* Οι πίνακες που αφορούν στις εκτιμήσεις γαι τα EPS ανά κλάδο παγκοσμίως, στις μερισματικές αποδόσεις των αγορών και στην πορεία του Ρ/Ε παγκοσμίως, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Η δυναμική των εταιρικών κερδών αναμένεται να εξασθενήσει το 2011, καθώς οι συγκρίσεις με τα φετινά κέρδη θα είναι πιο δυσμενείς, οι φόροι θα είναι υψηλότεροι εξαιτίας των κρατικών χρεών, ενώ η πορεία των πωλήσεων θα υποχωρήσει λόγω της επιβράδυνσης των οικονομιών.

Όμως, ο εκτιμώμενος ρυθμός αύξησής τους, οι αποτιμήσεις και τα διαθέσιμα αναμένεται να στηρίξουν τις μετοχές το 2011. Οι αναλυτές χαμήλωσαν μάλιστα τις εκτιμήσεις τους για την εταιρική κερδοφορία του 2011 σε 20 από τις 24 ανεπτυγμένες χώρες του κόσμου, κρίνοντας ότι η αβεβαιότητα για την οικονομική ανάκαμψη και για την έκβαση των ευρωπαϊκών προγραμμάτων λιτότητας είναι μεγάλη.

Όπως εκτιμάται, τώρα βρισκόμαστε σ’ ένα κομβικό σημείο για την κερδοφορία, από το οποίο αναμένεται να προκύψουν αρνητικές εκπλήξεις που θα μπορούσαν να επηρεάσουν και την πορεία των μετοχών, καθώς οι προβλέψεις για τα κέρδη του 2011 (+15% παγκοσμίως, +20% στις αναδυόμενες οικονομίες και +10% στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη) εμφανίζονται μάλλον αισιόδοξες.

Ερώτημα αποτελεί, ωστόσο, το κατά πόσον η συνολική μακροοικονομική αβεβαιότητα έχει ενσωματώσει στις τιμές των μετοχών πιθανή επιβράδυνση, ενώ σίγουρα οι αγορές δεν είναι προετοιμασμένες για το, μικρό ακόμη, ενδεχόμενο ισχυρής επιδείνωσης των κερδών, που μπορεί να προκύψει αν η τελική ζήτηση στον ανεπτυγμένο κόσμο καταρρεύσει.

Ακολουθήστε το Euro2day.gr στο Google News!Παρακολουθήστε τις εξελίξεις με την υπογραφη εγκυρότητας του Euro2day.grFOLLOW USΑκολουθήστε τη σελίδα του Euro2day.gr στο Linkedin
Σε αυτό το στάδιο, πάντως, οι υποβαθμίσεις που παρατηρούνται στις προβλέψεις των αναλυτών για τα εταιρικά κέρδη εκτιμάται ότι μπορεί να οδηγούν σε δύο σενάρια:

1. Στο πρώτο, αναμένεται να προκύψουν σημαντικές αρνητικές εκπλήξεις στην κερδοφορία, που θα οδηγήσουν τις αγορές χαμηλότερα.

2. Στο δεύτερο, λαμβάνοντας υπόψη τη συνολική μακροοικονομική αβεβαιότητα, οι αναλυτές αναθεωρούν καθοδικά τις εκτιμήσεις τους ίσως και σε μεγαλύτερο από τον αναμενόμενο βαθμό, γεγονός που μακροπρόθεσμα θα ήταν δυνατό να βοηθήσει τις μετοχικές αποδόσεις.

Ίσως, βέβαια, ένας συνδυασμός των δύο θα μπορούσε να συνθέσει ακριβέστερα το σκηνικό. Σ’ ένα αρχικό στάδιο αναγνωρίζεται ότι τα παρόντα επίπεδα κερδών δεν είναι εφικτό να διατηρηθούν. Ωστόσο, δεδομένης της πρόσφατης επιφυλακτικότητας των αναλυτών, ίσως μια επιβράδυνση ως έναν βαθμό να εμπεριέχεται ήδη στις τιμές.

--- Η τάση τώρα

Κατά τη διάρκεια των τελευταίων πέντε μηνών, η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη έχει επιβραδυνθεί αισθητά, στον απόηχο της επιτάχυνσής της που ξεκίνησε το β΄ εξάμηνο του 2009.

Αυτή η επιβράδυνση είχε προβλεφθεί, καθώς η εκτόξευση της ανάπτυξης το 2009 ήταν κατά κύριο λόγο αποτέλεσμα της δημιουργίας αποθεμάτων από τις επιχειρήσεις και της ενίσχυσης της ζήτησης στις ανεπτυγμένες οικονομίες, η οποία τροφοδοτήθηκε από τα φορολογικά κίνητρα που θέσπισαν οι κυβερνήσεις.

Η ώθηση από τη διαδικασία δημιουργίας αποθεμάτων κάμφθηκε κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού, ενώ πολλές κυβερνήσεις ανεπτυγμένων χωρών περικόπτουν τώρα τους προϋπολογισμούς τους, γεγονός το οποίο θα έχει αρνητικό αντίκτυπο στην οικονομική άνοδο.

Ωστόσο, όπως εκτιμάται, μία πηγή αύξησης της κερδοφορίας για το 2011 θα είναι αρχικώς η άνοδος των εσόδων (4,5% - 5,5%), χάρη στη θετική (αν και κάτω του μέσου όρου) οικονομική ανάπτυξη στις ανεπτυγμένες αγορές, αλλά κυρίως και στην έντονη ενίσχυση των αναδυόμενων αγορών.

Η άνοδος των εσόδων αυξάνει τα λειτουργικά περιθώρια, καθώς το σταθερό κόστος ανά μονάδα προϊόντος υποχωρεί. Επιπλέον, οι εταιρείες επωφελούνται από τα πολύ χαμηλά επιτόκια και είναι σε θέση να χρηματοδοτήσουν τις δραστηριότητές τους πιο φθηνά. Ταυτόχρονα, εκμεταλλεύονται τα χαμηλά επιτόκια για να επιμηκύνουν την αποπληρωμή των δανείων τους. Αυτό επιτρέπει στις επιχειρήσεις να εξασφαλίζουν χαμηλό κόστος χρηματοδότησης για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Η επαναγορά ιδίων μετοχών έχει επίσης θετική επίδραση στα κέρδη ανά μετοχή, ειδικά στις ΗΠΑ. Βέβαια, ο τραπεζικός τομέας είναι διαφορετική περίπτωση. Θα χρειαστεί να εκδώσει περισσότερους τίτλους, λόγω των αυστηρότερων απαιτήσεων που καθορίζονται από τις εποπτικές αρχές.

--- Το νέο ζήτημα και οι εκτιμήσεις

Ένα νέο θέμα είναι η αύξηση των επιχειρηματικών δαπανών. Στην Ευρώπη, το χάσμα μεταξύ της ανόδου των κερδών και των μερισμάτων έχει διευρυνθεί στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων σχεδόν 40 ετών.

Τα σημαντικά ποσά σε μετρητά στη διάθεση των εταιρειών σημαίνουν ότι η εταιρική δαπάνη είναι ένα νέο ζήτημα. Σύμφωνα με τη Moody’s Investors Service, οι 500 εταιρείες του S&P 500 κατέχουν αυτήν τη στιγμή συνολικά σε μετρητά περίπου 1 τρισ. δολάρια. Το πώς δαπανώνται τα χρήματα αυτά (επαναγορές μετοχών, υψηλότερα μερίσματα, εξαγορές, αύξηση των επενδύσεων) θα αποδειχτεί καθοριστικός παράγοντας, τόσο για την παγκόσμια οικονομία όσο και για τις κεφαλαιαγορές.

Βάσει των τελευταίων στοιχείων της Τhomson Financial, τα κέρδη ανά μετοχή των εταιρειών του παγκόσμιου δείκτη μετοχών της ΜSCΙ αναμένεται έπειτα από άνοδο 35,5% το 2010 να επιβραδυνθούν στο +14,7% το 2011, ρυθμός ο οποίος όμως αναμένεται να υποχωρήσει εκ νέου (+13%) το 2012.

Τα εταιρικά κέρδη των εταιρειών του δείκτη ΜSCΙ Εurope εκτιμάται ότι, έπειτα από άνοδο 35% φέτος, θα υποχωρήσουν στο +15,4% και στο +12,3% τα επόμενα δύο έτη αντίστοιχα. Την ίδια τάση καταγράφουν τα δεδομένα της Τhomson Financial τόσο για τις ΗΠΑ (+38,6% φέτος, +13,1% το 2011 και +13,8% το 2012) όσο και για τις αναδυόμενες αγορές (+30,6% φέτος, +16,7% το 2011 και +14,2% το 2012).

Βάσει των τελευταίων στοιχείων της, πάντως, ύστερα από τη μεγάλη καθίζηση στα εταιρικά κέρδη του 2010 για τις μετοχές που απαρτίζουν τον δείκτη MSCI Greece (-65%), αναμένεται άνοδος των εταιρικών κερδών κατά 30% περίπου την ερχόμενη διετία, αν βέβαια επιβεβαιωθούν οι προβλέψεις για έστω και μικρό γύρισμα στην ανάπτυξη το 2012 - 2013.

--- Αιτία ανησυχίας

Όπως υποστηρίζει μια ομάδα αναλυτών, το κύριο ερώτημα τώρα είναι κατά πόσον οι προβλέψεις σχετικά με την κερδοφορία είναι υπέρμετρα αισιόδοξες για το 2011. Σύμφωνα με τον εμπειρικό κανόνα, οι εκτιμήσεις για τα κέρδη (με βάση τον λόγο των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις, σύμφωνα με τις προβλέψεις των αναλυτών) τείνουν να υστερούν έναντι των κινήσεων των πρόδρομων δεικτών της οικονομίας κατά 3 - 6 μήνες.
 
Μάλιστα, προβληματίζει το γεγονός ότι ο λόγος των αναβαθμίσεων προς τις υποβαθμίσεις, με βάση τις εκτιμήσεις των αναλυτών, εξακολουθεί να είναι πολύ υψηλός, δεδομένης της τρέχουσας φάσης του επιχειρηματικού κύκλου. Οι προβλέψεις για το 2011 (+14,7%), σύμφωνα με αυτήν την ομάδα αναλυτών, φαίνεται να τοποθετούνται μάλλον πολύ υψηλά στο σύνολό τους και είναι πιθανόν να υπάρξουν κάποιες καθοδικές αναθεωρήσεις.

Παρά τις ανησυχίες για τα κέρδη, ωστόσο, οι αποτιμήσεις παρέχουν ικανή στήριξη στις μετοχές. Ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη (Ρ/Ε) δωδεκαμήνου διαμορφώνεται στο 12,1 για τις μετοχές παγκοσμίως, κατά 8,5% χαμηλότερα από τον μέσο όρο πενταετίας.

Για να επανέλθει ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη δωδεκαμήνου στα επίπεδα του μέσου όρου πενταετίας θα πρέπει τα κέρδη του 2011 να περιοριστούν στο 5%, που αντιστοιχεί σε μείωση περίπου 10%. Πρόκειται για μια πιθανή εξέλιξη, η οποία όμως θα πρέπει να βασίζεται στην επάνοδο των ανησυχιών για τον αποπληθωρισμό, γεγονός που είναι λιγότερο πιθανό μετά την έναρξη της «ποσοτικής χαλάρωσης ΙΙ» στις ΗΠΑ.

--- Η εικόνα των μετοχών

Σύμφωνα με την JP Morgan Asset Management, oι μετοχές εμφανίζονται ελκυστικές σε σχέση με τα ομόλογα και για τον S&P 500 το equity risk premium είναι 6,5% έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ.

Το equity risk premium έναντι των πιστωτικών τίτλων ανέρχεται στο 3,8% και βρίσκεται στο υψηλότερο σημείο του μακροπρόθεσμου ιστορικού των αποτιμήσεων. Αντίθετα, οι αγορές κρατικών ομολόγων εμφανίζονται ακριβές, με τις αποδόσεις τους να κινούνται σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα και με την αγορά TIPS (τίτλοι Δημοσίου με προστασία από τον πληθωρισμό) να προσφέρει μόλις 0,4% στις αρχές Νοεμβρίου.

Συνολικά, όπως δείχνει και η Ιστορία, οι αποδόσεις των μετοχών συσχετίζονται στενά με την πορεία των εταιρικών κερδών, παρότι σε περιόδους υπερβολής αυτός ο κανόνας ενίοτε καταστρατηγείται.

Πριν από την έναρξη της τελευταίας κρίσης το 2007, τα εταιρικά κέρδη βρέθηκαν, λ.χ., σε ιστορικά υψηλά επίπεδα ως ποσοστά του ΑΕΠ στις τρεις μεγάλες οικονομικές ζώνες (ΗΠΑ, ευρωζώνη και Ιαπωνία), γεγονός που λειτούργησε υποστηρικτικά και στο πενταετές ράλι των μετοχών.

Μετά ήρθαν η κρίση και η ύφεση και οι τίτλοι κατέρρευσαν, καθώς τα εταιρικά κέρδη σημειώνουν σωρευτικές απώλειες πάνω από 55% από το υψηλό του κύκλου τους, έναντι 33% του μέσου όρου της μεταπολεμικής ιστορίας των υφέσεων. Προς το τέλος του α΄ τριμήνου του 2009, όμως, άρχισε να προεξοφλείται η έξοδος των οικονομιών από την ύφεση, ενώ η εκτιμώμενη ανάκαμψη των κερδών (65% από τα χαμηλά του κύκλου) αποτυπώθηκε και στην άνοδο κατά 70% των μετοχών παγκοσμίως.

--- Η Ελλάδα

Στην Ελλάδα, περισσότερες από τις μισές εισηγμένες σημειώνουν ζημίες ήδη από τη χρήση του 2009, ενώ συνολικά, μετά την πτώση κατά 43% των καθαρών κερδών το 2008 και σε ποσοστό 38% το 2009, το 2010 αναμένεται να είναι η τρίτη κατά σειρά χρονιά σημαντικής καθίζησης .

Οι συνολικές ζημίες των εισηγμένων στο εννεάμηνο διαμορφώθηκαν στα 570 εκατ. ευρώ, από 1,37 δισ. ευρώ στο εξάμηνο, ενώ ο συνολικός κύκλος εργασιών ενισχύθηκε κάτω από τα όρια του πληθωρισμού (+3,9%).

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Citi, τα κέρδη ανά μετοχή των εισηγμένων τις οποίες παρακολουθεί (περίπου το 85% της κεφαλαιοποίησης του Χ.Α.) θα κλείσουν το έτος με πτώση κατά 65%. Τα παραπάνω, βέβαια, δεν είναι καλά νέα ούτε για την πορεία των ελληνικών τίτλων, οι οποίοι, όπως εκτιμάται ευρέως, θα συνεχίσουν να υποαποδίδουν έναντι των μεγάλων ανεπτυγμένων ευρωπαϊκών αγορών.
 
Πάντως, τη στιγμή όπου θα αρχίσει να προεξοφλείται «γύρισμα» στα εταιρικά κέρδη, ίσως αυτό να είναι και το ουσιαστικό σινιάλο ότι η έξοδος από τη στενωπό συνολικά για τη χώρα μας δεν θα βρίσκεται και πολύ μακριά. 

* Οι πίνακες που αφορούν στις εκτιμήσεις γαι τα EPS ανά κλάδο παγκοσμίως, στις μερισματικές αποδόσεις των αγορών και στην πορεία του Ρ/Ε παγκοσμίως, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 663ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 3 – 7 Δεκεμβρίου 2010.