ΑΓΟΡΕΣ: Μετά την ήρεμη προχθεσινή ημέρα, χθες «έφαγε η μύγα σίδερο και το κουνούπι ατσάλι». Οπότε αλλάζει πάλι το τοπίο.
Πολλά θα εξαρτηθούν από τις κινήσεις προστασίας (πρωτίστως) της Credit Suisse, καθώς και άλλων τραπεζών που βρέθηκαν στο στόχαστρο σε αμφότερες τις όχθες του Ατλαντικού.
Κακή σύμπτωση ότι σήμερα αναμένεται να ανακοινώσει αυξήσεις επιτοκίων η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Θα «κωλώσουν» οι κεντρικοί τραπεζίτες, λόγω της αναταραχής στις αγορές, παρά την αναζωπύρωση του πληθωρισμού στη Γαλλία;
Η απάντηση φαίνεται σχετικά απλή: Αν επικρατήσει η άποψη των Γερμανών, όχι.
ΟΜΟΛΟΓΑ: Η βασική υποκείμενη αιτία για τον χαμό που γίνεται στις αγορές αφορά στα ομόλογα που έχουν στη κατοχή τους οι τράπεζες. Η ταχεία άνοδος των επιτοκίων (για αυτό και έχει τεράστια σημασία για τις αγορές αν θα συνεχιστεί η ίδια τάση) μείωσε δραστικά τις αποτιμήσεις προηγούμενων εκδόσεων, καθώς οι νεότερες προσφέρουν σημαντικά υψηλότερα επιτόκια.
Αν ο κάτοχός τους κρατήσει αυτά τα παλαιότερα ομόλογα μέχρι τη λήξη, δεν θα υποστεί απώλειες στο κεφάλαιό του, αλλά θα λάβει μικρότερο τόκο σε σχέση με αυτόν που προσφέρουν μεταγενέστερες εκδόσεις αντίστοιχης διάρκειας.
Οι τράπεζες διαχωρίζουν συνήθως λογιστικά τα χαρτοφυλάκια ομολόγων τους σε αυτά που είναι διαθέσιμα προς πώληση και σε εκείνα που σκοπεύουν να διακρατήσουν ως τη λήξη. Τα πρώτα αποτιμώνται συνεχώς «mark to market», δηλαδή ανάλογα με την τιμή στην οποία διαπραγματεύονται κάθε μέρα στις αγορές. Τα δεύτερα αποτιμώνται στην τιμή κτήσης, αφού θα διακρατηθούν, υποτίθεται, ως τη λήξη τους.
Σε αυτή τη διαφορά σκόνταψε για παράδειγμα η SVB, όταν λόγω αύξησης στο κόστος καταθέσεων και πίεσης λόγω αναλήψεων, αναγκάστηκε να πουλήσει σε τρέχουσες τιμές αγοράς δισεκατομμύρια αξίες που διακρατούσε, γράφοντας πολύ σοβαρές ζημιές.
Τώρα, πολλοί ψάχνουν ποιοι άλλοι έχουν τέτοιες αδυναμίες στα χαρτοφυλάκιά τους. Κι έτσι οι παλαιές εκδόσεις ομολόγων έγιναν περίπου... τοξικές για τις τράπεζες που τις κατέχουν.
Μα γιατί, θα πει κάποιος, αφού αν μια τράπεζα δεν υποχρεωθεί να πουλήσει αυτά τα ομόλογα και τα κρατήσει, δεν θα υποστεί ζημία. Η απάντηση, μας είπαν από το εξωτερικό, είναι ότι η τράπεζα κρατάει τα παλαιά ομόλογα χρηματοδοτώντας τα πλέον με υψηλότερο κόστος χρήματος, το λεγόμενο cost of carry. Το οποίο σημαίνει μελλοντικές ζημιές ή μείωση κερδών, που αν προεξοφληθούν εποπτικά, μειώνουν την κεφαλαιακή επάρκεια ή οδηγούν σε αυξημένες προβλέψεις.
Για να το δούμε λίγο πιο «μπακάλικα», σκεφτείτε έναν ιδιώτη που αγόρασε το 2020 ένα 10ετές ομόλογο, αλλά όχι με δικά του λεφτά, με ένα μακροχρόνιο δάνειο κυμαινόμενου επιτοκίου. Αν το επιτόκιο αυτού του δανείου ξεπεράσει το επιτόκιο του ομολόγου, πλέον αντί να κερδίζει, θα έχει απώλειες -και το γεγονός ότι δεν χάνει από το κεφάλαιο του ίδιου του ομολόγου, αφού στη λήξη θα πάρει τα λεφτά που τοποθέτησε, δεν έχει ιδιαίτερη σημασία.
Τέτοια θέματα επί πολλά χρόνια δεν προέκυψαν βεβαίως, διότι τα επιτόκια ήταν περίπου σταθερά και σε πολύ χαμηλά επίπεδα.
Σημειώστε ότι σε επενδυτικούς κύκλους του εξωτερικού, κυκλοφορεί η εκτίμηση ότι αυτό το αυξημένο cost of carry, για τα παλαιά ομόλογα, υπολογίζεται συνολικά σε πολλές εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια.
Λύσεις βέβαια μπορεί να υπάρξουν, εφόσον το θελήσουν οι κεντρικές τράπεζες, από την άλλη όμως, θα ενισχύσουν τις πληθωριστικές πιέσεις.
CREDIT SUISSE: Οι προσπάθειες της διοίκησής της (φωτ. ο πρόεδρος Α. Lehmann) να πείσει ότι δεν υπάρχει πρόβλημα, δείχνουν να πέφτουν στο κενό. Κι όχι άδικα.
Όταν ένας από τους διεθνείς τραπεζικούς κολοσσούς φτάσει να καταγράφει πτώση άνω του… 85% μέσα σε δύο χρόνια, πέφτοντας σχεδόν αδιάκοπα, ενώ μέσα στο τελευταίο 12μηνο «γράφει» απώλειες 68,55%, τότε πολύ δύσκολα θα πιστέψει κάποιος ότι υπάρχει καπνός χωρίς… φωτιά.
Ενδεικτικά θα αναφέρουμε ότι με βάση το χθεσινό κλείσιμο, η χρηματιστηριακή της αξία περιορίζεται σε 6,95 δισ. ευρώ, όταν η ελληνική Eurobank έκλεισε χθες με κεφαλαιοποίηση 4,56 δισ. ευρώ. Κι ότι η ελβετική τράπεζα είχε με στοιχεία Σεπτεμβρίου 2022 συνολικό ενεργητικό περίπου… 690 δισ. ευρώ!
Θα πρέπει να σημειώσουμε επίσης ότι η κατάρρευση δεν αφορά μόνο τους μετοχικούς της τίτλους. Τα ασφάλιστρα κινδύνου CDS (που οι περισσότεροι θα θυμάστε από την ελληνική κρίση) έχουν μπει σε ζώνη κινδύνου, ενώ καταρρέουν και τα εταιρικά ομόλογά της, σε επίπεδα «distress».
Κοινώς και οι συνήθως πιο «σοφιστικέ» επενδυτές των ομολόγων έχουν την ίδια άποψη.
Aπ' όπου κι αν το πιάσεις λοιπόν το θέμα, κυριολεκτικά βρωμάει… μπαρούτι! Διότι, ιδίως για ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα, η κατάρρευση της μετοχικής αξίας μπορεί να οδηγήσει στην πλήρη κατάρρευση, ακριβώς λόγω της απώλειας «πίστης» προς το χρηματοπιστωτικό ίδρυμα. Οπως λέει κι ένας καλός φίλος της στήλης, «οι τράπεζες καταρρέουν με δύο τρόπους. Ή από bank run ή από equity run».
Μόνο που λόγω της σημασίας που έχει η συγκεκριμένη τράπεζα στο διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα, τυχόν κατάρρευσή της ενέχει σημαντικό «συστημικό» κίνδυνο για τις αγορές, με έμφαση στον τραπεζικό τομέα.
Κι όχι μόνο ψυχολογικό (βλέπε και παρακάτω), καθώς δημιουργεί και τον λεγόμενο κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου (counterparty risk).
Η ελβετική τράπεζα -σημειώστε ότι παραμένει ως σήμερα... investment grade-, λόγω μεγέθους, έχει πολλούς αντισυμβαλλόμενους. Ίσως η μεγαλύτερη ελπίδα της (και των αγορών) είναι ότι στην Ελβετία έχει και τη «συμβολική» αξία που έχει για μας η Εθνική Tράπεζα.
Πολύ δύσκολο να αφεθεί να γίνει Lehman.
ΕΠΟΠΤΕΙΑ: Εάν η κρίση εξελιχθεί με σφοδρότητα, ασφαλώς θα αποτελέσει σημαντικό πλήγμα για το κύρος της ευρωπαϊκής εποπτείας των τραπεζών. Προφανώς, σημαντικό ρόλο θα έχει παίξει η κατάρρευση των μικρομεσαίων αμερικανικών τραπεζών τις προηγούμενες μέρες. Όχι διότι υπάρχει άμεση σύνδεση.
Σε αυτό το σκέλος, όσοι επόπτες έσπευσαν να δηλώσουν ότι οι τράπεζες στη Γηραιά Ήπειρο είναι προστατευμένες, δεν είχαν ίσως άδικο. Είπαν όμως τη… μισή αλήθεια.
Ακόμη κι όταν δεν υπάρχει άμεση σύνδεση, υπάρχει έμμεσος κίνδυνος. Κι αφορά την τάση των μεγάλων (κι όχι μόνο) επενδυτών, μετά από κάποιες καταρρεύσεις που γίνονται με πάταγο, να ξανατσεκάρουν γενικώς το επίπεδο κινδύνου που ενέχουν παρόμοιες τοποθετήσεις τους.
Κοιτώντας χαρτοφυλάκια ομολόγων και τιτλοποιημένων ενυπόθηκων δανείων, συγκρίνοντας ανοίγματα με καταθέσεις, τον βαθμό συγκέντρωσης καταθέσεων σε μεγάλους πελάτες, την ποιότητα των κεφαλαίων και άλλα τέτοια «τεχνοκρατικά».
Πιο απλά και λαϊκά όμως, αλλάζει η ψυχολογία τους. Οπότε το τεφαρίκι του χθες μπορεί να γίνει... κατιμάς του σήμερα.
ΕΥΡΩΤΡΑΠΕΖΕΣ: Οσα συμβαίνουν δείχνουν προσώρας να «καίνε» αυτό που θεωρείτο το πιο «καυτό» trade του 2023: τις ευρωτράπεζες.
Οι μετοχές τους ήταν τον Φεβρουάριο το πιο δημοφιλές «overweight» στη δημοσκόπηση της BofA μεταξύ των fund managers, εξαιτίας της προσδοκίας για υψηλότερα περιθώρια κέρδους.
Η χρονιά ξεκίνησε καλά, αλλά ο κλάδος, μετά από πτώση 14% από τις 9 Μαρτίου, βρίσκεται τώρα οριακά σε θετικό έδαφος.
Παρά το κύμα ρευστοποιήσεων, τα στοιχεία δείχνουν ότι επενδυτές παραμένουν «net long» για τον κλάδο. Αυτό όμως, αν πιστέψουμε αναλυτή της Citi, μπορεί να αποδειχτεί βραχυπρόθεσμα «κακό νέο», εάν σπεύσουν όλοι ταυτόχρονα στην πόρτα της εξόδου...