Τι αποκαλύπτουν τα γραφήματα για το sell off στις αγορές

Μετά από μια ακόμα ημέρα έξαψης στη Νέα Υόρκη έχουμε διόρθωση. Ποτέ δεν μπόρεσα να βρω την ακριβή προέλευση του ότι μια «διόρθωση» είναι η πτώση 10% από την κορυφή, αλλά σε αυτή τη βάση, έχουμε μια για τον S&P 500. Αυτό που θέλω να κάνω τώρα είναι να ρωτήσω όσο το δυνατόν γρηγορότερα: έχουν πραγματικά οι τιμές των μετοχών διορθώσει ουσιαστικά ή απλά με βάση αυτό τον αυθαίρετο ορισμό;

Δεν υπάρχει φυσικά «σωστή» τιμή για μια μετοχή ή ένα δείκτη μετοχών. Η ετυμηγορία για το εάν είχαμε μια διόρθωση πρέπει να παραμείνει υποκειμενική. Αν χρησιμοποιήσουμε τον κυκλικά προσαρμοσμένο πολλαπλασιαστή τιμή/κέρδη που υπερασπίζεται ο Robert Shiller του πανεπιστημίου Yale και μια καλή μακροπρόθεσμη μέτρηση αποτίμησης, τότε δεν έχουμε ακόμα και πολύ διόρθωση. Ετσι δείχνει τώρα ο CAPE (που συγκρίνει τις τιμές με τα μέσα προσαρμοσμένα με τον πληθωρισμό κέρδη τα τελευταία δέκα χρόνια):

Εκανα πολύ κακή δουλειά μεταφέροντας το γράφημα από το Excel και ζητώ συγνώμη. Αυτός είναι ο λόγος που δεν μπορείτε να δείτε τις ημερομηνίες στον οριζόντιο άξονα. Είναι μηνιαίες τιμές που πηγαίνουν πίσω στο 1881. Εχω ενημερώσει τα στοιχεία για την αξία του S&P από την ιστοσελίδα που διατηρεί ο καθηγητής Shiller για να λάβω υπόψη τα τελευταία δεδομένα και τα καλά νέα είναι ότι ο δείκτης CAPE με αυτή τη μέτρηση έχει υποχωρήσει στο 31,2. Αυτό είναι ένα επίπεδο που είδαμε τελευταία φορά πριν από τρεις μήνες, αλλά είναι τουλάχιστον ελαφρά κάτω από το 32,56 της παραμονής της Μεγάλης Κατάρρευσης του 1929. Υπό αυτή τη βάση είναι δύσκολο να πεις ότι οι τιμές έχουν «διορθωθεί».

Ο CAPE για χρόνια δείχνει ότι την αγορά περισσότερο ακραία υπερτιμημένη από άλλες μετρήσεις. Ετσι, ας ρίξουμε μια ματιά σε περισσότερο δημοφιλείς μετρήσεις αποτίμησης χρησιμοποιώντας στοιχεία του Bloomberg. Αυτός είναι ο προσδοκώμενος πολλαπλασιαστής τιμής/κέρδη, που είδε απότομη πτώση στην τιμή και απότομη αύξηση στις προσδοκίες για τα κέρδη:

 Σε αυτή τη βάση είχαμε «γεμάτη» διόρθωση, που διέγραψε τα τελευταία τέσσερα χρόνια υπερθέρμανσης, και είμαστε σε επίπεδα που είχαμε δει στις αρχές του 2014. Αν όμως δούμε τους πολλαπλασιαστές «trailing», η διόρθωση είναι πολύ λιγότερο εντυπωσιακή: 

 Με βάση αυτό οι αποτιμήσεις επέστρεψαν εκεί που βρίσκονταν πριν από λίγους μήνες.

Αν πάρουμε υπόψη το book value, στο οποίο το αντίκτυπο από τη μείωση φόρων θα είναι λιγότερο δραματικό, οι προσδοκώμενοι πολλαπλασιαστές και πάλι δεν δείχνουν ότι είχαμε και πολύ διόρθωση:

Είναι μια απότομη επαναφορά που όμως μας πάει ως τις απαρχές της τελικής διαπραγμάτευσης για τη φορολογική μεταρρύθμιση. Κοιτώντας κάποιες περισσότερο θεμελιώδεις μετρήσεις, αυτό το sell off δεν έφερε την αγορά να δείχνει σημαντικά λιγότερο υπερβολική σε όρους πολλαπλασιαστών ελεύθερων ταμειακών ροών:

Και επί τη βάση της μερισματικής απόδοσης η αγορά δεν δείχνει και πολύ ελκυστική μετά το sell off. Αυτή είναι η μερισματική απόδοση του S&P 500 με την απόδοση του αμερικανικού 10ετους ομολόγου για σύγκριση. Αν οι μετοχές ανέβηκαν επειδή η μερισματική τους απόδοση μπορούσε να ανταγωνιστεί αυτή των ομολόγων, φαίνεται ότι θα πρέπει να γίνει πολύ μεγαλύτερο sell off πριν καταφέρνουν να γίνουν ξανά ελκυστικές για τη μερισματική τους απόδοση:

Αν δούμε την αγορά με όρους τεχνικής ανάλυσης, τότε σίγουρα υπήρξε μια ριζική αλλαγή όσον αφορά το ποσοστό των μετοχών που ανεβαίνουν ή υποχωρούν. Πριν από λίγες ημέρες, αυτές που ανέβαιναν ήταν πολλαπλάσιες όσων υποχωρούσαν, ένα κλασσικό σημάδι υπερβολής. Τώρα (σύμφωνα με αυτό το γράφημα από την Bespoke Investment, φαίνεται «υπερπώληση» σε αυτή τη βάση όπως και πριν ένα χρόνο:

