Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έστειλε σήμα ότι θα περιστείλει το έκτακτο πρόγραμμα αγορών στοιχείων ενεργητικού (PEPP), λέγοντας ότι σκοπεύει να μειώσει τις μηνιαίες αγορές ομολόγων για το υπόλοιπο της χρονιάς.
Αλλά αυτό δεν θα έπρεπε πλέον να απασχολεί τους επενδυτές. Εκείνο που έχει σημασία είναι τι θα κάνει η ΕΚΤ από το 2022 και έπειτα.
Oι προοπτικές της οικονομίας βελτιώνoνται και ο πληθωρισμός σκαρφαλώνει σε επίπεδα που δεν έχουμε δει την τελευταία δεκαετία, επαναφέροντας στο προσκήνιο τα «γεράκια». Αρκετά μέλη του Διοικητικού Συμβουλίου έχουν ταχθεί ανοιχτά ενάντια στις αλλαγές στη μελλοντική καθοδήγηση της ΕΚΤ, που κατά τη γνώμη τους οδηγούν σε μια υπέρμετρα χαλαρή νομισματική πολιτική, προειδοποιώντας για την υπερβολικά μακροχρόνια δέσμευση στις αγορές ομολόγων.
H πραγματοποίηση των δηλώσεων ακριβώς πριν τη συνεδρίαση της Πέμπτης καταδεικνύει το μέγεθος της πρόκλησης που αντιμετωπίζει η ΕΚΤ. Βρίσκεται ακόμα σε διαδικασία προσαρμογής της επικοινωνιακής και νομισματικής πολιτικής σε ένα νέο πλαίσιο. Αυτό το οποίο διακυβεύεται δεν είναι το έκτακτο πρόγραμμα - σχεδόν όλοι αναμένουν ότι θα λήξει το 2022. Αντίθετα, η συζήτηση θα περιστραφεί γύρω από το μέλλον του παλαιότερου Προγράμματος Αγοράς Στοιχείων Ενεργητικού (APP).
Τα «γεράκια» θα προσπαθήσουν να αντιταχθούν σε μια μακρά παράταση του APP έως το 2023 ή και αργότερα. Η στρατηγική τους θα είναι να αποσυνδέσουν τις αγορές ομολόγων από την αύξηση των επιτοκίων. Για την ΕΚΤ, κάτι τέτοιο θα σηματοδοτούσε σύσφιξη της πολιτικής της.
Η τρέχουσα μελλοντική καθοδήγησή της τονίζει ότι «οι καθαρές αγορές στοιχείων ενεργητικού θα τερματιστούν λίγο προτού αρχίσει η αύξηση των επιτοκίων της ΕΚΤ». Αν η ΕΚΤ αποσυνδέσει τις αγορές ομολόγων από τα επιτόκια, τότε θα έρθει αντιμέτωπη με τον κίνδυνο να ολοκληρωθεί τελικά το APP νωρίτερα.
Επιπλέον, κάποια «γεράκια» έχουν αποκλείσει να μεταφερθεί η ευελιξία που χαρακτηρίζει το έκτακτο πρόγραμμα PEPP και σε τομείς όπως η επιλεξιμότητα των στοιχείων ενεργητικού. Αλλά αυτό απλώς θα ανέβαλε κάποιες αναπόφευκτες αποφάσεις.
Το πιο προφανές παράδειγμα είναι η Ελλάδα, η οποία θα αποκλειστεί από τις αγορές στοιχείων ενεργητικού τον Απρίλιο του 2022, αν δεν γίνουν προσαρμογές στους κανόνες επιλεξιμότητας για το APP. Γενικότερα, ένα πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης μπορεί να έρθει αντιμέτωπο με σοβαρά τεχνικά και νομικά εμπόδια, συμπεριλαμβανομένων και των περιορισμών που έχει επιβάλει η ΕΚΤ όσον αφορά το πόσα ομόλογα μιας χώρας μπορεί να αγοράσει.
