Η συνεχής άνοδος των ιδιωτικών αγορών δίνει μια αίσθηση πως είναι ασταμάτητη. Παρά το αυξημένο κόστος χρηματοδότησης και τις αβέβαιες προοπτικές ανάπτυξης, τα υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία των ιδιωτικών αγορών ανήλθαν σε 13,1 τρισ. δολάρια στις 30 Ιουνίου του περασμένου έτους, έχοντας αυξηθεί κατά σχεδόν 20% ετησίως από το 2018, σύμφωνα με τους συμβούλους της McKinsey.
Ενώ η άντληση κεφαλαίων έχει μειωθεί από την κορυφή του 2021, μια πρόσφατη έρευνα της State Street διαπίστωσε ότι η πλειονότητα των θεσμικών επενδυτών προτίθεται να αυξήσει την έκθεσή της σε όλες σχεδόν τις ιδιωτικές αγορές, συμπεριλαμβανομένων των υποδομών, του ιδιωτικού χρέους, των private equity και των ακινήτων.
Εντούτοις, η έκρηξη στις ιδιωτικές αγορές μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-2009, ιδίως στην κατηγορία των μεγάλων εξαγορών, βασίστηκε στην εξαιρετικά χαλαρή νομισματική πολιτική. Το μεγαλύτερο μέρος των αποδόσεων δεν προήλθε από την ενίσχυση της αποτελεσματικότητας των εταιρειών χαρτοφυλακίου, αλλά από την πώληση περιουσιακών στοιχείων σε ολοένα αυξανόμενους πολλαπλασιαστές αγοράς και μέσω της μόχλευσης, η οποία αυξάνει την απόδοση των ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με την απόδοση των περιουσιακών στοιχείων.
Σήμερα οι πολλαπλασιαστές έχουν μειωθεί, το κόστος χρηματοδότησης έχει αυξηθεί και οι ισολογισμοί είναι πιο αδύναμοι εξαιτίας αυτής της μόχλευσης. Οι πληρωμές προς τους επενδυτές είναι χαμηλές, καθώς οι διαχειριστές είναι απρόθυμοι να πουλήσουν περιουσιακά στοιχεία και να αποκρυσταλλώσουν αποδόσεις όσο οι πολλαπλασιαστές είναι πιεσμένοι. Όσο για το ιδιωτικό χρέος, η ανάπτυξή του οφείλεται ουσιαστικά στο «ρυθμιστικό αρμπιτράζ», με τις τράπεζες να αντιμετωπίζουν αυστηρότερες ρυθμίσεις μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση.
Τα κενά στην εταιρική διακυβέρνηση των private equity, τα οποία παραβλέφθηκαν κατά τη διάρκεια της ευφορίας του φθηνού χρήματος, φαίνονται τώρα πιεστικά, καθώς οι θεσμικοί επενδυτές αμφισβητούν τις αξίες που αποδίδουν οι διαχειριστές private equity στις εταιρείες χαρτοφυλακίου.
Το ζήτημα της αποτίμησης είναι οξύ μετά την επιστροφή των πιο φυσιολογικών επιτοκίων. Οι διαχειριστές private equity τείνουν να μειώνουν την αξία των περιουσιακών τους στοιχείων κατά πολύ λιγότερο από την πτώση των δημόσιων αγορών. Αυτό είναι μια ανοησία δεδομένης της υψηλότερης μόχλευσης και της έλλειψης ρευστότητας της κατηγορίας περιουσιακών στοιχείων. Οι απομειώσεις θα έπρεπε να είναι πολύ μεγαλύτερες από ό,τι στις περιπτώσεις εισηγμένων εταιρειών.
Ανησυχία προκαλεί επίσης η απόφαση του Πέμπτου Εφετείου των ΗΠΑ τον περασμένο μήνα να απορρίψει τους νέους κανόνες της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς που επιβάλλουν μεγαλύτερη διαφάνεια στις επιδόσεις και τις αμοιβές στα private equities. Δεν υπάρχει ομοιομορφία στη δημοσιοποίηση πληροφοριών, η οποία βασίζεται σε ατομικές συμφωνίες μεταξύ των διαχειριστών και των επενδυτών τους. Πολλές διαφωνίες αφορούν τον υπολογισμό των εσωτερικών συντελεστών απόδοσης και τις αδιαφανείς αμοιβές «από την πίσω πόρτα» που συχνά πληρώνουν οι επενδυτές εν αγνοία τους.
Η SEC ανησυχούσε επίσης για την έλλειψη σαφώς καθορισμένων διαδικασιών αποτίμησης και πρωτοκόλλων για τον μετριασμό των αναρίθμητων συγκρούσεων συμφερόντων του κλάδου. Σε αυτές περιλαμβάνεται η έξαρση των κεφαλαίων συνέχισης (continuation funds) με τα οποία οι διαχειριστές πωλούν εταιρείες χαρτοφυλακίου σε ένα νέο fund. Αυτό τους προστατεύει από τις αποτιμήσεις στις δημόσιες αγορές. Τέτοιες συμφωνίες συνεπάγονται μεγάλες αυξήσεις στις αμοιβές.
Η έκθεση σε μη ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία οδηγεί σε αυξανόμενα προβλήματα ισορροπίας χαρτοφυλακίου για τα συνταξιοδοτικά ταμεία που πλησιάζουν στο λεγόμενο «τελικό παιχνίδι», όπου μεταφέρουν συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις και αντίστοιχα περιουσιακά στοιχεία σε ασφαλιστές μέσω εξαγορών. Στους ασφαλιστές δεν αρέσει να αναλαμβάνουν μη ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία, και αν τα αποδεχθούν, επιβάλλουν σκληρό «κούρεμα».
Τούτου λεχθέντος, η άνοδος των private equities ήταν καλή για τους επενδυτές. Προσφέρουν οφέλη διαφοροποίησης, με την επιφύλαξη της παραπάνω προειδοποίησης για το «τελικό παιχνίδι». Υπάρχουν τεράστιες ευκαιρίες στις υποδομές που προκύπτουν από την απεξάρτηση από τον άνθρακα και την ψηφιοποίηση. Και τα venture capitals παρέχουν πρόσβαση σε νέες τεχνολογίες.
Λιγότερο ξεκάθαρο, δεδομένων των τεράστιων ποσών που εισρέουν σε ιδιωτικά κεφάλαια, είναι το πόσο μεγάλο είναι το premium της μειωμένης ρευστότητας που απομένει να κερδηθεί. Τα αποθέματα του «dry powder», τα ποσά που έχουν δεσμευτεί από τους επενδυτές αλλά δεν έχουν ακόμη χρησιμοποιηθεί, ανέρχονται σε 3,7 τρισ. δολάρια, σημειώνοντας αύξηση για ένατο συνεχόμενο έτος.
Η αξιολόγηση των επιδόσεων των private equities σε σχέση με τις δημόσιες αγορές είναι δύσκολη. Οι πραγματικές αποδόσεις μπορούν να γίνουν γνωστές μόνο όταν τελικά ρευστοποιηθούν οι επενδύσεις. Στο μεσοδιάστημα, τα πάντα βασίζονται στις αποτιμήσεις των διαχειριστών. Ο Τζέφρι Χουκ του Johns Hopkins Carey Business School υποστηρίζει ότι οι διαχειριστές private equity έχουν κρύψει τις μέτριες αποδόσεις των επενδύσεων πίσω από έναν μεγάλο όγκο εμπιστευτικών πληροφοριών και παραπληροφόρησης. Έχουν, λέει, πάρει μια απλή ιδέα – τον δανεισμό χρημάτων για να αυξήσουν τις αποδόσεις των μετόχων- και τη διαμόρφωσαν σε μια τεράστια εμπορική αυτοκρατορία με ελάχιστη λογοδοσία.
Το μεγαλύτερο ερώτημα αφορά το κόστος. Τα private equities συνήθως χρεώνουν ετήσια διαχειριστική αμοιβή 2% με βάση τα χρήματα των επενδυτών που δεσμεύονται στο fund, μαζί με μερίδιο 20% των κερδών πάνω από ένα προσυμφωνημένο όριο απόδοσης, συνήθως 8%. Αυτό αποτελεί τεράστια επιβάρυνση στην απόδοση σε σχέση με τις επενδύσεις σε παθητικά funds.
Οι ημέρες των εύκολων απροσδόκητων κερδών από την περίεργα χαλαρή νομισματική πολιτική έχουν παρέλθει. Τώρα, τα ιδιωτικά κεφάλαια είναι πολύ πιο επικίνδυνο έδαφος για τους επενδυτές.