Γιατί ο Ευρω-νότος δεν γλιτώνει την εσωτερική υποτίμηση

Πέντε χρόνια πριν, την ίδια εβδομάδα με αυτή, η ιστορική δήλωση «whatever it takes» του Μάριο Ντράγκι άλλαξε την πορεία της κρίσης του ευρώ, με τον πρόεδρο να διευκρινίζει πειστικά τον ρόλο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας ως δανειστή έσχατης ανάγκης για τα κράτη της ευρωζώνης.

Έχοντας αγοράσει χρόνο για τις χώρες και την ευρύτερη περιοχή για να αντιμετωπίσουν τις διαρθρωτικές τους αδυναμίες, πόση πρόοδος έχει γίνει; Από τη δική μας οπτική ως επενδυτή, το συμπέρασμα είναι: όχι πολύ.

Παρά την εκλογή του Εμανουέλ Μακρόν ως προέδρου της Γαλλίας, οι προοπτικές για εμβάθυνση της νομισματικής ένωσης παραμένουν φτωχές. Χωρίς ένα εργαλείο αμοιβαιοποίησης του χρέους ή ενός «υπερεθνικού» τραπεζικού συστήματος, τα ομόλογα χωρών της περιφέρειας όπως της Ιταλίας και της Ισπανίας τείνουν να αντιδρούν περισσότερο ως ένα εταιρικό ομόλογο σε περίοδο κυκλικής αδυναμίας.

Τι κάνει τα ομόλογα των χωρών της «περιφέρειας» να συμπεριφέρονται περισσότερο σαν πίστωση παρά σαν χρέος χωρίς ρίσκο; Είναι αντιμέτωπες με μια θεμελιώδη αντίφαση: οι οικονομίες τους πρέπει να αναπτυχθούν γρήγορα για να μειώσουν το χρέος, αλλά η ανάπτυξη πρέπει να παραμένει αδύναμη για να ανακτηθεί η ανταγωνιστικότητα μέσω της εσωτερικής υποτίμησης.

Από τη στιγμή που πλεονασματικές οικονομίες όπως η Γερμανία και η Ολλανδία δεν επιτυγχάνουν να τονώσουν την εγχώρια ζήτηση, η αντίφαση αυτή θα παραμένει.

Η αδυναμία των περιφερειακών χωρών απορρέει από μια σειρά δυσμενών μακροοικονομικών δυνάμεων.

Πρώτον, δεδομένου του υψηλού επιπέδου του χρέους, συνεχίζει να απειλείται η δυνατότητα ανταλλαγής του ευρώ με ίσους όρους μεταξύ των συνόρων. Κατά τις περιόδους αδύναμης ανάπτυξης, η βιωσιμότητα του κρατικού χρέους τίθεται υπό αμφισβήτηση. Οι οικονομίες της ευρωζώνης δεν μπορούν να προσφύγουν σε αντικυκλική δημοσιονομική τόνωση.

Δεύτερον, οι οικονομίες της περιφέρειας αναγκάζονται να περάσουν επώδυνες εσωτερικές υποτιμήσεις για να ανακτήσουν την ανταγωνιστικότητα, λόγω του μηχανισμού της σταθερής ισοτιμίας. Με τον μέσο πληθωρισμό στην ευρωζώνη να είναι πολύ χαμηλός, η εσωτερική υποτίμηση είναι πολιτικά και οικονομικά αποσταθεροποιητική.

Και τρίτον, οι χαμηλοί δυνητικοί ρυθμοί ανάπτυξης και ο ανεπαίσθητος πληθωρισμός εμποδίζουν τα επίπεδα του χρέους από το να υποχωρήσουν πολύ κατά τις κυκλικές ανακάμψεις. Η βιωσιμότητα του χρέους παραμένει ευάλωτη.

Η δήλωση του κ. Ντράγκι το 2012 είχε ακολουθήσει μια ευρωπαϊκή πολιτική δέσμευση για τη δημιουργία μιας πανευρωπαϊκής τραπεζικής ένωσης. Αν οι τράπεζες γίνονταν υπερεθνικές, τότε θα ήταν πιο απρόσβλητες στα ασύμμετρα σοκ που μπορεί να χτυπήσουν τις αδύναμες κυβερνήσεις στο μέλλον.

Αυτή η αρχική δέσμευση έχει οδηγήσει σε μια ενιαία τραπεζική ρυθμιστική αρχή, ένα νέο καθεστώς εκκαθάρισης, ένα κοινό βιβλίο κανονισμών και ένα ενιαίο ταμείο εκκαθάρισης που ανέρχεται στο 1% των ασφαλισμένων καταθέσεων στην ευρωζώνη.

Παρά τα θετικά αυτά βήματα, ο στόχος της απομόνωσης των τραπεζών από τα αντίστοιχα κράτη-μέλη που εδρεύουν δεν έχει επιτευχθεί.

Το καθεστώς εκκαθάρισης των τραπεζών επιβάλλει βαρύ τίμημα στους ιδιώτες πιστωτές των τραπεζών, χωρίς να έχει πρώτα επιδιορθώσει το τραπεζικό σύστημα. Οι εστίες μη εξυπηρετούμενων δανείων παραμένουν.

Επιπρόσθετα, ένα μεγάλο μέρος του συστήματος έχει αδύναμα κέρδη και χρειάζεται απεγνωσμένα προσαρμογή. Αναγκασμένες να πουλήσουν ακριβό χρέος που μπορεί να υποστεί «bail in», οι αδύναμες τράπεζες γίνονται ακόμα πιο αδύναμες, προκαλώντας έτσι μια προκυκλικότητα. Όπως και στην κρίση του 2008, οι πιστωτές των τραπεζών είναι έτοιμοι να το βάλουν στα πόδια σε περίοδο αβεβαιότητας.

Δεδομένου του μεγάλου βάρους μη εξυπηρετούμενου χρέους και των επίμονων συγκρούσεων ανάμεσα στις εθνικές ρυθμιστικές αρχές και στα νεοσύστατα υπερεθνικά σώματα, δεν υπάρχει η πολιτική βούληση για τη δημιουργία μιας κοινής ασφάλισης καταθέσεων. Χωρίς αυτήν, δεν υπάρχουν και τα κίνητρα για διασυνοριακές συγχωνεύσεις και εξαγορές. Οι τράπεζες θα παραμείνουν εθνικές στη ζωή και στον θάνατο.

Οι αγορές στοιχείων ενεργητικού από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχουν λειτουργήσει σαν μια ενδιάμεση χρηματοδότηση για τις χώρες της περιφέρειας, ώστε να εξομαλυνθεί η απομόχλευση του ιδιωτικού τομέα. Αλλά καθώς οι χώρες του πυρήνα όπως η Γερμανία και η Ολλανδία, με πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών πάνω από 8% του ΑΕΠ, δυσκολεύονται να δημιουργήσουν ισχυρή εσωτερική ζήτηση, η περιφέρεια είναι καταδικασμένη στην απομόχλεση για να διατηρήσει την ανταγωνιστικότητά της.

Δεν πρέπει να προκαλεί έκπληξη ότι οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις δεν είχαν αποτελέσματα στις οικονομίες της περιφέρειας που ταλαιπωρούνται ήδη από αδύναμη πολιτική ανάπτυξη και κατακερματισμένα πολιτικά συστήματα. Σε περίπτωση μελλοντικών σοκ, το πρόγραμμα της ΕΚΤ για αγορά απεριόριστων ποσοτήτων δημόσιου χρέους διατηρεί ένα θανάσιμο ελάττωμα: η δέσμευσή της εξαρτάται από την πολιτική βούληση των κυβερνήσεων να υπακούσουν στις υποδείξεις των Βρυξελλών.

Καθώς η έμμεση χρηματοδοτική στήριξη από την ποσοτική χαλάρωση της ΕΚΤ πλησιάζει στο τέλος, οι χώρες που έχουν ανάγκη χρηματοδότησης θα πρέπει να παραχωρήσουν εθνική κυριαρχία στις Βρυξέλλες ως αντάλλαγμα για τη λήψη χρηματοδότησης. Αλλά αυτό αναμένεται να συμβεί μόνο μετά από μια απότομη άνοδο στα spreads, που είναι δυνητικά αποσταθεροποιητική για τον τραπεζικό τομέα. Σε ένα περιβάλλον χαμηλής ανάπτυξης, υψηλής ανεργίας και εύθραυστων τραπεζών, οι πολιτικές παρεμβάσεις παραμένουν μια συνταγή για την πρόκληση ατυχημάτων. Παρά τα τρία χρόνια με ελαφρώς υψηλότερη ανάπτυξη, οι επενδυτές δεν πρέπει να βγάλουν ακόμα τις ζώνες ασφαλείας. Η Ευρώπη συνεχίζει να μην είναι ασφαλής σε οποιαδήποτε ταχύτητα.

*Ο αρθρογράφος είναι global strategist της PIMCO.

© The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation