H εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία αποτελεί σημείο καμπής για την ευρωπαϊκή πολιτική, όπως έχει αναγνωριστεί ευρέως σε διάστημα λίγων ημερών. Αυτό που έχει τονιστεί λιγότερο είναι πως αποτελεί σημείο καμπής και για τις αγορές.
Η Ευρώπη βρίσκεται στα πρώτα στάδια ενός μεγάλου αρνητικού σοκ στην οικονομία, το οποίο θα αλλάξει τα δεδομένα στη συζήτηση για τη νομισματική πολιτική. Μόλις πριν από μια εβδομάδα υπήρχε συλλογική κατακραυγή για τον υψηλό πληθωρισμό. Σήμερα τα πράγματα είναι τελείως διαφορετικά. Το ενδιαφέρον είναι -και η ευκαιρία- ότι οι αγορές δεν το έχουν ακόμα αναγνωρίσει ή αποτιμήσει αυτό.
Πάρτε την περίπτωση του υψηλού πληθωρισμού. Σε μια πρόσφατη ανάλυση του Ινστιτούτου Διεθνούς Χρηματοοικονομικής προειδοποιήσαμε για το εύρος των πληθωριστικών πιέσεων στην Ευρώπη, με τη Γερμανία να είναι αντιμέτωπη με κανονική υπερθέρμανση. Αλλά η Γερμανία βρίσκεται πλέον στην πρώτη γραμμή του αγώνα κατά της Ρωσίας και μια από τις πιο εκτεθειμένες οικονομίες στη δίχως αμφιβολία βαθιά ύφεση στην Ανατολή. Αυτό αλλάζει τη συζήτηση για τον πληθωρισμό.
Oι κεντρικές τράπεζες ανησυχούν για σοκ στην προσφορά λόγω των «δευτερογενών συνεπειών», κάτι που συμβαίνει όταν μια ισχυρή οικονομία δίνει στους παραγωγούς τη δυνατότητα να περάσουν το υψηλότερο κόστος στην ενέργεια και σε άλλους συντελεστές στους καταναλωτές. Αυτό συμβαίνει όταν υπάρχει ισχυρή ζήτηση, το οποίο είναι αυτό που δίνει στις εταιρείες τιμολογιακή ισχύ.
Τίποτα από τα παραπάνω δεν ισχύει πλέον. Η αβεβαιότητα έχει αυξηθεί κατακόρυφα και θα οδηγήσει χαμηλότερα την καταναλωτική εμπιστοσύνη. Και η αβεβαιότητα αυτή δεν έχει να κάνει απλώς με τα προφανή γεωπολιτικά ρίσκα. Φτάνει πολύ πιο βαθιά.
Χώρες όπως η Γερμανία και η Ιταλία οικοδόμησαν μεγάλα τμήματα των οικονομιών τους γύρω από τη φθηνή ενέργεια από τη Ρωσία. Αυτό τώρα πρέπει να αλλάξει, το οποίο σημαίνει χαμηλότερη ανάπτυξη, υψηλότερα δημοσιονομικά ελλείμματα και περισσότερο χρέος.
Το ζήτημα του χρέους είναι σύνθετο στην περίπτωση της Ευρώπης. Τις τελευταίες ημέρες υπήρξαν πολλές φωνές που άσκησαν κριτική στη Γερμανία για χαμηλά επίπεδα κρατικού χρέους, με πολλούς να αντιμετωπίζουν τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία ως δικαίωση. Αλλά αυτό είναι λάθος. Αν υπάρχει κάτι που μας έχουν διδάξει τα τελευταία χρόνια, είναι ότι τα μεγάλα αρνητικά σοκ μπορούν να εμφανιστούν από το πουθενά. Πολύ πρόσφατα ήταν η Covid-19, μετά οι μεταλλάξεις και τώρα η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία. Αν αυτό δεν είναι μια δικαίωση του να διατηρείς δημοσιονομικό χώρο για έκτακτες περιπτώσεις, τότε τι είναι;
Στην ευρωζώνη, το επιχείρημα αυτό είναι εξαιρετικά σημαντικό, επειδή οι αγορές δίσταζαν ήδη να αγοράσουν χρέος, πριν ξεσπάσουν όλα αυτά. Για μια σημαντική περιφερειακή χώρα όπως η Ιταλία, η έκδοση νέου χρέους χρηματοδοτούνταν σε μεγάλο βαθμό -έμμεσα- μέσω του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Μετά το τελευταίο αυτό σοκ, η υφιστάμενη επιφυλακτικότητα των αγορών να χρηματοδοτήσουν υπερχρεωμένα κράτη -με μεγαλύτερες δημοσιονομικές ανάγκες στον ορίζοντα- θα ενταθεί.