Η ΕΚΤ δεν μπορεί να αγοράσει πάνω από το 33% του επιλέξιμου χρέους μιας χώρας της ευρωζώνης. Το ποσοστό των γερμανικών ομολόγων που έχει η ΕΚΤ στην κατοχή της ανέρχεται αυτή τη στιγμή λίγο κάτω από το 30%. Μπορεί να ξεπεράσει το όριο του 33% ως το 2023, εφόσον συνεχιστούν οι αγορές από την ΕΚΤ και η Γερμανία επιβραδύνει τον ρυθμό έκδοσης χρέους.
Τα «περιστέρια» θα έχουν ισχυρά επιχειρήματα να αντιτάξουν ενάντια σε μια πρόωρη νομισματική σύσφιξη. Οι προβλέψεις της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό αναθεωρήθηκαν μόλις ελάχιστα υψηλότερα την Πέμπτη, στο 1,5% το 2023. Η πρόβλεψη αυτή δύσκολα συνάδει με τον νέο «συμμετρικό» στόχο του 2% της ΕΚΤ, όπου οι αρνητικές και θετικές αποκλίσεις από το συγκεκριμένο επίπεδο θεωρούνται «εξίσου ανεπιθύμητες».
Τα καθοδικά ρίσκα παραμένουν, αλλά η διατήρηση ευνοϊκών συνθηκών χρηματοδότησης θα κριθεί από τη συνέπεια και την αξιοπιστία. Η ΕΚΤ δεσμεύεται σε «ιδιαίτερα ισχυρά ή επίμονα» μέτρα νομισματικής πολιτικής, από τη στιγμή που τα επιτόκια παραμένουν κοντά στα χαμηλότερα όριά τους. Η νέα μελλοντική καθοδήγηση για τα επιτόκια αντανακλά αυτή την προσαρμογή, με τη θέσπιση πιο αυστηρών όρων όσον αφορά τον δομικό πληθωρισμό, προτού η ΕΚΤ καν σκεφτεί για αύξηση των επιτοκίων.
Τώρα θα πρέπει να προσαρμοστούν ανάλογα και τα έκτακτα εργαλεία νομισματικής πολιτικής, όπως το APP αλλά και τα προγράμματα για τη χρηματοδότηση των τραπεζών με αρνητικά επιτόκια αρκετά κάτω από το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ, γνωστά ως TLTROs. Αναμένουμε εδώ και καιρό ότι ο μηνιαίος ρυθμός αγορών ομολόγων μέσω του APP θα διπλασιαστεί στα €40 δισ. από το δεύτερο τρίμηνο του 2022 και έπειτα και ότι η ευελιξία του προγράμματος θα ενισχυθεί, αλλά μπορεί να λάβει και μια πολύ διαφορετική μορφή. Για παράδειγμα, η ΕΚΤ μπορεί να αποφασίσει μια συγκεκριμένη ποσότητα τόνωσης να δαπανάται με ευέλικτο τρόπο, ανάλογα με τις συνθήκες στην αγορά, αλλά και την προβλεπόμενη αύξηση στην προσφορά κρατικών ομολόγων.
Πράγματι, για να επιτύχει η στρατηγική της ΕΚΤ, θα πρέπει να υπάρξει διαρκής συντονισμός με τη δημοσιονομική πολιτική. Σε κάθε περίπτωση, οι συνολικές αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ πιθανότατα θα μειωθούν στο μισό το 2022, κοντά στα 500 με 600 δισ. ευρώ, με βάση τις προβλέψεις μας, από 1,1 δισ. ευρώ το 2020 και το 2021.
Ενώ τα στοιχεία δείχνουν ότι το μέγεθος του QE έχει μεγαλύτερη σημασία από τη ροή και ότι η προσφορά κρατικών ομολόγων θα επιβραδυνθεί σημαντικά την επόμενη χρονιά, η αγορά ομολόγων της ευρωζώνης λειτουργεί με την υπόθεση της διαρκούς παρέμβασης της ΕΚΤ. Υπάρχει συνεπώς ο κίνδυνος, οι αποδόσεις των ομολόγων να αυξηθούν πολύ, αν τερματιστεί πρόωρα το APP.
* Ο αρθρογράφος είναι υπεύθυνος στρατηγικής στην Pictet Wealth Management.