H ποσοτική χαλάρωση αρχίζει να μοιάζει με το Hotel California των Eagles -μπορείς να κάνεις τσεκ άουτ όποτε θες, αλλά δεν μπορείς να φύγεις. Θα έπρεπε να δώσουμε μεγαλύτερη προσοχή στην ποσοτική σύσφιξη, ισχυρίζονται ο πρώην κεντρικός τραπεζίτης της Ινδίας Ραγκουράμ Ρατζάν και άλλοι σε πρόσφατο άρθρο. Οι εμπορικές τράπεζες αλλάζουν τη συμπεριφορά τους όταν υπάρχουν άφθονα αποθέματα, καθιστώντας το QT πολύ πιο ασταθές και δύσκολο να εφαρμοστεί από ό,τι αναμενόταν.
Ακόμα δεν έχουμε ξεκάθαρη εικόνα για το πώς ακριβώς λειτουργούν το QE και το QT. Ανακοινώνοντας ένα πρόγραμμα αγοράς ομολόγων, μια κεντρική τράπεζα στέλνει σήμα στις αγορές ότι δεσμεύεται σε μια υποστηρικτική πολιτική και ότι τα επιτόκια θα είναι χαμηλά για μεγάλο χρονικό διάστημα. Ως αποτέλεσμα υποχωρεί ολόκληρη η καμπύλη των αποδόσεων. Αγοράζοντας μακροπρόθεσμα ομόλογα, η κεντρική τράπεζα οδηγεί την απόδοσή τους χαμηλότερα και στη θεωρία προσφέρει κίνητρο στους επενδυτές να μετατοπιστούν σε χρεόγραφα υψηλότερης απόδοσης (το λεγόμενο κανάλι αναδιάρθρωσης χαρτοφυλακίου).
Ωστόσο, το QT δεν είναι το αντίστροφο του QE. Όταν τα επιτόκια είναι στο μηδενικό κατώτατο όριο, το κανάλι σηματοδότησης είναι ισχυρό. Αλλά οι ανακοινώσεις για τον ισολογισμό της κεντρικής τράπεζας είναι λιγότερο αποτελεσματικές, όταν το επιτόκιο βρίσκεται αρκετά πάνω από το μηδέν.
Το 2017, η Τζάνετ Γέλεν, τότε πρόεδρος της Fed, υποσχέθηκε ότι το QT θα είναι περισσότερο σαν «να βλέπεις την μπογιά να στεγνώνει». Η πραγματικότητα ήταν κάπως διαφορετική». Ο Ρατζάν το υποστηρίζει αυτό επειδή οι εμπορικές τράπεζες αλλάζουν τη συμπεριφορά τους όποτε η κεντρική τράπεζα διευρύνει τον ισολογισμό της, αλλά δεν την αλλάζουν ξανά όταν ο ισολογισμός συρρικνώνεται.
Ο τρόπος που λειτουργεί το QE είναι λίγο πολύπλοκος. Όταν η κεντρική τράπεζα αγοράζει ομόλογα από τους επενδυτές, τα έσοδα κατατίθενται σε έναν λογαριασμό εμπορικής τράπεζας. Οι τράπεζες κατευθύνουν τα χρήματα σε καταθέσεις όψεως (από όπου μπορούν να αποσυρθούν οποιαδήποτε στιγμή), επειδή πληρώνουν λιγότερο τόκο από ό,τι στις προθεσμιακές καταθέσεις. Για να εξισορροπήσει αυτές τις υποχρεώσεις, η Fed πιστώνει τα αποθέματα των τραπεζών με ποσό ίσο με την αξία των στοιχείων ενεργητικού που αγόρασε.
Τα αποθέματα αυτά δίνουν στις τράπεζες την αυτοπεποίθηση ότι μπορούν να αντιμετωπίσουν οποιαδήποτε μεγάλη απόσυρση καταθέσεων και χρησιμοποιούνται επίσης για τη δημιουργία πιστωτικών γραμμών οι οποίες μπορούν να αποφέρουν προμήθειες. Τούτο μικραίνει τη μέση διάρκεια των στοιχείων ενεργητικού της τράπεζας, υπονομεύοντας το κανάλι αναδιάρθρωσης του χαρτοφυλακίου και καθιστώντας τις τράπεζες πιο ευάλωτες σε ελλείψεις ρευστότητας.
Σύμφωνα με τα στοιχεία του Ρατζάν, τίποτε από όλα αυτά δεν αντιστρέφεται, όταν η κεντρική τράπεζα συρρικνώνει τον ισολογισμό της και τα αποθέματα παύουν να είναι τόσο αθρόα. Αντίθετα, οι τράπεζες αντικαθιστούν τα χαμένα αποθέματα με άλλα στοιχεία ενεργητικού τα οποία είναι επιλέξιμα ως ενέχυρα σε συναλλαγές συμφωνιών επαναγοράς (repos), ώστε να διατηρήσουν την αυτοπεποίθηση ότι θα μπορούν να πάρουν αρκετό ρευστό, αν το χρειαστούν.
Αλλά αν όλες οι τράπεζες προσπαθήσουν να μετατρέψουν τα στοιχεία ενεργητικού τους σε ρευστό ταυτόχρονα, θα υπάρξει αναπόφευκτα έλλειψη, όπως συνέβη στην αμερικανική αγορά συμφωνιών επαναγοράς το 2019. Oι τράπεζες συνεχίζουν επίσης να δημιουργούν πιστωτικές γραμμές ακόμα και καθώς στερεύει η ρευστότητα, για να διατηρήσουν σχέσεις με τους πελάτες τους. Αυτό σημαίνει ότι οι τράπεζες αναζητούν περισσότερη ρευστότητα κατά τη διάρκεια του QT, και αυτό μπορεί να συνεχιστεί μέχρι να υπάρξουν αναταραχές στην αγορά.
Οι κεντρικές τράπεζες μπορούν να παρέμβουν και να αγοράσουν ξανά ομόλογα, για να μετριάσουν αυτές τις κρίσεις ρευστότητας, όπως έκαναν και το 2019, στην αρχή της πανδημίας και στο πρόσφατο επενδυτικό πάγωμα των επενδύσεων στο Ηνωμένο Βασίλειο. Αλλά αυτό αυξάνει ακόμα περισσότερο τις ανάγκες των τραπεζών για ρευστότητα -και καθιστά το QT ακόμα πιο δύσκολο να επιτευχθεί.
Ένας τρόπος να αντιμετωπιστεί αυτό είναι να περιοριστεί το κανάλι σηματοδότησης του QE, όπως έκανε η Τράπεζα της Αγγλίας το περασμένο φθινόπωρο, όταν ανακοίνωσε ότι θα αγοράσει βρετανικά ομόλογα για πολύ περιορισμένο χρονικό διάστημα, μετά την κρίση που προκάλεσε ο «μίνι» προϋπολογισμός των Λιζ Τρας-Κουάζι Κουαρτέγκ.
Αλλά αυτό θα μπορούσε να έχει αποτέλεσμα μόνο σε μια μικρής κλίμακας αναταραχή. Φανταστείτε να ανακοίνωνε η Fed τον Μάρτιο του 2020 ότι θα αγόραζε ομόλογα αλλά μόνο για περιορισμένο χρονικό διάστημα, ότι τα αποθέματα δεν θα είναι άφθονα για πολύ καιρό και ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν σύντομα. Οι επενδυτές θα συνέχιζαν την αναζήτηση ρευστού.
Οι κεντρικές τράπεζες θα μπορούσαν απλώς να ξεχάσουν το QT. Σε αντίθεση με τις εμπορικές τράπεζες μπορούν να υποστούν ζημιές και να λειτουργούν στο «κόκκινο». Αλλά υπάρχουν καλοί λόγοι να μην έχουν έναν αέναα διογκούμενο ισολογισμό. Οι επενδυτές θα έχουν κίνητρο να αναλάβουν μεγαλύτερο ρίσκο. Οι κυβερνήσεις μπορεί να στραφούν στην κεντρική τράπεζα για να αγοράσει περισσότερα ομόλογα για τη χρηματοδότηση του προϋπολογισμού. Η ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών θα αντιμετώπιζε σοβαρό κίνδυνο, υπονομεύοντας την αξιοπιστία.
Μια αιωνίως στρεβλή καμπύλη αποδόσεων θα καθιστούσε αδύνατη την αποκάλυψη τιμών. Η βελτίωση της κεφαλαιοποίησης των τραπεζών θα μπορούσε να τις καταστήσει λιγότερο ευάλωτες στην αύξηση των αναγκών για ρευστότητα. Οι τραπεζικές ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσαν να αποτρέψουν τη συσσώρευση αποθεμάτων, δίνοντας στις τράπεζες τη δυνατότητα να εκπληρώσουν τις ελάχιστες απαιτήσεις ρευστότητας σε βάθος χρόνου και όχι βάσει καθημερινών στόχων. Θα μπορούσε να υπάρξει διευκόλυνση για συμφωνίες επαναγοράς με μη τραπεζικές οντότητες με καλά ενέχυρα, όπως έκανε πρόσφατα η Τράπεζα της Αγγλίας. Στο τέλος, ωστόσο, ο καλύτερος τρόπος να βγει κανείς έξω από ένα QE μπορεί να είναι να μην το αρχίσει ποτέ.
Δεν χρειάζεται να κάνεις τσεκ άουτ, αν δεν έχεις κάνει τσεκ ιν.
* H αθρογράφος είναι επικεφαλής οικονομολόγος στην Kroll