«Έξυπνη» έξοδο από το QE καλείται να βρει ο Ντράγκι

Ελάχιστες παρεμβάσεις στην ιστορία των κεντρικών τραπεζών ήταν τόσο δραματικές όσο η διόγκωση του ισολογισμού της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας πέρα από τα €4 τρισ. για τη στήριξη της ευρωζώνης.

Η ενίσχυση της οικονομικής ανάκαμψης της ευρωζώνης και η μικρή άνοδος του πληθωρισμού καθιστούν αναγκαία μια συζήτηση για την ομαλή έξοδο από τα έκτακτα μέτρα.

Η επιτυχία της ΕΚΤ στην καταπολέμηση του αποπληθωρισμού και στην αποτροπή μιας διάλυσης της ευρωζώνης, την οποία σημείωσε σχεδόν μόνη της, αποτελεί πραγματικά άθλο αλλά έχει προκαλέσει αρκετές στρεβλώσεις. Το σημείο καμπής, όπου θα γίνει η στροφή από τον αποπληθωρισμό στον πληθωρισμό, μπορεί να έρθει πιο γρήγορα από ό,τι θα ήταν βολικό για την ΕΚΤ και απαιτεί μια επανεξέταση της στρατηγικής εξόδου από τις μη συμβατικές και επεκτατικές νομισματικές πολιτικές.

Οι αγορές αναμένουν ότι η ΕΚΤ θα ακολουθήσει το παράδειγμα της Fed. Πρώτα θα μειώσει τον ρυθμό αγοράς στοιχείων ενεργητικού, στη συνέχεια θα αυξήσει τα επιτόκια και τότε, με πολύ αργό ρυθμό, θα αρχίσει τη συρρίκνωση του ισολογισμού των €4 τρισ. Αυτό μπορεί να αποδειχθεί πολύ αργό και σταδιακό, αν η οικονομική ανάκαμψη και οι πληθωριστικές πιέσεις ενισχυθούν. Ακόμα περισσότερο, οι ΗΠΑ δεν δοκίμασαν ποτέ το επικίνδυνο πείραμα των αρνητικών επιτοκίων, πιθανότατα το μεγαλύτερο λάθος στην ιστορία της νομισματικής πολιτικής μετά το ξέσπασμα της παγκόσμιας κρίσης.

Όχι μόνο είναι εφικτό, αλλά θα είναι και ωφέλιμο να αρχίσει η αύξηση των επιτοκίων στην ευρωζώνη από τα σημερινά αρνητικά τους επίπεδα, προτού σταματήσει η αγορά επιπρόσθετου κρατικού χρέους.

Τα αρνητικά επιτόκια έχουν αποδειχθεί ιδιαίτερα επιβλαβή για τα κέρδη των τραπεζών και την ευρύτερη εμπιστοσύνη στο τραπεζικό σύστημα, όπως έχω υποστηρίξει στο παρελθόν.

Δεδομένου ότι περίπου το 80% των δανείων σε επιχειρήσεις στην Ευρώπη προέρχεται από τράπεζες, σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, δεν μπορεί να αγνοηθεί η ζημία που προκαλείται. Την περασμένη χρονιά οι τράπεζες της ευρωζώνης είχαν αποδόσεις μόλις 5%, όπως και το 2015, καθώς τα αρνητικά επιτόκια οδήγησαν χαμηλότερα τα κέρδη. Ένα μη επικερδές τραπεζικό σύστημα δημιουργεί κίνδυνο για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα και δεν μπορεί να στηρίξει την οικονομική ανάπτυξη.

Δεν προκαλεί έκπληξη που η επικεφαλής του εποπτικού μηχανισμού της ευρωζώνης Ντανιέλ Νουί υπογράμμισε δεκάδες φορές τις ανησυχίες για την κερδοφορία των τραπεζών στην ετήσια συνέντευξη Τύπου της ΕΚΤ για την εποπτεία των τραπεζών.

Δεύτερον, το μείγμα μέτρων κινδυνεύει να καταστεί ανισοβαρές. Τον προηγούμενο μήνα, τα TLTROs της ΕΚΤ, ένα πρόγραμμα που πληρώνει τις τράπεζες για να δανείζουν, έφτασε στο τέλος του. Η πολιτική αυτή είχε σχεδιαστεί για να περιορίσει τη ζημία που θα προκαλούσαν τα αρνητικά επιτόκια στις τράπεζες της ευρωζώνης. Είχε σαν στόχο να παρακινήσει τις τράπεζες να δανείζουν εταιρείες. Αν και υπάρχουν λίγες ενδείξεις ότι ο τραπεζικός δανεισμός αυξήθηκε λόγω του προγράμματος, είχε ένα βοηθητικό αντιστάθμισμα.

Όποιος το αμφισβητεί αυτό, ας κοιτάξει το μέγεθος του τελευταίου γύρου. Οι τράπεζες άντλησαν €233 δισ. σε μια ημέρα, ουσιαστικά αντισταθμίζοντας 11 μήνες από το «tapering» των €20 δισ. τον μήνα που είχε ανακοινώσει η ΕΚΤ.

Με το πρόγραμμα TLTRO2 να ολοκληρώνεται, θα έχουμε μια ανισοβαρή πολιτική αρνητικών επιτοκίων.

Τρίτον, η Fed φαίνεται έτοιμη να αυξήσει τρεις φορές τα επιτόκια το 2017. Αν η ΕΚΤ δεν αρχίσει να αυξάνει τα επιτόκια, η διαφορά ανάμεσα στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στην ευρωζώνη και στις ΗΠΑ θα διευρυνθεί σημαντικά. Θα μπορούσε να ασκήσει καθοδικές πιέσεις στο ευρώ έναντι του δολαρίου, δημιουργώντας πληθωριστικές πιέσεις στην ευρωζώνη.

Τέλος, ένα ακόμα όφελος από το να αντιμετωπιστούν πρώτα τα αρνητικά επιτόκια είναι ότι θα διατηρηθεί η έμμεση στήριξη για τις χώρες της περιφέρειας μέσω της συγκράτησης του κόστους δανεισμού των κυβερνήσεων. Δεδομένης της πολιτικής αβεβαιότητας στην Ευρώπη, θα ήταν αφελές να αποσυρθεί ένα εργαλείο που βοηθάει στο μέτωπο αυτό.

Η μεγαλύτερη πρόκληση στο να ξεκινήσει η αντιστροφή πολιτικής από τα επιτόκια αφορά στο κατά πόσον θα υπονομεύσει την αξιοπιστία της μελλοντικής καθοδήγησης της κεντρικής τράπεζας, σήμερα ή σε μια μελλοντική κρίση. Ωστόσο, το ιστορικό της προσαρμογής των επιτοκίων χωρίς την υπονόμευση της μελλοντικής καθοδήγησης είναι καλό.

Η ΕΚΤ έχει μειώσει τα επιτόκια δύο φορές από τότε που ξεκίνησε η ποσοτική χαλάρωση, καθώς άρχισε να ανησυχεί για τον αποπληθωρισμό. Οπότε θα μπορούσε να αυξήσει τα επιτόκια δύο φορές αν ξεκαθάριζε ότι οι προοπτικές του πληθωρισμού και της οικονομίας βελτιώνονται και τα ρίσκα περιορίζονται. Στην πράξη, η ΕΚΤ θα έβγαινε από την πόρτα από την οποία μπήκε.

Για να επιτύχει μια ομαλή έξοδο, η σταδιακή προσαρμογή της πολιτικής πρέπει να συμβαδίσει με μια πιο επεκτατική δημοσιονομική πολιτική όπου αυτό είναι εφικτό, μια αύξηση των επενδύσεων σε υποδομές και πρόοδο στη διαφοροποίηση των πηγών άντλησης κεφαλαίων για τις εταιρείες της Ευρώπης και για προγράμματα υποδομών.

Είναι κρίσιμο να υπάρξει το σωστό μείγμα μέτρων, με τον κατάλληλο συγχρονισμό και επικοινωνία για να αποφευχθεί μια πιο απότομη σύσφιξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών. Οι επενδυτές πρέπει να είναι σε επιφυλακή για μια αλλαγή στο μείγμα πολιτικής.

© The Financial Times Limited 2017. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation