Πέντε διεθνείς οίκοι αποκρυπτογραφούν το stress test

Σε αναβάθμιση συστάσεων και τιμών-στόχων για τις ελληνικές τράπεζες προχωρά η UBS σε έκθεσή της μετά την ανακοίνωση του αποτελέσματος του stress test από την ΕΚΤ.

Ο οίκος αναβαθμίζει την Alpha Bank σε buy από neutral, ενώ ανεβάζει και την τιμή-στόχο στο 0,73 από 0,68 ευρώ. Όπως αναφέρει, η τράπεζα ήταν η μεγάλη νικήτρια στο stress test, καθώς δεν υπήρξε κεφαλαιακό έλλειμμα, ενώ εμφανίζει και τη χαμηλότερη ανάγκη αναπροσαρμογής με βάση τα αποτελέσματα της αξιολόγησης ποιότητας ενεργητικού (AQR), στα 818 εκατ. ευρώ, οδηγώντας στον υψηλότερο δείκτη βασικών εποπτικών κεφαλαίων (μετά την αναπροσαρμογή με βάση το AQR), στο 12,9%.

Επίσης, η UBS προχωρά σε αναβάθμιση της Eurobank από sell σε neutral, ανεβάζοντας την τιμή-στόχο στο 0,35 από 0,31 ευρώ καθώς το έλλειμμα που διαγνώστηκε στο stress test μετριάστηκε με βάση τη δυναμική προσέγγιση στον ισολογισμό της. Τέλος, διατηρεί σύσταση neutral για τον τίτλο της Τράπεζας Πειραιώς, με τιμή-στόχο στο 1,45 ευρώ.

Ο οίκος υπογραμμίζει ότι οι κεφαλαιακές ανάγκες των τραπεζών καλύφθηκαν από τα μέτρα που έχουν λάβει ήδη καθώς και από τη δυναμική προσέγγιση των ισολογισμών τους, που συνυπολογίζει και τα πλάνα αναδιάρθρωσης που έχουν συμφωνηθεί με την DG Comp.

Ως εκ τούτου, σημειώνει, η προσοχή θα πρέπει να επικεντρωθεί στις αναπροσαρμογές που θα πρέπει να γίνουν στις προβλέψεις των τραπεζών για επισφάλειες, μετά την αξιολόγηση της ποιότητας ενεργητικού. Τα αποτελέσματα δείχνουν 1,73 δισ. ευρώ για την Πειραιώς, 1 δισ. για τη Eurobank και 818 εκατ. για την Alpha Bank. Οι δείκτες βασικών εποπτικών κεφλαίων των τραπεζών, αναπροσαρμοσμένοι με βάση τα ευρήματα του AQR, διαμορφώνονται στο 12,9% για την Alpha, στο 10,4% για την Πειραιώς και στο 7,6% για τη Eurobank.

Credit Suisse: Οι «πίσω γραμμές» της αξιολόγησης των ελληνικών τραπεζών

Τα αποτελέσματα της αξιολόγησης ποιότητας ενεργητικού (AQR) και των stress tests θα τύχουν θετικής υποδοχής από την αγορά, λέει η Credit Suisse, η οποία διατηρεί τη σύσταση overweight για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.

Όπως επισημαίνει, τα αποτελέσματα που ανακοινώθηκαν έχουν τη σωστή ισορροπία, καθώς δεν ήταν ούτε πολύ αυστηρά, ούτε πολύ χαλαρά. Εκτιμά πως, τονίζοντας τα ευάλωτα σημεία ορισμένων τραπεζών, παρότι δεν τις αναγκάζει να λάβουν άμεσα μέτρα, η ΕΚΤ καθιστά σαφές ότι οι προσαρμογές αυτές θα αποτελούν μέρος των συνεχιζόμενων απαιτήσεών της, στο πλαίσιο της βελτίωσης στην ποιότητα των ισολογισμών των ευρωπαϊκών πιστωτικών ιδρυμάτων.

Σε ό,τι αφορά τις ελληνικές τράπεζες, αναφέρει πως ο έλεγχος ποιότητας ενεργητικού (AQR) και το stress test δεν απαιτούν από αυτές να αντλήσουν επιπλέον κεφάλαια. Αυτό οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στον συνυπολογισμό του κεφαλαιακού οφέλους από τα σχέδια αναδιάρθρωσης που είχαν εγκριθεί το καλοκαίρι από την DG Comp. Χωρίς τα σχέδια αναδιάρθρωσης όλες οι τράπεζες, εκτός της Alpha Bank, εμφάνιζαν κενό στο πλαίσιο του δυσμενούς σεναρίου.

Η Credit Suisse σημειώνει, παράλληλα, πως τα σενάρια δεν περιελάμβαναν κανένα όφελος από τον αναβαλλόμενο φόρο.

Ο οίκος πιστεύει πως η αγορά δεν είχε σοβαρές αμφιβολίες αναφορικά με τη φερεγγυότητα των ελληνικών τραπεζών και έτσι θεωρεί πως το γεγονός ότι πέρασαν τα AQR και το stress test είναι μικρό μόνο θετικό στοιχείο.

Όπως σημειώνει, οι ελληνικές τράπεζες προχώρησαν σε κάποιες από τις μεγαλύτερες προσαρμογές AQR σε σχέση με το μέγεθός τους, μεταξύ 180 και 370 μ.β. κεφαλαίου, κυρίως λόγω της αυστηρότερης αναγνώρισης της έκθεσης σε μη εξυπηρετούμενα δάνεια και των μεγαλύτερων απαιτήσεων κάλυψης.

Η Credit Suisse εκτιμά πως η κλίμακα και η εμβέλεια των προσαρμογών AQR θέτουν ορισμένα ερωτήματα αναφορικά με την ταχύτητα της μελλοντικής βελτίωσης στην κερδοφορία του κλάδου. Ένα μεγάλο μέρος του θετικού investment case βασίζεται στην ταχεία ομαλοποίηση των επιπέδων των επισφαλειών λόγω του βραδύτερου σχηματισμού μη εξυπηρετούμενων δανείων. Η C.S. θεωρεί πως οι προσαρμογές AQR τονίζουν τα ρίσκα σε αυτό το κομμάτι, ενώ επίσης εκφράζει ανησυχία ότι οι προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με τα περιθώρια παραμένουν υπερβολικά αισιόδοξες, δεδομένης της πίεσης που προέρχεται από τα ρίσκα των χαμηλότερων επιτοκίων στα εταιρικά δάνεια.

Για την Τράπεζα Πειραιώς, αναφέρει πως η συνολική προσαρμογή στα κεφάλαια λόγω AQR ήταν 370 μ.β. Υπήρξε πολύ μεγάλη άνοδος της έκθεσης σε κινδύνους (NPEs), καθώς η ΕΚΤ πρόσθεσε 10 ποσοστιαίες μονάδες αυξάνοντας το συνολικό επίπεδο στο 56% από 46% για κάθε εταιρεία. Αυτό αφορούσε εταιρικά χαρτοφυλάκια και ενυπόθηκα δάνεια. Επιπλέον, η απαιτούμενη αναλογία κάλυψης αυξήθηκε κατά 5,5% στο 44,4%.

Η Alpha Bank πέρασε το βασικό και το δυσμενές σενάριο χωρίς να περιλαμβάνεται το σχέδιο αναδιάρθρωσής της. Έχει σχετικά μικρή προσαρμογή AQR (182 μ.β.), σε μεγάλο βαθμό λόγω της μικρής αύξησης τόσο στα NPEs όσο και στα επίπεδα κάλυψης.

Σε ό,τι αφορά την Εθνική Τράπεζα, η προσαρμογή AQR ήταν υψηλή, στις 317 μ.β. Το μεγαλύτερο μέρος αυτού οφείλεται στις υψηλότερες συλλογικές προβλέψεις στο χαρτοφυλάκιο των ενυπόθηκων δανείων (επιπλέον κάλυψη 17,6% έναντι του σημείου έναρξης του 12,3%). Η Credit Suisse σημειώνει επίσης πως το δυσμενές σενάριο για την Εθνική είναι σημαντικά χειρότερο σε σύγκριση με το βασικό, λόγω του «κουρέματος» 16% επί της έκθεσής της στα ελληνικά κρατικά ομόλογα - έκθεση που είναι 2,3-5x υψηλότερη απ' ό,τι στις άλλες τράπεζες και αντιστοιχεί στο ήμισυ σχεδόν του ελλείμματος έναντι του ορίου του 5,5% στο σενάριο αυτό. 

Goldman Sachs: Ο δυναμικός ισολογισμός κλειδί για τις τράπεζες

Στο γεγονός ότι η αναγνώριση του «δυναμικού ισολογισμού» οδηγεί στην πλήρη κάλυψη των κεφαλαιακών αναγκών που προέκυψαν για τις ελληνικές τράπεζες από το «στατικό ισολογισμό» στέκεται η Goldman Sachs. Σημειώνει επίσης ότι δεν έχει ληφθεί υπόψη η μετατροπή του αναβαλλόμενου φόρου σε φορολογική απαίτηση.

Σύμφωνα με την Goldman Sachs:

* Οι τέσσερις τράπεζες με βάση την αξιολόγηση ποιότητας ενεργητικού (AQR) είχαν συνολικά έλλειμμα 300 εκατ. ευρώ, με δύο (ΕΤΕ και Eurobank) να αποτυγχάνουν. Περνούν όμως όλες όταν ληφθεί υπόψη ο «δυναμικός ισολογισμός».

* Εξετάζοντας το AQR με βάση τη Βασιλεία ΙΙΙ (fully loaded basis) το κεφαλαιακό έλλειμμα αυξανόταν στα 2,1 δισ. και τρεις τράπεζες αποτυγχάνουν. Αν κάποιος τοποθετούσε το όριο της Βασιλείας ΙΙΙ στο 10% τότε το έλλειμμα θα διαμορφωνόταν σε 5,2 δισ. ευρώ.

Βέβαια, όπως σημειώνει, τα μεγέθη αυτά δεν αποτυπώνουν τον δυναμικό ισολογισμό και τα οφέλη από τον αναβαλλόμενο φόρο. Με αυτά τα δύο οι τράπεζες περνούν τη διαδικασία χωρίς να απαιτούνται νέα κεφάλαια.

Wood: Ισχυρές οι ελληνικές τράπεζες

Το ισχυρό αποτέλεσμα του stress test αναμένεται να οδηγήσει σε επανατιμολόγηση του ελληνικού τραπεζικού κλάδου, υπογραμμίζει η Wood σε έκθεσή της, στην οποία επαναδιατυπώνει τη θετική της στάση.

Οι προσδοκίες για θετικό αποτέλεσμα στο stress test επιβεβαιώθηκαν, σημειώνει, προσθέτοντας ότι η Alpha Bank εμφάνισε τα καλύτερα αποτελέσματα σε όλα τα μέτωπα, ενώ η Πειραιώς πέρασε το τεστ με βάση τόσο το στατικό όσο και το δυναμικό μοντέλο αξιολόγησης της ΕΚΤ.

Η Eurobank και η Εθνική είχαν ελλείμματα με βάση το στατικό μοντέλο, αλλά εξαφανίστηκαν με βάση τη δυναμική προσέγγιση – που συνυπολογίζει τις αυξήσεις κεφαλαίου που έχουν πραγματοποιηθεί αλλά και τις ενέργειες στο πλάνο αναδιάρθρωσης. Το αποτέλεσμα θα ικανοποιήσει την αγορά καθώς απομακρύνει το ρίσκο αυξήσεων κεφαλαίων και ποσοτικοποιεί πλήρως τις ανησυχίες για την ποιότητα των χαρτοφυλακίων χορηγήσεων.

Αύξηση προβλέψεων για NPLs

Ο οίκος σημειώνει ότι η καθαρή επίπτωση για τις ελληνικές τράπεζες από την αξιολόγηση της ποιότητας ενεργητικού (AQR) ανέρχεται στα 6 δισ. για τις τέσσερις τράπεζες. Οι ελληνικές αναμένεται να ενισχύσουν τα επίπεδα κάλυψης των μη εξυπηρετούμενων χορηγήσεων στα επόμενα τρίμηνα για να συμπεριλάβουν τα ευρήματα του AQR.

Η Wood εκτιμά ότι η κάλυψη των μη εξυπηρετούμενων δανείων θα αυξηθεί για τις τέσσερις τράπεζες στο 58% έως τα τέλη του 2015 από 52% στα τέλη του 2013. Πρόκειται για πρόσθετες προβλέψεις ύψους 6,5 δισ. ευρώ έναντι δημιουργίας νέων επισφαλών δανείων κάτω των 3,5 δισ. στη διετία.

Αποτιμήσεις και τιμές-στόχοι

Όπως αναφέρει ο οίκος, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με P/TBV στο 0,9, με βάση τις εκτιμήσεις για το 2014.

Η Alpha Bank (σύσταση buy, τιμή-στόχος στο 0,9 ευρώ) παραμένει η κορυφαία επιλογή για τη Wood, λόγω της ισχυρής κεφαλαιακής της θέσης, του υψηλότερου δείκτη κάλυψης των δανείων και του καλύτερου αποτελέσματος στην αξιολόγηση της ποιότητας ενεργητικού (AQR).

Ο οίκος διατηρεί σύσταση buy για τη μετοχή της Εθνικής (στα 3,5 ευρώ ο στόχος, περιθώριο ανόδου 52%) και της Τράπεζας Πειραιώς (στόχος στα 2 ευρώ, περιθώριο ανόδου 54%), αλλά hold για τη μετοχή της Eurobank, με τιμή-στόχο στο 0,37 ευρώ.

Deutsche Bank: Τέσσερις απαντήσεις για ελληνικές τράπεζες

Τη θετική της στάση απέναντι στον ελληνικό τραπεζικό κλάδο διατηρεί η Deutsche Bank μετά την ολοκλήρωση του stress test της ΕΚΤ, ενώ σημειώνει ότι βλέπει σημαντικό περιθώριο ανόδου για τα κέρδη και τις μετοχές των τραπεζών και τονίζει ότι η Εθνική Τράπεζα παραμένει κορυφαία της επιλογή.

Ο οίκος υπογραμμίζει ότι η κερδοφορία των τραπεζών θα βελτιωθεί σημαντικά τα επόμενα χρόνια, μέσω ενός συνδυασμού αύξησης των εσόδων (χαμηλότερα κόστη χρηματοδότησης και υψηλότερες προμήθειες), μείωσης του λειτουργικού κόστους (συνεργίες από τις συγχωνεύσεις και ξεχωριστές πρωτοβουλίες) και χαμηλότερα κόστη που σχετίζονται με το πιστωτικό ρίσκο. 

Παράλληλα, ο οίκος θέτει - και απαντά - σε κρίσιμα ερωτήματα για τις τράπεζες. Αναλυτικά:

Ήταν αξιόπιστο το stress test;

Θεωρούμε πως ναι, σημειώνει η DB, προσθέτοντας ότι για να προχωρήσουμε παρακάτω, οι επενδυτές θα πρέπει να πιστέψουν ότι το stress test ήταν μια αξιόπιστη άσκηση. Για τις ελληνικές τράπεζες, η μέση "διάβρωση" κεφαλαίων ήταν 6,1%, πάνω από τα επίπεδα της τάξεως του 4,1% που εμφανίστηκαν κατά μέσο όρο στην υπόλοιπη Ευρώπη.

Αν και η επίπτωση από την αξιολόγηση ποιότητας ενεργητικού ήταν αναμενόμενη, το κεφαλαιακό αποτέλεσμα του stress test ήταν "σκληρότερο" κατά 30% σε σχέση με τις εκτιμήσεις του οίκου. Η επίπτωση από την μεταχείριση του αναβαλλόμενου φόρου δεν συμπεριλήφθηκε στο τεστ αντοχής, οπότε αποτελεί περαιτέρω κεφαλαιακό "μαξιλάρι" για τις ελληνικές τράπεζες.  

Τι αναμένεται για τα αποτελέσματα Q3; 

Οι ελληνικές τράπεζες ανακοινώνουν αποτελέσματα γ' τριμήνου στις αρχές Νοεμβρίου (στις 4/11 η Alpha, στις 7/11 η Eurobank). Δεδομένης της "ψαλίδας" μεταξύ των ανακοινωμένων μη εξυπηρετούμενων δανείων και προωλέψεων, και των ευρημάτων στο stress test, ενδέχεται να υπάρξει κινητικότητα σε αυτό το μέτωπο, σημειώνει.

Ωστόσο, εκτιμά ότι οι επενδυτές θα προσπεράσουν τις εν λόγω αλλαγές και θα επικεντρωθούν στις υποβόσκουσες τάσεις: Στη μείωση του κόστους χρηματοδότησης, την καλύτερη παραγωγή προμηθειών και τον έλεγχο του κόστους, που αναμένεται να στηρίξουν την περαιτέρω αύξηση των κερδών προ προβλέψεων. Επίσης, οι επενδυτές αναμένεται να επικεντρωθούν και στα στοιχεία για τις χορηγήσεις προς επιχειρήσεις. 

Πώς αποτιμάται το πολιτικό ρίσκο 

Η πρόσφατη άνοδος στις αποδόσεις των ελληνικών κρατικών ομολόγων υποδηλώνει ότι οι επενδυτές παραμένουν ανήσυχοι για τα ισχνά οικονομικά της Ελλάδας και το πόσο εύθραυστη είναι η κυβερνητική πλειοψηφία. Οι προεδρικές εκλογές το Φεβρουάριο είναι βασικό εμπόδιο: 180 βουλευτές θα πρέπει να εγκρίνουν έναν υποψήφιο, αλλά η τρέχουσα πλειοψηφία της κυβέρνησης είναι πολύ μικρότερη. Η έλλειψη συναίνεσης θα μπορούσε να οδηγήσει σε γενικές εκλογές, κάτι που με βάση τις τελευταίες δημοσκοπήσεις, θα μπορούσε να οδηγήσει σε αλλαγή κυβέρνησης. 

Ποιο είναι το κλειδί για τις τράπεζες 

Εν κατακλείδι, οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών παραμένουν ένα μακροοικονομικό «παιχνίδι». Η επιβεβαίωση της ανάκαμψης θα βοηθήσει τα κόστη χρηματοδότησης να συγκλίνουν περισσότερο προς τα επίπεδα που επικρατούν στην ευρωζώνη, θα οδηγήσει σε μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων και θα στηρίξει την αύξηση στους τζίρους των τραπεζών. Επίσης, θα βοηθούσε να μειωθεί και το πολιτικό ρίσκο για τη χώρα.