Αν το ρόδο το πεις με άλλο όνομα δεν θα μοσχοβολά το ίδιο; Είναι ένα ερώτημα που πολλοί επενδυτές ομολόγων θα έπρεπε να θέσουν στον εαυτό τους και σε όσους διαχειρίζονται τα χρήματά τους.
Ένα ρηξικέλευθο επιστημονικό άρθρο το οποίο βρισκόταν σε διαδικασία αξιολόγησης εμφανίστηκε τελικά στην τελευταία έκδοση του έγκριτου Journal of Finance και αξίζει να λάβει ευρύτερη δημοσιότητα.
Εξετάζοντας τις δηλωμένες επενδύσεις ομολογιακών funds, οι Λόρεν Κόεν, Χουάιζι Σεν και Ουμίτ Γκουρούν βρήκαν ότι σχεδόν το ένα τρίτο των υποτιθέμενων ασφαλών ομολογιακών funds αναλαμβάνουν στην πραγματικότητα υψηλότερο ρίσκο από ότι υποδηλώνει η κατηγοριοποίηση τους. Ο εύστοχος τίτλος του άρθρου είναι «Mην το παίρνετε τοις μετρητοίς».
Δυστυχώς, οι τρεις ερευνητές λένε πως φαίνεται να είναι σκόπιμη στρατηγική η παραπλάνηση του συστήματος αξιολόγησης της Morningstar, του κύριου ερευνητικού οίκου στη βιομηχανία αμοιβαίων κεφαλαίων. «Αυτή η υποβολή ανακριβών στοιχείων δεν είναι απλώς κυρίαρχη και διευρυμένη, αλλά φαίνεται να είναι και στρατηγική» υποστηρίζει το άρθρο.
Ας επιχειρήσουμε να το εξηγήσουμε αυτό πιο αναλυτικά. Τα περισσότερα ομολογιακά funds εστιάζουν σε ένα συγκεκριμένο σημείο των αγορών σταθερού εισοδήματος, ας πούμε στα εταιρικά ή κυβερνητικά ομόλογα, στο υψηλής αξιολόγησης χρέος «επενδυτικής βαθμίδας» ή σε χρεόγραφα χαμηλότερης αξιολόγησης, και συχνά σε χρέος συγκεκριμένης ωρίμανσης. Η Μorningstar τους αξιολογεί με αστέρια με βάση το πόσο καλά τα πηγαίνουν σε σχέση με άλλα funds της ίδιας κατηγορίας.
Αλλά στην πραγματικότητα, πολλά ομολογιακά funds που κατηγοριοποιούνται ως σχετικά ασφαλή έχουν ουσιαστικά φορτωθεί με χρέος υψηλότερου ρίσκου για να επιτύχουν υψηλότερες αποδόσεις σε σχέση με τους ανταγωνιστές τους και τον δείκτη αναφοράς, ισχυρίζεται το άρθρο. Αυτό σημαίνει ότι παίρνουν υψηλότερη αξιολόγηση από την Morningstar, η οποία με τη σειρά της οδηγεί σε μεγαλύτερες εισροές από επενδυτές που απλώς ακολουθούν το δημοφιλές σύστημα αξιολόγησής της. Αν αξιολογούνταν σωστά, οι περισσότεροι διαχειριστές ενεργητικού δεν θα έμοιαζαν με παροιμειώδεις «Κυρίαρχους του Σύμπαντος» αλλά απλώς με κάποιους που επιτυγχάνουν «μέτριες επιδόσεις», επισημαίνει το άρθρο.
Η έρευνα εστιάζει στην απόκλιση ανάμεσα στις πραγματικές τοποθετήσεις ενός ομολογιακού fund και την κατηγοριοποίηση του από τη Morningstar, και επικρίνει κυρίως τα πρώτα για την παραπλανητική υποβολή στοιχείων και την τελευταία γιατί τα πιστεύει.
Η Morningstar ισχυρίζεται ότι το άρθρο υποθέτει εσφαλμένα ότι το σύνολο του μη αξιολογημένου χρέους είναι χαμηλής ποιότητας και ότι ενδεχομένως συγχέει τα συστήματα της για το επενδυτικό στιλ και την κατηγοριοποίηση, με το τελευταίο να είναι αυτό που χρησιμοποιείται για την αξιολόγηση των fund. Όταν ο οίκος επιχείρησε να επαναλάβει την έρευνα δεν βρήκε κάποια ουσιώδη σχέση ανάμεσα στα funds που φέρεται να είχαν κατηγοριοποιηθεί με εσφαλμένο τρόπο και τα αστέρια της Morningstar.
Ωστόσο, όποια και αν είναι η αξία των επιχειρημάτων σχετικά με το συγκεκριμένο άρθρο, πρόκειται για ένα πολύ πιο σοβαρό ζήτημα από ότι αντιλαμβάνονται οι περισσότεροι.
Όπως έδειξε η AQR Management το 2018 σε άρθρο με τίτλο «The Illusion of Active Fixed Income Alpha», το φαινόμενο των ομολογιακών fund που κολακεύουν τα αποτελέσματα τους με την αγορά χρέους υψηλότερου ρίσκου είναι εξαιρετικά εκτεταμένο. Στην πραγματικότητα, η απλή, συστηματική στροφή προς το χαμηλότερης αξιολόγησης εταιρικό χρέος εξηγεί γιατί τα ομολογιακά funds κάνουν κατά μέσο όρο καλύτερη δουλειά στο να κερδίζουν τους δείκτες τους από ότι τα μετοχικά funds, υποστήριξε η AQR.
O όμιλος ποσοτικής επένδυσης αναζήτησε επίσης ενδείξεις επενδυτικής ικανότητας σε funds διαφορετικών κατηγοριών. «Tα στοιχεία είναι απογοητευτικά: δεν βλέπουμε αξιόπιστες ενδείξεις επενδυτικής ικανότητας» καταλήγει το άρθρο.
Αυτός είναι ένας από τους λόγους που οι στρατηγικές παθητικής επένδυσης ευδοκιμούν στην αγορά ομολόγων. Μόνο τα τελευταία πέντε χρόνια, τα παθητικά ομολογιακά funds έχουν καταγράψει εισροές $850 δισ., περισσότερα και από τα αρκετά περισσότερα ενεργητικά ομολογιακά funds, σύμφωνα με την EPFR.
Για πολλούς παραδοσιακούς επενδυτές, πρόκειται για γελοιότητα. Υποστηρίζουν ότι τα παθητικά ομολογιακά funds είναι στην καλύτερη περίπτωση ανόητα, δεδομένης της γενικότερης ανικανότητας στην αγορά ομολόγων και τα ETF ομολόγων είναι απλώς επικίνδυνα. Αλλά οι επενδυτές ψηφίζουν με τα χρήματά τους.
Eίναι αλήθεια ότι κάποιος θα μπορούσε να υποστηρίξει ότι μια στρατηγική overweight στα εταιρικά ομόλογα, ειδικά αυτά με χαμηλότερη αξιολόγηση, είναι μια φυσική και έξυπνη επιλογή από τους διαχειριστές ενεργητικών funds που πληρώνονται για να επιτυγχάνουν υψηλότερες αποδόσεις, ειδικά σε μια εποχή που οι αγορές κρατικών ομολόγων υψηλής αξιολόγησης αποφέρουν απόδοση κοντά ή κάτω από το μηδέν.
Αλλά η πραγματικότητα είναι ότι αυτό μετασχηματίζει τη φύση του ομολογιακού fund. Η αγορά περισσότερων επικίνδυνων, ευμετάβλητων ομολόγων «σκουπιδίων» σημαίνει ότι κινούνται πιο κοντά με την αγορά μετοχών. Αυτό δεν είναι κακό αν πωλούνται ρητά ως οχήματα που κυνηγούν υψηλότερες αποδόσεις, αλλά μπορεί να είναι μια δυσάρεστη έκπληξη για πολλούς επενδυτές που αγοράζουν ομολογιακά funds ως αντιστάθμισμα για τα χαρτοφυλάκια τους.
«Όταν τα πράγματα πήραν άσχημη τροπή με το αρχικό σοκ της πανδημίας, πολλοί διαχειριστές δεν ήταν προετοιμασμένοι» γράφει ο Μάικ Γκίτλν, επικεφαλής σταθερού εισοδήματος στην Capital Group. Ένας από τους ρόλους που διαδραματίζουν οι διαχειριστές σταθερού εισοδήματος, σημειώνει, πρέπει να είναι η διασφάλιση ότι «δεν ρίχνεις τους πελάτες στον γκρεμό όταν σε έχουν περισσότερο ανάγκη».