του Νίκου Γεωργιάδη

Οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου με καταβολή μετρητών παρέμειναν για πολλά χρόνια, ύστερα από το έτος 2000, στη σκιά των χρηματιστηριακών δρώμενων της Σοφοκλέους.

Η αρνητική χρηματιστηριακή συγκυρία, που αποτέλεσε για πολλά έτη το κυρίαρχο στοιχείο της αγοράς, αποθάρρυνε τις εισηγμένες επιχειρήσεις να αντλήσουν κεφάλαια μέσω της έκδοσης νέων μετοχών, καθώς δεν διαφαινόταν ότι οι θεσμικοί αλλά και οι ιδιώτες επενδυτές θα εκτιμούσαν ιδιαίτερα τις προοπτικές πολλών εταιριών ώστε να συμμετάσχουν σε μία ενδεχόμενη αύξηση του κεφαλαίου τους.

Καθώς εδώ και 3 περίπου χρόνια το γενικότερο χρηματιστηριακό κλίμα φαίνεται να διαφοροποιείται προς μία θετικότερη τροχιά, οι εισηγμένες εταιρίες δείχνουν να εξετάζουν με μεγαλύτερη προθυμία το ενδεχόμενο αύξησης του μετοχικού τους κεφαλαίου.

Από την άλλη πλευρά, οι επενδυτές, έχοντας λάβει μία πρώτη ”καλή γεύση” από τη συνολική άνοδο των τιμών των μετοχών κατά την τελευταία 3ετία, δείχνουν λιγότερο επιφυλακτικοί στην τοποθέτηση των κεφαλαίων τους σε εταιρίες που προχωρούν σε αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου και παράλληλα επιδεικνύουν δυνατότητες συνέχισης μιας θετικής πορείας σε επίπεδο οικονομικών μεγεθών στο μέλλον.

Τελικά, όμως, οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου με καταβολή μετρητών αποτελούν ή όχι επενδυτική ευκαιρία; Υπό ποιες προϋποθέσεις προσελκύουν τα επενδυτικά κεφάλαια και για ποιο λόγο προκαλούν επιφυλακτικότητα στη χρηματιστηριακή αγορά οι παλαιότερες εμπειρίες; Μία σειρά από κρίσιμα ζητήματα θα πρέπει συνεπώς να συζητηθούν και να αιτιολογηθούν.



Ειδικότερα:

1) Η συμμετοχή στην αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου ισοδυναμεί με ανανέωση της εμπιστοσύνης ενός επενδυτή που κατέχει ήδη μετοχές στην εισηγμένη εταιρία.

Για παράδειγμα, εάν ένας επενδυτής είναι κάτοχος μιας μετοχής, η οποία κατά τα τελευταία 3 χρόνια έχει επιτύχει μέση ετήσια απόδοση της τάξεως του 20%-30%, λόγω σημαντικής αύξησης της κερδοφορίας της εισηγμένης εταιρίας, τότε είναι πιθανό εάν η εισηγμένη επιχείρηση προσφέρει στον εν λόγω επενδυτή περισσότερες μετοχές για να αγοράσει, ο ίδιος να δυσκολευτεί να αρνηθεί εν όψει αυτής της ιδιαίτερα θετικής προϊστορίας.

2) Η εισηγμένη επιχείρηση πετυχαίνει σημαντικές οικονομικές επιδόσεις για αρκετό χρονικό διάστημα, με αποτέλεσμα η χρηματιστηριακή αγορά να μπορεί να πειστεί ότι μία τέτοια πορεία είναι δυνατό να συνεχιστεί με επιτυχία.

Όπως είναι φυσικό, πολύ σπάνια μία εισηγμένη εταιρία θα ζητήσει κεφάλαια από την αγορά εάν τα προηγούμενα χρόνια ”δημιουργούσε” συνεχώς ζημίες στα αποτελέσματά της ή η κερδοφορία της έβαινε διαρκώς μειούμενη.

Εάν μία τέτοια εταιρία ”βγει στην αγορά” και ζητήσει κεφάλαια, τότε οι επενδυτές θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα προσεκτικοί στην αγορά νέων μετοχών από την αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου. Η ιστορία πάντως έχει αποδείξει ότι τέτοιου είδους εγχειρήματα δεν στέφονται με ιδιαίτερη επιτυχία.

3) Η επιλογή του χρόνου της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου ενδέχεται να σηματοδοτεί ότι η διοίκηση της εισηγμένης εταιρίας θεωρεί την τρέχουσα τιμή της μετοχής της την υψηλότερη δυνατή για να αντλήσει τα υψηλότερα δυνατά κεφάλαια από την αγορά.

Αυτή είναι μία σχετικά γνωστή ερμηνεία που δίνεται σε αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου που δεν φέρνουν τα αναμενόμενα αποτελέσματα στην τιμή της μετοχής αρκετούς μήνες ύστερα από την αύξηση κεφαλαίου, είτε διότι η εισηγμένη εταιρία έχει ήδη φθάσει σε υψηλό σημείο οικονομικών επιδόσεων και δεν μπορεί να ”πάει” υψηλότερα είτε διότι η τιμή διάθεσης της μετοχής ήταν ιδιαίτερα υψηλή κατά την αύξηση κεφαλαίου (δηλαδή η τιμή ήταν ακριβή, με υψηλούς πολλαπλασιαστές κερδών και λογιστικής αξίας).

4) Η χρήση των νέων κεφαλαίων αποτελεί ένα κρίσιμο στοιχείο στη διαμόρφωση των μελλοντικών προοπτικών, τις οποίες η εισηγμένη εταιρία ”υπόσχεται” ότι θα παρουσιάσει όταν ζητά κεφάλαια από τους επενδυτές.

Στην πράξη, μάλιστα, ο τρόπος επένδυσης των κεφαλαίων είναι η αφετηρία μιας αποτελεσματικής ανάπτυξης μεγεθών για την εκάστοτε εισηγμένη επιχείρηση. Συνεπώς, ο επενδυτής πρέπει να είναι ιδιαίτερα επιφυλακτικός όταν τα κεφάλαια χρησιμοποιούνται κυρίως για εξαγορές και όχι για επενδύσεις οι οποίες έχουν ως στόχο την οργανική ανάπτυξη.

5) Σε βραχυπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα, αποδεικνύεται ότι η απόκτηση μετοχών από αύξηση μετοχικού κεφαλαίου δεν οδηγεί σε ιδιαίτερα υψηλές αποδόσεις. Η εισηγμένη εταιρία, όπως προαναφέρθηκε, έχει φθάσει σε μία μέγιστη επίδοση οικονομικών μεγεθών, και για να συνεχίσει αυτή την πορεία θα χρειαστεί αρκετός χρόνος προκειμένου να επενδυθούν τα αντληθέντα κεφάλαια με αποδοτικό τρόπο.

Επίσης, η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με την έκδοση νέων μετοχών έχει ως αποτέλεσμα την προσαρμογή της τιμής της μετοχής σε χαμηλότερα επίπεδα. Όσο πιο μεγάλη είναι η αύξηση κεφαλαίου τόσο σημαντικότερη είναι η προσαρμογή της τιμής της μετοχής.

Το χρονοδιάγραμμα επίσης δύναται να είναι αρκετές φορές μεγάλο σε διάρκεια, με αποτέλεσμα αυτό να δημιουργεί μία νευρικότητα στην αγορά μέχρι την οριστικοποίηση και υλοποίηση της εν λόγω αύξησης μετοχικού κεφαλαίου.

6) Η εισηγμένη εταιρία παρουσιάζει οικονομικές προβλέψεις στις οποίες πρέπει να βασιστεί ο επενδυτής και να αποφασίσει εάν θα συμμετάσχει ή όχι στην αύξηση μετοχικού κεφαλαίου. Ποια σενάρια όμως παρουσιάζονται αμέσως μετά; Συνήθως, οι προβλέψεις αυτές εκπονούνται μέσα σε ένα κλίμα ευφορίας ή σε αρκετές περιπτώσεις εμπεριέχουν ένα έντονο στοιχείο μεροληψίας, καθώς όσο ωραιότερη μελλοντική εικόνα παρουσιάζεται τόσο υψηλότερα κεφάλαια δύνανται να αντληθούν από τη χρηματιστηριακή αγορά.

Η ιστορία έχει αποδείξει ότι οι προβλέψεις αυτές δεν επαληθεύονται εύκολα ή και καθόλου, ιδιαίτερα στις περιπτώσεις κατά τις οποίες η εισηγμένη εταιρία έχει ήδη διανύσει μία έντονη ανοδική πορεία οικονομικών μεγεθών πριν από την αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου.

Σύμφωνα με μελέτες, η πρόβλεψη των οικονομικών μεγεθών σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα είναι περισσότερο εφικτή, ενώ σε μακροπρόθεσμο είναι σχεδόν αδύνατο να επαληθευτεί. Παρά το γεγονός αυτό, όμως, είναι χαρακτηριστικό ότι πολλές εισηγμένες εταιρίες έχουν ”πέσει έξω” ακόμη και σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα όσον αφορά στις οικονομικές τους προβλέψεις, όπως για παράδειγμα στους κλάδους των μετάλλων, του πετρελαίου κ.λπ.

7) Σε περιπτώσεις που υπάρχει κατάργηση του δικαιώματος προτίμησης των παλαιών μετόχων, μειώνεται η συμμετοχή του ”παλαιού” επενδυτή στην εισηγμένη εταιρία. Το γεγονός αυτό αποτελεί πηγή προβληματισμού περισσότερο για τους βασικούς μετόχους μιας εισηγμένης εταιρίας και λιγότερο για τους θεσμικούς και ιδιώτες επενδυτές.

Η κατάργηση αυτή μπορεί να συμβεί σε περιπτώσεις εισόδου στρατηγικών επενδυτών στο μετοχικό κεφάλαιο μιας εισηγμένης εταιρίας, η παρουσία των οποίων κρίνεται απαραίτητη για την οικονομική της ανάπτυξη στο μέλλον.

8) Μία σημαντική προϋπόθεση για να επιτύχουν οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου είναι η ύπαρξη θετικής συμπεριφοράς της μετοχής της εκάστοτε εισηγμένης εταιρίας στο χρονικό διάστημα που προηγείται της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου.

9) Η εισαγωγή των νέων μετοχών που προέρχονται από την εκάστοτε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου ενισχύει την προσφορά μετοχών στο σύστημα, και ενδέχεται, εάν η βραχυχρόνια χρηματιστηριακή συγκυρία είναι αρνητική, να προκαλέσει σημαντική φθορά στην τιμή της μετοχής.

Συμπερασματικά, οι αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου αποτελούν επενδυτικές ευκαιρίες υπό προϋποθέσεις και η ελκυστικότητά τους συρρικνώνεται σημαντικά όταν πραγματοποιούνται σε μη ευνοϊκές χρηματιστηριακές συγκυρίες.

Ο χρονισμός (timing) της υλοποίησης μιας αύξησης μετοχικού κεφαλαίου αποτελεί τον υπ’ αριθμόν ένα παράγοντα επιτυχούς έκβασης του εγχειρήματος και μεγιστοποιεί την πιθανότητα επίτευξης θετικών αποδόσεων για τα κεφάλαια των επενδυτών που συμμετέχουν στην εν λόγω αύξηση κεφαλαίου.

- Προσαρμογή της τιμής της μετοχής

Η προσαρμογή της τιμής της μετοχής συνεπεία μιας αύξησης μετοχικού κεφαλαίου γίνεται σύμφωνα με τα προβλεπόμενα στις κανονιστικές αποφάσεις του Δ.Σ. του Χ.Α. Απόφαση 37/8.7.2004, ”Προσαρμογή τιμών κινητών αξιών”, ως εκάστοτε ισχύει. Πιο συγκεκριμένα:

Η προσαρμοσμένη τιμή της μετοχής, Τπ, ισούται:

Τπ =[(Ν0 * Τκ) + (Ν1 * Τδ)] / (Ν0+ Ν1)

Τπ = προσαρμοσμένη τιμή μετοχής (μετά την εταιρική πράξη)

Ν0 = αριθμός παλαιών μετοχών της Εταιρείας

Τκ = τιμή κλεισίματος μετοχής (προ της εταιρικής πράξης)

Τδ = τιμή διάθεσης μετοχής

Ν1 = αριθμός νέων μετοχών της Εταιρείας από καταβολή μετρητών

- Χρονοδιάγραμμα αύξησης μετοχικού κεφαλαίου

- Απόφαση της γενικής συνέλευσης των μετόχων.

- Ανακοίνωση η οποία αναφέρει τον τρόπο και τον τόπο διάθεσης του ενημερωτικού δελτίου.

- Δημοσίευση ενημερωτικού δελτίου.

- Έγκριση ενημερωτικού δελτίου από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

- Έγκριση της αύξησης από το υπουργείο Ανάπτυξης.

- Λήξη περιόδου κάλυψης της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου.

- Ανακοίνωση για την κάλυψη της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου.

- Έναρξη διαπραγμάτευσης των νέων μετοχών από την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου.

– Προσαρμογή της τιμής της μετοχής.

(*) Ο Νίκος Γεωργιάδης είναι υπεύθυνος Ανάλυσης Αγοράς & Μετοχών

”VALUATION & RESEARCH SPECIALISTS”, καθώς και σύμβουλος ΜΕΤΑΧΟΛΝΤΙΝΓΚ για την S&P’s Governance Services