Θυμηθείτε όμως, ότι η περσινή ήταν μια ασυνήθιστη χρονιά με ιστορικά χαμηλή μεταβλητότητα. Το να υπερβούν οι τίτλοι που υποχωρούν αυτούς που αυξάνουν σε τέτοια έκταση υπονοεί ότι οι μετοχές θα μπορούσαν να είναι έτοιμες να ανακάμψουν, αλλά αυτό δεν είναι χωρίς προηγούμενο. Ασυνήθιστο είναι η αγορά να έχει προχωρήσει τόσο πολύ χωρίς «κορυφώσεις» πωλήσεων:

Ας δούμε τώρα τα εσωτερικά θέματα της αγοράς. Συνήθως κατά τη διάρκεια μιας μεγάλης διόρθωσης οι μετοχές που έχουν γίνει περισσότερο υπερτιμημένες είναι αυτές που υποχωρούν περισσότερο. Αυτοί οι «νικητές» που έχουν φτάσει σε υπερβολικές αποτιμήσεις χάρη στη δύναμη του μομέντουμ πλήττονται από εμφατική αντιστροφή. Πολύ ενδιαφέρον είναι ότι αυτό δεν έχει συμβεί αυτή τη φορά. 

 Ο δείκτης NYSE FANG+ για τις πιο δημοφιλείς ιντερνετικές μετοχές συνεχίζει εύκολα ως τώρα φέτος να ξεπερνά την αγορά, κυρίως χάρη στον ενθουσιασμό γύρω από την Netflix και την Amazon. Και το επενδυτικό στυλ «μομεντουμ» -που περιλαμβάνει τη διακράτηση των μετοχών που ήταν πρόσφατα «νικητές» και αποφυγή των «καθυστερημένων»- επίσης συνεχίζει να νικά άνετα την αγορά. Δεν υπήρξε αντιστροφή εδώ.

Αν οι φθηνές μετοχές δείχνουν περισσότερο ελκυστικές αποτιμήσεις αυτό δεν τις βοήθησε ακόμα. Το επενδυτικό στυλ της «ανάπτυξης» (αγοράζεις μετοχές με διαρκή και αυξανόμενα κέρδη) συνεχίζει να ξεπερνά αυτό της «αξίας», αν και το τελευταίο είχε σχετικά καλύτερη ημέρα την Πέμπτη:

Και αν επιστρέψουμε στην αγορά ομολόγων και τους πληθωριστικούς φόβους, που κατά τη γνώμη μου φαίνεται πως είναι ο πλέον προφανής καταλύτης για την αναταραχή της περασμένης εβδομάδας, δεν είναι ξεκάθαρο ακόμα ότι έχει κινηθεί τόσο εμφατικά.

Η κρίσιμη μέτρηση είναι τα πραγματικά επιτόκια –προσφέρουν τα ομόλογα μια δελεαστική απόδοση πάνω από τον αναμενόμενο πληθωρισμό; (αν «ναι», η σιωπηλή προστασία του πληθωρισμού που αφορά τις μετοχές γίνεται λιγότερο ελκυστική). Τις τελευταίες λίγες ημέρες υπήρξε μια αξιοσημείωτη αύξηση στα πραγματικά επιτόκια (τα οποία υπολόγισα αφαιρώντας από τη 10ετή ονομαστική απόδοση τον ρυθμό του 10ετούς break-even):

Ετσι, η αγορά αμερικανικών ομολόγων μπορεί να ειπωθεί ότι κάνει την κατάσταση λίγο πιο σφιχτή. Αλλά αν δούμε την πραγματική απόδοση σε μια μεγαλύτερη περίοδο, μπορούμε να παρατηρήσουμε ότι μπορεί να προχωρήσει πολύ περισσότερο. Αυτή η αντίδραση της αγοράς μετοχών δείχνει περισσότερο σαν μια αντίδραση στο αυξανόμενο ρίσκο υψηλότερων πραγματικών αποδόσεων στο μέλλον αντί για αντίδραση σε ένα ολοκληρωμένο γεγονός: 

 Αν δούμε τα πρόσφατα μοντέλα συναλλαγών, το sell off έως τώρα έφερε τον S&P 500 πίσω στη μέση του πρόσφατου (πολύ θετικού) εύρους διακύμανσης, μετά από λίγες εβδομάδες υπερβολής μετά τη μείωση των φόρων. Υπογράμμισα αυτό που ήταν ένα πολύ καθαρό εύρος διαπραγμάτευσης από το sell off στις αρχές του 2016 στην κάτωθι εικόνα του Bloomberg: 

 Που μας αφήνουν όλα αυτά; Αν μια «διόρθωση» σημαίνει διόρθωση της προφανούς υπερβολής που ακολούθησε η φορολογική μεταρρύθμιση, τότε αυτή είναι μια διόρθωση. Η γνήσια ευφορία της αγοράς έκανε μια καθυστερημένη εμφάνιση με το που πέρασε η συγκεκριμένη νομοθεσία και αυτή η ευφορία διορθώθηκε.

Αν ως «διόρθωση» εννοούμε κάτι πιο βαθύ, επανατοποθέτηση μετοχών για μια αύξηση των αποδόσεων στα ομόλογα και διόρθωση της υπερτίμησης που ήταν εμφανής σε πολλές μετρήσεις κάποια χρόνια, τότε αυτό δεν μπορεί να θεωρηθεί ακόμα διόρθωση.

Η αγορά θα έχει να προσβλέπει στην ημέρα του Αγίου Βαλεντίνου. Τα επόμενα στοιχεία για τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ δημοσιοποιούνται στις 14 Φεβρουαρίου. Μπορεί να είναι μια πολύ αστεία ημέρα των ερωτευμένων.

© The Financial Times Limited 2018. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation