Γιατί δεν πείθονται οι έλληνες επενδυτές από τις αναδιαρθρώσεις

Σε γενικές γραμμές ως εν γένει επιχειρηματική απόφαση μιας διοίκησης, τόσο από διοικητική, όσο και από χρηματοοικονομική άποψη, ίσως να είναι ορθολογικό ένας όμιλος επιχειρήσεων να αναζητεί και να δημιουργεί συνέργειες, να μεταφέρει τη διαπραγμάτευσή του σε ένα μεγαλύτερο χρηματιστήριο ή να μετασχηματίζεται ριζικά μέσω συγχωνεύσεων ή/και απορροφήσεων θυγατρικών εταιριών.

Τα τελευταία όμως αρκετά χρόνια, και ασφαλώς όχι μόνο στη διάρκεια της πρόσφατης κρίσης και ύφεσης στην Ελλάδα, μια τέτοια κίνηση δεν φαίνεται να “κάνει τη διαφορά” σε χρηματιστηριακό επίπεδο, δηλαδή σε επίπεδο αξίας στο Χρηματιστήριο.

Αντίθετα φαίνεται να αναγνωρίζεται περισσότερο ως μια κίνηση “μετριοπάθειας”, αν όχι άμυνας, και λιγότερο ως μια κίνηση ανάπτυξης και ένδειξης ισχυρών προοπτικών βάσει της πορείας των τιμών των αντίστοιχων μετοχών.

Ενδεικτικά, η τελευταία κίνηση του Ομίλου Μυτιληναίου να ενοποιήσει μέσω απορρόφησης έναν αριθμό εταιριών του (καθώς και εισηγμένων) αποτέλεσε μία ακόμη πράξη στις τόσες πολλές που έχει βιώσει το Ελληνικό Χρηματιστήριο κατά τις τελευταίες δεκαετίες. Δηλαδή να παρατηρείται το φαινόμενο στις καλές εποχές να “ανοίγουν” τα επιχειρηματικά σχήματα ώστε να αναδεικνύονται αξίες και στις δύσκολες εποχές, ή ακραίες συγκυρίες, να “μαζεύονται” τα εν λόγω σχήματα λόγω χαμηλότερης ζήτησης αλλά και για λόγους εξοικονόμησης λειτουργικού κόστους.

Πρόσφατα παραδείγματα επίσης τέτοιων επιχειρηματικών κινήσεων στην Ελληνική αγορά, αποτέλεσαν η συγκέντρωση του κλάδου του λιανεμπορίου, ενώ σε επίπεδο εισηγμένων εταιριών μπορούν να αναφερθούν ο μετασχηματισμός του oμίλου Βιοχάλκο, η αναδιάρθρωση των δύο βασικών εταιριών του κλάδου της ιχθυοκαλλιέργειας αλλά και οι εσωτερικές, δραστικές, αναδιαρθρώσεις των 4 συστημικών τραπεζικών ομίλων με τα προγράμματα πώλησης των θυγατρικών τους εταιριών μεταξύ άλλων.

Ας εξετάσουμε όμως αναλυτικότερα τι μπορεί να υποδηλώνουν αλλά και εκ των πραγμάτων τι μπορεί να σημαίνουν τέτοιου είδους επιχειρηματικές κινήσεις ή εταιρικές πράξεις:

- Καταρχήν το γεγονός ότι ένας επιχειρηματικός όμιλος “μαζεύεται” σε δύσκολες εποχές μπορεί μεν να υποδηλώνει ότι θα υπάρξουν μελλοντικές ωφέλειες και συνέργειες για τον όμιλο στο μέλλον, αλλά από την άλλη πλευρά, χρηματιστηριακά δηλαδή ως μήνυμα προς την αγορά καθώς και απέναντι προς τους επενδυτές, μάλλον υποδηλώνει ότι υπάρχει κάποιο πρόβλημα που πρέπει να επιλυθεί με τη συγκέντρωση του εν λόγω ομίλου.

- Επίσης αν μια εταιρία διαθέτει πραγματικά πολύ καλές προοπτικές σε χρηματοοικονομικό επίπεδο, δεν είναι προτιμότερο να είναι αυτόνομα εισηγμένη σε ένα χρηματιστήριο προκειμένου να αποκτήσει ολόκληρη τη δυνητική υπεραξία από τους επενδυτές που θα αναγνωρίσουν και θα επιβραβεύσουν τις εν λόγω προοπτικές; Αντιθέτως, “κατάργηση” μιας εισηγμένης επιχείρησης και μετατροπή της σε ενδο-ομιλικό επιχειρηματικό τομέα αποτελεί έμμεση παραδοχή ότι η εν λόγω, πρώην πια, εταιρία στερείται σημαντικών προοπτικών.

- Ασφαλώς ένας όμιλος επιχειρήσεων ο οποίος διαθέτει ολοένα και λιγότερες εισηγμένες εταιρίες σε ένα χρηματιστήριο “στέλνει” στην ουσία αρνητική ψήφο προς την εν λόγω χρηματιστηριακή αγορά. “Στέλνει” με άλλα λόγια το μήνυμα ότι η χρηματιστηριακή αγορά αλλά και η αντίστοιχη οικονομία της δεν ευνοεί και δεν προσφέρει πια πρόσφορο έδαφος για τη δίκαιη ανάδειξη αξιών ή και υπεραξιών. Αυτό το γεγονός όμως αφορά τελικά και την αξία που μπορεί να δημιουργηθεί από μια εταιρία ή όμιλο εταιριών στο εν λόγω χρηματιστήριο.

Όμως “φταίει” πάντα το χρηματιστήριο που δεν είναι τόσο “καλό”; Ή ευθύνονται οι ίδιες οι προοπτικές του επιχειρηματικού ομίλου που δεν είναι ιδιαίτερα καλές και δεν μπορούν να αναγνωρισθούν από τους επενδυτές όχι μόνο στο συγκεκριμένο χρηματιστήριο αλλά και σε αρκετά άλλα χρηματιστήρια;

Στην πράξη, στο Ελληνικό Χρηματιστήριο αλλά και την εγχώρια οικονομία γενικότερα, θα μπορούσε να διατυπωθεί η άποψη ότι δεν υπάρχουν ισχυρές ενδείξεις (“overwhelming evidence”) βάσει των οποίων τέτοιου είδους επιχειρηματικές κινήσεις (μετασχηματισμοί ή αναδιαρθρώσεις ομίλων) να συμβάλλουν στη μεγιστοποίηση της αξίας των μετόχων. Και το γεγονός αυτό δεν μπορεί ασφαλώς να παραβλεφθεί όταν έρχεται η ώρα οι εν λόγω επιχειρηματικές αποφάσεις να γίνουν αντικείμενο εξέτασης και ανάλυσης ως προς την πραγματική σκοπιμότητα και αποτελεσματικότητά τους.

Πράγματι τα τελευταία χρόνια στην Ελληνική αγορά υλοποιήθηκαν αρκετές τέτοιες αναδιαρθρώσεις (σε κλάδους όπως βιομηχανία, ενέργεια, λιανεμπόριο, ιχθυοκαλλιέργειες και τράπεζες μεταξύ άλλων), αλλά τελικά δεν φάνηκε να δημιουργούνται σημαντικά καλύτερες προοπτικές σε επίπεδο αξίας (αποτίμησης) για τους αντίστοιχους ομίλους επιχειρήσεων.

Είναι γεγονός ότι οι αναδιαρθρώσεις ομίλων αποτελούν στην πράξη χρονοβόρες διαδικασίες και δύνανται να αποφέρουν κυρίως μακροπρόθεσμα χρηματιστηριακά οφέλη (στην περίπτωση των εισηγμένων επιχειρηματικών ομίλων). Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι απαιτείται μεγάλος χρόνος για να αποδώσουν οι κινήσεις αναδιάρθρωσης και να γίνουν αντιληπτές ή “χειροπιαστές” οι σχετικές ωφέλειες από τους επενδυτές (μάλιστα εφόσον υπάρξουν τέτοιες ωφέλειες, καθώς σε καμία περίπτωση δεν είναι δεδομένο το αποτέλεσμά τους).

Ως μια πιο αυστηρή κριτική θα μπορούσε να διατυπωθεί ότι με τον τρόπο αυτό οι επιχειρηματικοί όμιλοι απλώς “κερδίζουν χρόνο” χωρίς να βελτιώνουν εκ των βάθρων τις πραγματικές προοπτικές τους. Για παράδειγμα μήπως είναι αποτελεσματικότερο να βελτιώνεις και να καινοτομείς πάνω σε ένα προϊόν, αντί να επιχειρείς να μετασχηματίζεις τον ίδιο τον όμιλο σε τακτά χρονικά διαστήματα;

Επίσης οι προγραμματισμοί και τα πλάνα των εν λόγω αναδιαρθρώσεων αλλάζουν στην πορεία του χρόνου με αμφίβολες παρενέργειες. Στην πράξη, μόνο λίγες εταιρίες έρχονται να ενημερώσουν μετά από 2-3 χρόνια ως προς το πώς εξελίχθηκαν τα οφέλη των συγχωνεύσεων και κατά συνέπεια λίγα οφέλη είναι ή φαίνονται μετρήσιμα.

Για τον παραπάνω λόγο, οι μετοχές των αντίστοιχων ομίλων ή μητρικών εταιριών δεν αντανακλούν τα -μάλλον μικρά- τελικά οφέλη ή εν τέλει τα αντανακλούν με δυσκολία. Οι δε αναλυτές επενδυτικών τραπεζών (μάλλον και “με το δίκιο τους”) αποφεύγουν να καλύπτουν εταιρίες που βρίσκονται σε υπό εξέλιξη στάδιο αναδιάρθρωσης με αποτέλεσμα αυτό να έχει επιπτώσεις στις τιμές-στόχους των αντίστοιχων μετοχών που είτε δεν ανακοινώνονται είτε παρουσιάζονται συγκρατημένες.

Σε γενικές γραμμές στους αναλυτές που αξιολογούν μετοχές αρέσει η όσο το δυνατό πιο σταθερή και διαφανής δομή ενός εισηγμένου ομίλου επιχειρήσεων.

Όσο συμβαίνει αυτό τόσο καλύτερα είναι τα δεδομένα χρηματιστηριακά. Επίσης οι ίδιοι οι αναλυτές τείνουν να θεωρούν για τη διοίκηση ενός ομίλου ότι όταν συγχωνεύεις μια θυγατρική εταιρία είναι σαν να “απορρίπτεις” την ίδια της την ύπαρξη, ενσωματώνοντάς την στη μητρική εταιρία.

Οι μεγάλες χρηματιστηριακές αξίες δημιουργούνται όταν οι επιχειρηματικές οντότητες είναι “χωριστές”, διαφανείς και με καθαρή στρατηγική, η οποία στην πολυπλοκότητα ενός ομίλου δεν μπορεί να ξεχωρίσει διότι χάνεται μέσα στο σύνολο. Συνεπώς οι εν λόγω όμιλοι και οι μετοχές τους δεν ανακάμπτουν σε τέτοιο βαθμό που να καταρρίπτουν τις ιστορικές τους υψηλές επιδόσεις τόσο στο Χρηματιστήριο όσο και από πλευράς χρηματοοικονομικών αποτελεσμάτων.

Ασφαλώς κάθε αναδιάρθρωση ομίλου επιχειρήσεων τείνει να είναι διαφορετική, ενώ ταυτόχρονα υπάρχουν και ορισμένα κοινά γνωρίσματα μεταξύ τους. Ωστόσο όποιο τύπο αναδιάρθρωσης κι αν εξετάσει κανείς, είναι φανερό ότι τα οφέλη αργούν να υλοποιηθούν ή δεν υλοποιούνται στο βαθμό που αναμένονται. Αυτό που υπερισχύει στο τέλος είναι ότι με τους μετασχηματισμούς ομίλων “περνάει” το μήνυμα πως η διαδικασία διαμόρφωσης ενός ομίλου εταιριών βρίσκεται σε εξέλιξη.

Κατά συνέπεια, η χρηματιστηριακή αγορά επιφυλάσσεται για το μέλλον προκειμένου να αξιολογήσει και να αποτιμήσει τα δεδομένα, αφού κοιτάξει την τελική διαμόρφωση του εταιρικού σχήματος, η οποία όμως μπορεί να αργήσει ή και να πάρει χρόνια σε ορισμένες περιπτώσεις. Επίσης όσο μεγαλώνει ένα σχήμα ομίλου επιχειρήσεων τόσο γίνεται λιγότερο ευέλικτο στην αντιμετώπιση του ανταγωνισμού και στη δημιουργία υπεραπόδοσης ή γενικότερα υπεραξίας.

Ίσως αν αυτοί οι μετασχηματισμοί γίνονται σε καλές εποχές να δημιουργούν χρηματιστηριακή αξία, αλλά σε δύσκολες χρηματιστηριακά εποχές καθίσταται ακόμη πιο δύσκολο να δημιουργήσουν υψηλές χρηματιστηριακές αποδόσεις εκτός αν αναφέρονται σε έναν καινούριο πολύ υποσχόμενο κλάδο ή σε ολιγοπωλιακές/μονοπωλιακές καταστάσεις.

*Ο Νικόλαος Ηρ. Γεωργιάδης, PhD είναι ο Διευθυντής Μελετών & Αναλύσεων στη Valuation & Research Specialists.