Αν έχουμε δίκιο, το γεγονός ότι ο πληθωρισμός δεν αποτελεί πλέον ζήτημα διευκολύνει τα πράγματα. Τώρα δεν είναι η στιγμή για να ανησυχεί η ΕΚΤ για την ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής. Οι μεταβολές στο καλάθι του πληθωρισμού στην ευρωζώνη δύσκολα θα μετατραπούν σε γενικευμένο πληθωρισμό, και αυτό σημαίνει ότι το πεδίο είναι ελεύθερο για συνέχιση της χαλαρής νομισματικής πολιτικής και ιδίως του QE, που είναι απολύτως αναγκαία από δημοσιονομική σκοπιά.
Θα υπάρξει συνεπώς μια ριζική απόκλιση στη νομισματική πολιτική, με τη Fed να αρχίσει τη σύσφιξη, ενώ η ΕΚΤ -δεδομένου ότι ο πόλεμος της Ρωσίας αποτελεί πολύ μεγαλύτερο σοκ για την Ευρώπη- θα συνεχίσει τη χαλάρωση.
Oι αγορές απέχουν πολύ από το να το αναγνωρίσουν ή να το αποτιμήσουν αυτό. Αποτιμούν την προοπτική της ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής και των αυξήσεων επιτοκίων στην ευρωζώνη μαζί με τις ΗΠΑ. Οι επενδυτές στις αγορές συναλλάγματος άρχισαν να χτίζουν μια μεγάλη «long» θέση στο ευρώ έναντι του δολαρίου την περασμένη εβδομάδα. Εν ολίγοις, η απόκλιση της ευρωζώνης από τις ΗΠΑ όσον αφορά την ανάπτυξη και τη νομισματική πολιτική δεν έχει ληφθεί καθόλου υπόψη ως ενδεχόμενο από τις αγορές.
Όλα αυτά τα έχουμε δει και στο παρελθόν. Πίσω στο 2014, που ήταν επίσης χρονιά-ορόσημο για τις αγορές, η Ρωσία προσάρτησε την Κριμαία στις αρχές της χρονιάς. Και τότε οι τιμές του αργού βρέθηκαν σε ελεύθερη πτώση, καθώς το αμερικανικό σχιστολιθικό πετρέλαιο άρχισε να κατακλύζει τον κόσμο. Eν μέσω όλων αυτών, οι αγορές άργησαν να αποτιμήσουν τη μεγάλη στροφή στην πολιτική της ΕΚΤ, η οποία θα οδηγούσε τελικά στο QE το 2015.
Αυτό οφείλεται στο ότι υπήρχαν πραγματικά αντικρουόμενα σήματα. Οι αγορές εκτίμησαν ότι το QE δεν ήταν δυνατό, δεδομένης της επιρροής που είχαν παραδοσιακά τα «γεράκια» στην ευρωζώνη. Το ίδιο συμβαίνει και τώρα. O αυξημένος πληθωρισμός είναι το σήμα που κρατάει πίσω τις αγορές. Αλλά πρόκειται για μια πραγματικότητα που δεν ισχύει πια, η οποία αντανακλά τον κόσμο όπως τον ξέραμε πριν από μια εβδομάδα.
Αυτό που έρχεται, είναι μια μεγάλη απόκλιση και η πτώση του ευρώ έναντι του δολαρίου.
* Ο συγγραφέας είναι επικεφαλής οικονομολόγος του Ινστιτούτου Διεθνούς Χρηματοοικονομικής (ΙΙF).