** Οι πίνακες που αφορούν στο P/E των ελληνικών μετοχών και των μετοχών των χωρών PΙGS καθώς και στις μερισματικές αποδόσεις και στις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων στην Ευρώπη δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

O αυξημένος πολιτικός κίνδυνος, όπως αποτυπώθηκε το τελευταίο διάστημα στις μετοχές και στα ομόλογα, προκαλεί νευρικότητα στους επενδυτές, καθώς ένα μεγαλύτερο ασφάλιστρο «πολιτικού» κινδύνου έδειχνε ότι προσπαθούσε να τιμολογηθεί στις αγορές.

Τα πράγματα δείχνουν, εξάλλου, πως στο νέο περιβάλλον που διαμορφώνεται στη μετά την κρίση εποχή η πολιτική θα διαδραματίζει μεγαλύτερο ρόλο σε σχέση με το πρόσφατο παρελθόν στις αγορές, κάτι όμως που καθιστά τους επενδυτές μάλλον ανήσυχους, ενώ η μεταβλητότητα και οι διακυμάνσεις ίσως αποτελέσουν μια εύλογη εξέλιξη ώσπου να ξεκαθαρίσουν οι «νέοι κανόνες του παιχνιδιού».

Η διαφαινόμενη βοήθεια, για παράδειγμα, στην Ελλάδα ανέτρεψε τα επενδυτικά δεδομένα, με τους αναλυτές να υποστηρίζουν πως, αν το πακέτο στήριξης είναι αρκετά μεγάλο και έρθει σύντομα, θα μπορέσει να αποδειχτεί επαρκές για να αποκλιμακωθούν οι πιέσεις τόσο στη χώρα μας όσο και στον ευρωπαϊκό Νότο.

Ωστόσο, αν το πακέτο δεν πείσει με το μέγεθος ή το χρονοδιάγραμμά του, ή εάν η ελληνική κυβέρνηση δείξει ότι δεν είναι ικανή να εκπληρώσει τις προϋποθέσεις

Ακολουθήστε το Euro2day.gr στο Google News!Παρακολουθήστε τις εξελίξεις με την υπογραφη εγκυρότητας του Euro2day.grFOLLOW USΑκολουθήστε τη σελίδα του Euro2day.gr στο Linkedinπου τίθενται, τότε οι πιέσεις ίσως επιμείνουν.

Τα δεδομένα έδειξαν πάντως πως οι μεγάλες οικονομίες της ευρωζώνης δεν μοιάζουν διατεθειμένες να επιτρέψουν στις περιφερειακές χώρες-μέλη να απειλήσουν το οικοδόμημα του ευρώ. Όπως εξάλλου αναφέρθηκε, το τελευταίο που χρειάζεται η Ευρώπη είναι ένα ελληνικό έμφραγμα που θα απειλούσε να βυθίσει σε γενικευμένη κρίση τη Γηραιά Ήπειρο.

--- Η μεγάλη αλλαγή

Κορυφαίοι οικονομολόγοι, λοιπόν, υποστηρίζουν πως κάτι νέο δημιουργείται μετά τη μεγάλη κρίση την οποία βίωσε ο κόσμος το προηγούμενο διάστημα. Κύριο χαρακτηριστικό της περιόδου που οδήγησε στην τελευταία μεγάλη κρίση των αγορών ήταν ο υπερβολικός δανεισμός από χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς και ορισμένους τομείς του επιχειρηματικού και του δημόσιου τομέα, ο οποίος δημιούργησε παντού «φούσκες» (στη στέγαση, στις υποθήκες κατοικιών, στις μετοχές, στα ομόλογα, στις πιστώσεις, στα προϊόντα, στα ιδιωτικά και δημόσια A/K κ.λπ.).

Έτσι δεν είναι να απορεί κανείς που, ενώ τα τελευταία 60 χρόνια ο μέσος παγκόσμιος δείκτης μόχλευσης -δηλαδή ο παγκόσμιος δανεισμός ως προς το παγκόσμιο ΑΕΠ- κυμαινόταν κοντά στο 18, τον Αύγουστο του 2007 πλησίασε το 60 (σήμερα κυμαίνεται γύρω στο 25), καθώς στα παράγωγα «παίζονταν» 500 τρισ. δολάρια (σχεδόν 10 φορές το παγκόσμιο ΑΕΠ), ενώ και η αγορά αντιστάθμισης πιστωτικού κινδύνου (credit default swaps) ξεπέρασε τα 54 τρισ. δολάρια (σχεδόν μία φορά το παγκόσμιο ΑΕΠ).

Αναπόφευκτα, κάποια στιγμή όλες οι «φούσκες» άρχισαν να σκάνε ταυτοχρόνως, με αποτέλεσμα σήμερα να έχουμε τη μεγαλύτερη προσπάθεια για μείωση της μόχλευσης του κτηματομεσιτικού και οικονομικού τομέα από την περίοδο του κραχ του 1929, ενώ ένα νέο επενδυτικό σκηνικό φαίνεται να διαμορφώνεται σταδιακά.

Παρότι, για παράδειγμα, οι αποκαλούμενες και «δυνάμεις της αγοράς» έδειχναν να κυριαρχούν, περιορίζοντας ως έναν βαθμό τις δυνατότητες αντίδρασης των κυβερνήσεων, σήμερα η κρίση δείχνει να επαναφέρει τον όρο της «πολιτικής οικονομίας» στο προσκήνιο.

Πριν από την ύφεση, οι κεντρικοί τραπεζίτες έδιναν έμφαση στη σταθερότητα των τιμών, τα επιτόκια ανέβαιναν ή υποχωρούσαν ανάλογα με το πώς κινούνταν αντίστοιχα ο πληθωρισμός, ενώ η αγωνία των υπουργών Οικονομικών ήταν πώς θα δανειστούν τα λιγότερα, ώστε να παραμείνουν χαμηλά τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, επιτρέποντας έτσι την έκρηξη του ιδιωτικού τομέα.

--- Μετατοπίζεται το ενδιαφέρον

Αυτοί ήταν οι απλοί κανόνες, που... αγαπήθηκαν από τους επενδυτές καθώς «γνώριζαν» τι περίπου θα ακολουθήσει. Τώρα οι «κανόνες του παιχνιδιού» δείχνουν σταδιακά να διαφοροποιούνται, αφού η πολιτική αποκτά όλο και μεγαλύτερη αξία. Έτσι, οι επενδυτές δεν φαίνονται πλέον ικανοί να προβούν σε «ικανοποιητικές» προβλέψεις, επειδή στο μέλλον η πολιτική θα παίζει σημαντικότερο ρόλο περιορίζοντας τον μέχρι σήμερα καταλυτικό ρόλο των αγορών.

Το παραπάνω αποδείχτηκε περίτρανα, όπως υποστηρίζεται, το τελευταίο διάστημα και στην αποκαλούμενη από τους διεθνείς επενδυτές και «νέα ελληνική τραγωδία». Κορυφαίοι οικονομολόγοι δεν θεωρούσαν πάντως πως η Ελλάδα αποτελεί μοναδική περίπτωση. Η Καλιφόρνια, λόγου χάρη, έχει τεράστια δημοσιονομικά προβλήματα, αλλά οι επενδυτές δεν την αντιμετώπισαν όπως την Ελλάδα.

Ο λόγος είναι απλός: Η Καλιφόρνια είναι μέρος μιας μεγαλύτερης πολιτικής οντότητας, αυτής των ΗΠΑ. Κανένας δεν «βλέπει» χρεοκοπία της Καλιφόρνιας, καθώς κάτι τέτοιο δεν θα το επέτρεπαν οι ΗΠΑ.

Βέβαια, ακριβώς σε αυτήν τη διαπίστωση, ορισμένοι αναλυτές προχωρούσαν σε μια κάπως διαφορετική προσέγγιση του θέματος. Τα κοινά σημεία της Ελλάδας και της Καλιφόρνιας, υποστήριζαν, είναι ότι και οι δύο αντιμετωπίζουν τεράστια δημοσιονομικά προβλήματα, ενώ δεν μπορούν να «κόψουν» νέο χρήμα.

Από την άλλη πλευρά, η τεράστια διαφορά τους έγκειται στο ότι, αν οι ΗΠΑ το επιλέξουν, μπορούν να αφήσουν την Καλιφόρνια να πτωχεύσει, ενώ απεναντίας η ευρωζώνη δεν μπορεί να επιτρέψει κάτι τέτοιο για την Ελλάδα. Η μία περίπτωση μπορεί να είναι ένα «happy end τύπου Hollywood», ενώ η άλλη αποτελεί «ελληνική τραγωδία».

Η περίπτωση της χώρας μας θεωρήθηκε από τις αγορές πιο προβληματική, καθώς όπως υποστηρίζεται η Ελλάδα μπορεί να είναι μέλος της ευρωζώνης, αλλά η ευρωζώνη δεν είναι ΗΠA.

Μπορεί να έχει κοινή νομισματική πολιτική, όχι όμως και κοινή οικονομική πολιτική. Έτσι, εάν για παράδειγμα η Καλιφόρνια αντιμετωπίσει μια κρίση, οι αγορές θα υποθέσουν ότι είτε η Πολιτεία θα οδηγηθεί σε βίαιη δημοσιονομική προσαρμογή είτε η Ουάσιγκτον θα τη διασώσει. Ελάχιστοι μάλλον θα είναι αυτοί που θα στοιχηματίσουν στην πιθανότητα χρεοκοπίας της. Στην περίπτωση της Ελλάδας, όμως, οι επενδυτές δεν ήταν και τόσο σίγουροι. Μπορεί η ρήση «όλοι για έναν και ένας για όλους» να θεωρείται ότι είναι δυνατόν να λειτουργήσει στις ΗΠΑ, στην ευρωζώνη όμως δεν έχει ακόμη δοκιμαστεί.

--- Η ουσιαστική αδυναμία

Κάτι τέτοιο επιχειρείται βέβαια σήμερα, καθώς, αν μη τι άλλο, το «ελληνικό πρόβλημα» αποκάλυψε μια ουσιαστική αδυναμία της ευρωζώνης, η οποία φέρει την κληρονομιά της συμβατικής οικονομικής σκέψης της προ κρίσης εποχής.

Τότε, οι σχεδιαστές πολιτικής στις περισσότερες χώρες στον δυτικό κόσμο ήταν πεπεισμένοι πως ήταν δυνατόν να αποσυνδεθεί η νομισματική από την οικονομική πολιτική. Έτσι, δεν απασχόλησε τις χώρες της ευρωζώνης το γεγονός ότι η φορολογική πολιτική, λόγου χάρη, καθορίζεται σε εθνικό επίπεδο και η νομισματική πολιτική σε ευρωπαϊκό, ενώ η έλλειψη κοινής δημοσιονομικής αρχής συνεχίζει να προβληματίζει.

Στη μετά την κρίση εποχή, επίσης, ορισμένες χώρες-μέλη της ευρωζώνης βρέθηκαν με σημαντικό έλλειμμα ανταγωνιστικότητας της οικονομίας τους, αφού, για παράδειγμα, οι αμοιβές αυξήθηκαν σε πολύ μεγαλύτερο βαθμό σε σχέση με την παραγωγικότητα.

Καθώς ο στόχος για τον πληθωρισμό στη ζώνη του ευρώ παραμένει χαμηλός, τα πιο αδύναμα μέλη για να μπορέσουν να βελτιώσουν την ανταγωνιστικότητά τους δεν έχουν άλλη επιλογή από την πραγματική μείωση των μισθών. Ορισμένοι οικονομολόγοι ανέφεραν πως στην ουσία μιλάμε για «εσωτερική υποτίμηση», εξέλιξη η οποία ως έναν βαθμό πήρε σάρκα και οστά στην Ιρλανδία και επιχειρείται έμμεσα και στην Ελλάδα.

Ωστόσο, οι χαμηλότερες αμοιβές και τιμές ενέχουν τον κίνδυνο να οδηγήσουν σε χαμηλότερα του αναμενομένου φορολογικά έσοδα και σε μεγαλύτερο του προβλεπομένου δημοσιονομικό έλλειμμα και ίσως σε υψηλότερο κόστος δανεισμού και άρα σε μεγαλύτερο κίνδυνο χρεοκοπίας.

Ο φόβος μιας μακροχρόνιας ύφεσης σε τέτοιες περιπτώσεις δεν μπορεί να αποκλειστεί, όπως φυσικά και μια περίοδος κοινωνικής αναταραχής και πολιτικής ανησυχίας. Αυτό σημαίνει πως πέρα από τη σκληρή δημοσιονομική προσαρμογή η ευρωπαϊκή στήριξη αποτελούσε μονόδρομο ώστε η χώρα να μην οδηγηθεί σε έναν φαύλο κύκλο οικονομικής ύφεσης.

Κορυφαίοι οικονομολόγοι διατύπωσαν την άποψη πως ίσως προσθετικά η ΕΚΤ θα μπορούσε να παρεκκλίνει του στόχου του 2% για τον πληθωρισμό, ώστε να διευκολυνθούν οι πιο αδύναμες οικονομίες να προχωρήσουν πιο εύκολα σε περικοπές δαπανών σε όρους μετρητών. Δεν υπάρχει αμφιβολία ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες στη Φρανκφούρτη αισθάνονται νευρικότητα.
 
Μια βραχυπρόθεσμη επίλυση των προβλημάτων της Ελλάδας ίσως να μην μπορεί να καλύψει τις αδυναμίες του ευρωπαϊκού οικοδομήματος. Καθώς, μάλιστα, τα τελευταία 60 χρόνια ευρωπαϊκής ιστορίας συντείνουν στην άποψη ότι η πολιτική ενοποίηση είναι μάλλον ακόμη πολύ μακριά, ο κίνδυνος των μελλοντικών οικονομικών κρίσεων στη ζώνη του ευρώ δεν έχει εκλείψει.

--- Οι εκτιμήσεις τώρα

Ενώ, πάντως, οι αγορές διεθνώς επιβαρύνθηκαν από την αυστηρότερη νομισματική πολιτική της Κίνας, από το χρέος της Ελλάδας και από τις εξελίξεις στις ΗΠΑ αναφορικά με το πολιτικό πεδίο και την εποπτεία των τραπεζών, ωστόσο το περιβάλλον για τις μετοχές παραμένει καλό, καθώς τα εταιρικά κέρδη βελτιώνονται από τον περιορισμό των εξόδων, από τη μέτρια αύξηση των πωλήσεων (που δημιουργούν ταμειακές ροές) και από τη βελτίωση των περιθωρίων κέρδους.

Επίσης, ορισμένα μακροοικονομικά στοιχεία λειτουργούν ενισχυτικά: η επεκτατική δημοσιονομική και νομισματική πολιτική, οι βελτιωμένες χρηματοοικονομικές συνθήκες και η φάση αναπλήρωσης των αποθεμάτων.

Σύμφωνα με κάποιους αναλυτές, η πορεία των κερδών θα αποτελέσει την κινητήρια δύναμη των μετοχών για το 2010 και θα αντισταθμίσει την αναμενόμενη υποχώρηση της αναλογίας τιμής προς κέρδη (Ρ/Ε). Άλλωστε, τα διαστήματα που χαρακτηρίζονται από αυστηρότερη πολιτική συμβαδίζουν και με χαμηλότερους δείκτες P/E.

Στη διάρκεια περιόδων κατά τις οποίες η νομισματική πολιτική είναι (ή αναμένεται να γίνει) πιο αυστηρή, η πρωτοπορία ως προς την απόδοση διαχέεται από τους κυκλικούς προς τους πιο αμυντικούς κλάδους, αλλά καθώς η κρίση χρέους ξεπερνά πλέον τα στενά όρια της Ελλάδας και πλήττει όλες τις χώρες που αντιμετωπίζουν παρόμοια προβλήματα, ίσως τα επιτόκια να παραμείνουν για μεγαλύτερο διάστημα χαμηλά σε σχέση με αυτό που προεξοφλούν οι αγορές.

Καθώς το 2010 αναμένεται αύξηση στη διανομή μερισμάτων τουλάχιστον 10%, χάρη στην άνοδο των εταιρικών κερδών, στην εξυγίανση των μετοχικών αγορών και στη σημαντικά βελτιωμένη χρηματοοικονομική διάρθρωση πολλών επιχειρήσεων, τίτλοι με υψηλές και διατηρήσιμες μερισματικές αποδόσεις είναι πολύ πιθανόν να επωφεληθούν από την παραπάνω εξέλιξη.

Σε αρκετούς κλάδους, εξάλλου, η μερισματική απόδοση των μετοχών είναι υψηλότερη από τις αποδόσεις στη λήξη των εταιρικών ομολόγων, όπως συμβαίνει ιδιαίτερα στις τηλεπικοινωνίες και στις εταιρείες κοινής ωφέλειας στην Ευρώπη.

* Αναδημοσίευση από το 621ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 12 - 16 Φεβρουαρίου 2010.

** Οι πίνακες που αφορούν στο P/E των ελληνικών μετοχών και των μετοχών των χωρών PΙGS καθώς και στις μερισματικές αποδόσεις και στις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων στην Ευρώπη δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".