αν η κεντρική τράπεζα θέλει να αυξήσει τον πληθωρισμό σε μια οικονομία με δομικά αδύναμη ζήτηση, θα το κάνει ενθαρρύνοντας την ανάπτυξη της πίστωσης και του χρέους. Μπορεί εν συνεχεία να αποτύχει να αυξήσει τον πληθωρισμό, αλλά θα δημιουργήσει κρίση χρέους. Αυτό είναι αποπληθωριστικό, όχι πληθωριστικό.

Συνεπώς, η προ κρίσης νομισματική πολιτική, που στόχευε στο να αυξήσει τον πληθωρισμό, έχει τώρα δημιουργήσει το αντίθετο: ένα αποπληθωριστικό πλεόνασμα χρέους που δουλεύει μέσω αυτού που ο Richard Koo της Nomura ονομάζει «ισολογισμό αποπληθωρισμού» (balance-sheet deflation). Αυτό με τη σειρά του, οδηγεί σε ακόμα χαμηλότερα ονομαστικά (και πραγματικά) επιτόκια. Συνεπώς οι χρηματοπιστωτικοί μηχανισμοί που χρησιμοποιήθηκαν για να διαχειριστούν την «διαρθρωτική οικονομική στασιμότητα» την παρόξυναν.

Χρειαζόμαστε περισσότερα πολιτικά εργαλεία. Το προφανές είναι η δημοσιονομική πολιτική. Αν η ιδιωτική ζήτηση είναι δομικά αδύναμη, η κυβέρνηση πρέπει να καλύψει το καινό. Ευτυχώς τα χαμηλά επιτόκια κάνουν τα ελλείμματα περισσότερο βιώσιμα. Σύμφωνα με πρόσφατες έρευνες του Olivier Blanchard, πρώην επικεφαλής οικονομολόγου του ΔΝΤ, και του Jason Furman, πρώην προέδρου του αμερικανικού συμβουλίου οικονομικών συμβούλων, μαζί με του καθηγητή Summers, αυτός ο συνδυασμός δεν είναι απλά αλήθεια σήμερα, αλλά ήταν αληθής και στο παρελθόν. Αυτό κάνει τη δημοσιονομική πολιτική πολύ πιο ασφαλές στοίχημα.

Είναι βέβαια ουσιαστικό να αναρωτηθούμε ποιος είναι ο καλύτερος τρόπος να χρησιμοποιήσουμε παραγωγικά τα ελλείμματα. Αν ο ιδιωτικός τομέας δεν επιθυμεί να επενδύσει, η κυβέρνηση πρέπει να αποφασίσει να το πράξει. Μπορεί όμως, επίσης, να βελτιώσει τα κίνητρα ώστε να επενδύσουν οι ιδιώτες. Στον πλανήτη πρέπει να γίνουν τεράστιες επενδύσεις σε νέα ενεργειακά συστήματα: μια μίξη δημοσίων και ιδιωτικών επενδύσεων είναι ξεκάθαρα η καλύτερη αντίδραση.

Η αξιοπιστία της θέσης περί «secular stagnation» και η δυσάρεστη εμπειρία μας από το αντίκτυπο της νομισματικής πολιτικής αποδεικνύει ότι φτάσαμε να εξαρτόμαστε πάρα πολύ από τις κεντρικές τράπεζες. Δεν μπορούν όμως να διαχειριστούν επιτυχημένα την «διαρθρωτική οικονομική στασιμότητα». Αν μη τι άλλο κάνουν μακροπρόθεσμα το πρόβλημα χειρότερο. Χρειαζόμαστε άλλα εργαλεία. Η δημοσιονομική πολιτική είναι το πεδίο που πρέπει να ξεκινήσουμε.

© The Financial Times Limited 2019. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation