Πώς βλέπει η αγορά τον «γρίφο» ΔΕΗ - ΑΔΜΗΕ

Το Διοικητικό Συμβούλιο της Επ. Κεφαλαιαγοράς κατά την 787/12.6.2017 συνεδρίασή του αποφάσισε την έγκριση του ενημερωτικού δελτίου της εταιρείας ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών για την εισαγωγή στην Κύρια Αγορά του Χρηματιστηρίου Αθηνών του συνόλου των 232.000.000 κοινών ονομαστικών μετοχών της εταιρείας.

Επιπλέον, η Διοικούσα Επιτροπή Χρηματιστηριακών Αγορών αποδέχθηκε την αίτηση της ΑΔΜΗΕ Συμ. για την εισαγωγή των μετοχών της στην Κύρια Αγορά του Χρηματιστηρίου Αθηνών, υπό τη διαλυτική αίρεση ολοκλήρωσης της εταιρικής πράξης της ΔEΗ (μείωση μετοχικού κεφαλαίου της ΔEΗ και επιστροφή σε είδος στους μετόχους της, των μετοχών της νεοσύστατης εταιρείας ΑΔΜΗΕ, κατά την αναλογία συμμετοχής τους στο μετοχικό κεφάλαιο της ΔΕΗ).

Από την άλλη, η ΔEΗ ανακοίνωσε ότι η ημερομηνία έναρξης διαπραγμάτευσης των μετοχών της με τη νέα ονομαστική αξία είναι η 19/6/2017, η οποία θα ταυτίζεται με την ημερομηνία εισαγωγής των μετοχών της ΑΔΜΗΕ Συμ.

Δεν θα γίνει προσαρμογή της τιμής της μετοχής της ΔEΗ αλλά τα όρια της ημερήσιας διακύμανσης της τιμής της μετοχής κατά την πρώτη ημέρα της διαπραγμάτευσης θα είναι ελεύθερα.

Για τον ΑΔΜΗΕ, το όριο διακύμανσης θα είναι ελεύθερο για τις τρεις πρώτες συνεδριάσεις, ενώ ο τίτλος θα εισαχθεί σε όλους τους δείκτες που είναι και η μετοχή της ΔEΗ.

Η τελευταία ανακοίνωση άλλαξε τα δεδομένα, καθώς οι προηγούμενες εκτιμήσεις της Αγοράς ήταν ότι η διαδικασία θα ήταν η ίδια π.χ. με την επιστροφή κεφαλαίου σε μετρητά, μέσω μείωσης ονομαστικής αξίας μετοχών, όπου η τιμή προσαρμόζεται πριν την εκκίνηση της συνεδρίασης.

Με τα νέα δεδομένα, η μετοχή της ΔEΗ θα μπορεί να υποχωρήσει έως 2,12 ευρώ, κατά το μέγιστο, λόγω ΑΔΜΗΕ, αφού αυτή θα είναι η τιμή εισαγωγής, με ό,τι αυτό μπορεί να συνεπάγεται για τους βασικούς δείκτες του Χ.Α.

Με άλλα λόγια και κατά προσέγγιση, οι επενδυτές θα πρέπει τη Δευτέρα να έχουν αξία μετοχών (1 ΔEΗ + 1 ΑΔΜΗΕ) ίση με την τιμή κλεισίματος της σημερινής συνεδρίασης.

Από κει και πέρα, ανάλογα με το τι θα πράξει η Αγορά συνολικά θα πράξουν και οι μετοχές των δύο Επιχειρήσεων. Θα μπορούσε η Αγορά να προσαρμόσει χαμηλότερη χρηματιστηριακή αξία για τον ΑΔΜΗΕ και μεγαλύτερη για τη ΔEΗ, ή το αντίστροφο.

Σημαντικό ρόλο για την τελική τιμή της Δευτέρας θα παίξουν οι κινήσεις των θεσμικών, οι οποίοι δεν έχουν θέση στον τίτλο της ΔEΗ, αλλά θα επιλέξουν να τοποθετηθούν στον τίτλο του ΑΔΜΗΕ, όπως επίσης και το γενικότερο κλίμα της Αγοράς, που έχει τιμολογήσει τις αποφάσεις του τελευταίου Eurogroup και τις εξελίξεις που θα το ακολουθήσουν.

Με βάση τα παραπάνω, η στήλη ζήτησε τις εκτιμήσεις ανθρώπων της Αγοράς:

Μάνος Χατζηδάκης (Beta Sec.)

Την Πέμπτη 15 Ιουνίου αποκόπτεται από τη μετοχή της ΔEΗ το δικαίωμα συμμετοχής στην μείωση του μετοχικού κεφαλαίου σε είδος με την διανομή μίας μετοχής ΑΔΜΗΕ για κάθε μία μετοχή της ΔEΗ.

Η μείωση της ονομαστικής αξίας θα είναι 2,12 ευρώ ανά μετοχή, χωρίς ωστόσο αυτό να σημαίνει ότι η μετοχή της ΔEΗ θα έχει ισόποση μείωση στην τιμή της. Οι μετοχές της ΔEΗ θα σταματήσουν να διαπραγματεύονται από την ίδια ημέρα (15/6) και θα επιστρέψουν σε διαπραγμάτευση μετά από δύο εργάσιμες, δηλαδή τη Δευτέρα 19/6. Την ίδια ημέρα θα ξεκινήσει η διαπραγμάτευση του ΑΔΜΗΕ με αρχική τιμή 2,12 ευρώ και ελεύθερο όριο διακύμανσης για τρεις συνεδριάσεις. Η μετοχή της ΔEΗ θα διαπραγματεύεται με ελεύθερο όριο τιμής μόνο για τη Δευτέρα 19/6.

Εννοείται πως χρηματιστηριακά η εταιρική πράξη παρουσιάζει μεγάλο ενδιαφέρον, καθώς αν υπάρξει πίεση αντίστοιχη με την αποκοπή της ονομαστικής αξίας, η ΔEΗ θα έχει αποτίμηση 375 εκατ. ευρώ. Η Αγορά παίζει πολύ αν το άθροισμα των δύο μετοχών θα είναι (ή δεν θα είναι) μεγαλύτερο από την τρέχουσα τιμή, καθώς η μελέτη του ανεξάρτητου αποτιμητή έδινε για τον ΑΔΜΗΕ δίκαιη τιμή τα 2,95 ευρώ. O ΑΔΜΗΕ θα εισαχθεί με "θεωρητική" κεφαλαιοποίηση 980 εκατ. ευρώ αφού οι 232 εκατ. μετοχές που θα πάρουν οι υφιστάμενοι μέτοχοι της ΔEΗ αντιστοιχούν στο 51% της εταιρείας.

Όπου υπάρχει παρουσία της ΔEΗ σε δείκτες (Γενικός Δείκτης, FTSE large cap κ.λπ.) θα συνοδεύεται μέχρι την επόμενη τακτική αναθεώρησή τους με την μετοχή της ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών. Έτσι για τους επόμενους 4 μήνες ο FTSE25 θα έχει 26 εταιρείες ανεξαρτήτως της κεφαλαιοποίησης της ΔEΗ, μετά το κόψιμο του δικαιώματος του ΑΔΜΗΕ.

Δημήτρης Τζάνας (Κύκλος ΑΧΕΠΕΥ)

Μετά την ολοκλήρωση της μεταβίβασης του 24% του ΑΔΜΗΕ στην κινεζική SGCC, το 51% θα ελέγχεται από το Δημόσιο μέσω της ΔΕΣ ΑΔΜΗΕ, ενώ το υπόλοιπο 25% θα εισαχθεί στο Χρηματιστήριο μέσω της ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών.

Στην τελευταία εταιρεία ουσιαστικά η ΔEH θα μεταβιβάσει το 51% των μετοχών που είχε στον ΑΔΜΗΕ, συναλλαγή που θα γίνει στις 19 του μηνός. Τότε θα εισαχθεί και στο Χρηματιστήριο η ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών. Η μετοχή της ΔEΗ θα ανασταλεί από τη διαπραγμάτευση στο Χρηματιστήριο στις 15 Ιουνίου και θα επαναδιαπραγματευτεί στις 19 Ιουνίου μαζί με την ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών, της οποίας μέτοχοι θα είναι κατ' αναλογία οι υφιστάμενοι μέτοχοι της ΔEH.

Στις 19 Ιουνίου, η τιμή έναρξης της ΑΔΜΗΕ Συμμετοχών έχει προσδιοριστεί στο ύψος των 2,12 ευρώ (ονομαστική τιμή), ενώ η τιμή της μετοχής της ΔEΗ από την οποία αποσχίζεται το σύνολο των μετοχών του ΑΔΜΗΕ θα ανοίξει στο ίδιο ύψος με εκείνο της τελευταίας ημέρας διαπραγμάτευσής της.

Η ΔEΗ θα εισπράξει τίμημα σε μετρητά για τη μεταβίβαση των ποσοστών 24% στην κινεζική SGCG και 25% προς τη ΔΕΣ ΑΔΜΗΕ, λαμβάνοντας υπόψη τη μελέτη αποτίμησης που εκπόνησε η Deloitte Business Solutions A.E., ενώ για το υπόλοιπο ποσοστό οι μέτοχοι της ΔEΗ θα λάβουν μετοχές της υπό εισαγωγής νέας εταιρείας με αναλογία 1ν/1π.

Νίκος Καυκάς (Merit Sec.)

Στην παρούσα φάση θα θέλαμε να αναφερθούμε στη ΔEΗ, μιας και αύριο είναι η ημέρα αποκοπής του δικαιώματος απόκτησης μετοχών του ΑΔΜΗΕ. Χωρίς να συνυπολογίζουμε τη ζημιά από το Ορυχείο Αμυνταίου, εκτιμούμε ότι ο τίτλος της ΔEΗ θα μπορούσε με τα «σημερινά δεδομένα» να βρίσκεται στην περιοχή των 5 - 6 ευρώ/μτχ.

Άλλωστε, υπενθυμίζουμε ότι σύμφωνα με την προσφορά των Κινέζων, ο ΑΔΜΗΕ αποτιμήθηκε στο 1,33 δισ. ευρώ. Αυτό δείχνει και την «κρυμμένη αξία» που εντοπίζεται στη ΔEΗ, παρ' όλα τα γνωστά προβλήματα μειωμένης ρευστότητας και δανεισμού.

Σημειώνουμε ότι σήμερα η μέση τιμή που δίνουν οι αναλυτές που καλύπτουν τον τίτλο διαμορφώνεται στα 3,86 ευρώ/μτχ., αλλά εκτιμούμε ότι θα υπάρξουν αναβαθμίσεις στο πολύ κοντινό μέλλον. Άλλωστε, είναι γνωστό ότι η αξία των παγίων της, υπό προϋποθέσεις, είναι πολύ μεγαλύτερη από τη σημερινή κεφαλαιοποίηση.

Η ημερομηνία έναρξης διαπραγμάτευσης των μετοχών της ΔEΗ με τη νέα ονομαστική αξία είναι η 19/6/2017 η οποία θα ταυτίζεται με την ημερομηνία εισαγωγής των μετοχών της ΑΔΜΗΕ Συμ. Δεν θα γίνει προσαρμογή της τιμής της μετοχής της ΔEΗ αλλά τα όρια της ημερήσιας διακύμανσης της τιμής της μετοχής κατά την πρώτη ημέρα της διαπραγμάτευσης θα είναι ελεύθερα. Επίσης, σημειώνουμε ότι η τιμή εισαγωγής των μετοχών του ΑΔΜΗΕ θα είναι ίδια με την ονομαστική αξία, ήτοι 2,12 ευρώ/μτχ.

Νίκος Σακαρέλης (Wealth Financial Services)

Ο τρόπος που επιλέχτηκε να γίνει ο διαχωρισμός ΑΔΜΗΕ και ΔEΗ (εισφορά σε είδος) απαιτεί μεγάλη προσοχή από τους επενδυτές και ειδικά από τους Ιδιώτες οι οποίοι δεν είναι υποχρεωμένοι να έχουν και εξειδικευμένες γνώσεις.

Αφού η μετοχή της ΔEΗ θα διαπραγματεύεται ελεύθερα την πρώτη ημέρα, ουσιαστικά η Αγορά θα συγκρίνει το άθροισμα των τιμών των δύο μετοχών. Αν υποθέσουμε η ΔEΗ κλείσει στα 4 ευρώ και αν ο ΑΔΜΗΕ διαπραγματεύεται στα 2 ευρώ, τότε η ΔEΗ θα πρέπει να διαπραγματεύεται στα 2 (δηλαδή να χάσει πάνω από το 50%), για να έχουμε το ίδιο άθροισμα με το κλείσιμο της προηγούμενης ημέρας.

Υπάρχει και η περίπτωση να ξεκινήσουν και οι δύο μετοχές πτωτικά την πρώτη ημέρα, ώστε να βρεθεί σύντομα ένα σημείο ισορροπίας. Πέρα από τα τεχνικά σημεία καθώς η ΔEΗ θα διαπραγματεύεται για μια μέρα ελεύθερα και ο ΑΔΜΗΕ για τρεις, ο επενδυτής θα πρέπει αν εξετάσει και τις κεφαλαιοποιήσεις. Το πόσο κοστίζει η «νέα ΔEΗ» μετά και τις νέες εξελίξεις στο Αμύνταιο και το πώς θα προχωρήσουν πλέον οι πωλήσεις των Λιγνιτικών Μονάδων.

Ερωτηματικό επίσης αποτελεί και η στάση των funds, τα οποία θα βρεθούν με μετοχές ΑΔΜΗΕ ενώ είχαν ΔEΗ. Σε ακραίες μεταβολές αναμένεται να δημιουργηθούν αγοραστικές ευκαιρίες.

Από την άλλη, ο ΑΔΜΗΕ με βάση την έκθεση της Deloitte αλλά και το τίμημα της State Grid εμφανίζει αποτίμηση μεγαλύτερη από την ονομαστική του.

Αυτό βέβαια είναι μόνο μια παράμετρος καθώς και άλλες εταιρείες όπως ο ΟΛΠ και ο ΟΛΘ, ενώ έχουν πουληθεί σε υψηλότερες τιμές χρηματιστηριακά εμφανίζουν αδυναμία και διαπραγματεύονται αρκετά χαμηλότερα.

Η νέα μετοχική σύνθεση του ΑΔΜΗΕ, με τους Κινέζους της State Grid, το Silchester fund που κληρονόμησε τη συμμετοχή από την ΔEΗ και το Κράτος αποτελεί ένα δύσκολο παζλ. Αν κάποιος από τους εμπλεκόμενους επιθυμεί να αυξήσει, ή να μειώσει το ποσοστό του, είτε μέσω απευθείας αγορών, ή πωλήσεων, είτε μέσω ΑΜΚ θα επηρεάσει αντίστοιχα και την τιμή. Μην ξεχνάμε το πώς "έχτισε" το ποσοστό του στη ΔEΗ στο Silchester fund, αλλά και τη δυνατότητα που δίνεται στους Κινέζους να αυξήσουν το ποσοστό τους από το ενημερωτικό δελτίο του ΑΔΜΗΕ .

Τέλος, και οι εξελίξεις στο Eurogroup θα επηρεάσουν την πορεία των μετοχών, ειδικά στον βαθμό που επηρεάζουν τον κίνδυνο Χώρας.

Λουκάς Παπαϊωάννου (Fast Finance ΑΕΠΕΥ)

Προβληματισμό προκάλεσε στην Επενδυτική Κοινότητα η πρόσφατη απόφαση για διάσπαση του ΑΔΜΗΕ από τη ΔEΗ και η εισαγωγή των μετοχών του νέου Φορέα στο Ελληνικό Χρηματιστήριο, κυρίως για τον τρόπο που γίνεται.

Τα ερωτήματα που γεννούνται πολλά, τόσο για τον νέο Φορέα αλλά περισσότερο για το μέλλον της ΔEΗ στο νέο ενεργειακό τοπίο που διαμορφώνεται, αφού της αφαιρείται ένα σημαντικό περιουσιακό στοιχείο, χωρίς όμως να υπάρχουν προβλέψεις για τις οικονομικές (και όχι μόνο) επιπτώσεις από αυτό.

Το 233 σελίδων ενημερωτικό δελτίο για την εισαγωγή των μετοχών της ΑΔΜΗΕ δημιουργεί περισσότερα ερωτήματα παρά δίνει λύσεις στα πολλά θέματα που δημιουργούνται.

Όσον αφορά τη ΔEΗ, θα περιμέναμε μια συνοδευτική αναλογιστική μελέτη για τις οικονομικές παρενέργειες που δημιουργεί η απόσχιση. Με δεδομένα τα ήδη πολλά υφιστάμενα προβλήματα της Επιχείρησης, τόσο στο κομμάτι του υποχρεωτικού ανοίγματος της Αγοράς, αλλά και των χρηματοοικονομικών προβλημάτων που πηγάζουν κυρίως από τις υψηλές ληξιπρόθεσμες απαιτήσεις πελατών, τις μεγάλες ληξιπρόθεσμες δανειακές υποχρεώσεις της και το δεδομένο του διαμοιρασμού των ιματίων της (πελατών & μονάδων) με υφιστάμενα ανελαστικά κόστη.

Αλλά και ο ΑΔΜΗΕ θα αντιμετωπίσει προκλήσεις στο άμεσο μέλλον, τόσο για τη χρηματοδότηση του υφιστάμενου επενδυτικού προγράμματός του, την εξυπηρέτηση των υφιστάμενων δανειακών του υποχρεώσεων, την τιμολογιακή του πολιτική, αλλά και την εξέλιξη του μετοχικού σχήματος με πιθανή αύξηση του ποσοστού των Κινέζων της SGL. Χαρακτηριστικό στοιχείο αποτελεί ο μεγάλος αριθμός σελίδων που αφορά τους πιθανούς κινδύνους της Επιχείρησης, οι Πελάτες σε καθυστέρηση που ανέρχονται σε 42 εκατ. ευρώ, αλλά και οι προβλέψεις για αγωγές που ανέρχονται στα 48,13 εκατ. ευρώ.

Συνεπώς το δίλημμα για το τι πρέπει να κάνει κανείς λαμβάνοντας υπόψη όλα τα στοιχεία που αναφέρονται στο ενημερωτικό του ΑΔΜΗΕ εξαρτάται από 2 βασικούς παράγοντες:

Το επίπεδο του αναλαμβανόμενου ρίσκου και αν είναι ήδη μέτοχος, ή όχι.

Στην δεύτερη περίπτωση εκτιμούμε ότι θα ήταν προτιμητέο να αναμένει κανείς την είσοδο των νέων μετοχών του ΑΔΜΗΕ με τιμή εισαγωγής τα 2,12€ και ανάλογα του επενδυτικού του προφίλ να τον προτιμήσει έναντι της ΔEΗ, σε χρόνο και τιμή που θα επιλέξει αυτός και ο επενδυτικός του σύμβουλος.

Σε περίπτωση που είναι υφιστάμενος μέτοχος εγκλωβισμένος σε υψηλότερες τιμές (όπως π.χ. το Fund Silchester με ποσοστό 13%), τότε μένει η επιλογή της διακράτησης μέχρι την εισαγωγή. Μετά την εισαγωγή η επαναξιολόγηση της θέσης κρίνεται επιβεβλημένη.

Στην περίπτωση που η θέση είναι κερδοφόρα το κλείδωμα πιθανών κερδών και η επανεξέταση της θέσης μετά την εισαγωγή προκρίνεται έναντι της διακράτησης, με πιθανή επανατοποθέτηση στον τίτλο του ΑΔΜΗΕ έναντι της ΔEΗ σε χρόνο και τιμή που θα επιλέγει με βάσει το επενδυτικό προφίλ.

Με δεδομένη και την μεσολάβηση του Eurogroup της 15/6/17, τα αντανακλαστικά των επενδυτών πρέπει να είναι αυξημένα, σε μια κατάσταση με πολλούς αστάθμητους παράγοντες και κανόνες που συνεχώς αλλάζουν χωρίς προειδοποίηση και συνήθως εις βάρος των μικροεπενδυτών. Συνεπώς «τα βατράχια ας μείνουν μακριά από τον βάλτο των βουβαλιών που τσακώνονται».