Τα ψιλά γράμματα της έκθεσης του ΔΝΤ για το χρέος

Το βασικό συμπέρασμα του ΔΝΤ από την ανάλυση βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους (Debt Sustainability Analysis - DSA) είναι ότι η ελάφρυνση που συμφωνήθηκε με τους Ευρωπαίους εταίρους έχει βελτιώσει σημαντικά τη βιωσιμότητά του μεσοπρόθεσμα, αλλά οι μακροπρόθεσμες προοπτικές παραμένουν αβέβαιες.

Πιο ειδικά, το Ταμείο επισημαίνει ότι η επέκταση των λήξεων των δανείων του EFSF κατά 10 έτη και τα άλλα μέτρα ελάφρυνσης, σε συνδυασμό με το μεγάλο αποθεματικό ταμειακών διαθεσίμων, εξασφαλίζουν σταθερή μείωση του χρέους και των ακαθάριστων αναγκών χρηματοδότησης ως ποσοστό του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα και με τον τρόπο αυτό βελτιώνονται οι προοπτικές της Ελλάδας να διατηρήσει την πρόσβαση στη χρηματοδότηση της αγοράς αυτή την περίοδο, αν και εξακολουθούν να υπάρχουν κίνδυνοι.

Με μεγάλη σαφήνεια διαχωρίζει τη μεσοπρόθεσμη από τη μακροπρόθεσμη περίοδο και θεωρεί δεδομένη την ανάγκη για πρόσθετη ελάφρυνση για την εξασφάλιση της βιωσιμότητας του χρέους μετά το 2038.

Η βασική πηγή αβεβαιότητας μακροπρόθεσμα πηγάζει από την πεποίθηση του ΔΝΤ ότι: 

α) δεν είναι δυνατόν να επιτευχθούν πρωτογενή πλεονάσματα 2,4% κατά μέσο όρο για την περίοδο 2018-2060 όπως προβλέπει η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και αντ’ αυτού τοποθετεί τον πήχη στο 1,8% και

β) το μέσο επιτόκιο δανεισμού της χώρας για την περίοδο 2018-2060 δεν θα κυμανθεί σε 4,7% και αντίθετα θα προσεγγίσει το 5,7%.

Πολύ μικρότερη είναι πια η απόκλιση μεταξύ ΔΝΤ και Ε.Ε. στους ονομαστικούς ρυθμούς ανάπτυξης, που για το Ταμείο είναι κατά μέσο όρο 2,8% για την περίοδο 2018-2060 και 3,1% για την Ε.Ε.

H ρητορική σε σχέση με το DSA του Φεβρουαρίου του 2017 έχει αλλάξει ριζικά και υπάρχει σημαντική θετική αναθεώρηση σε σειρά μεγεθών που αντανακλούν το μειωμένο ρίσκο της χώρας. Στην προηγούμενη ανάλυση, το χρέος είχε χαρακτηριστεί «εξαιρετικά μη βιώσιμο» και οι ανάγκες χρηματοδότησης είχαν θεωρηθεί «εκρηκτικές» μακροπρόθεσμα.

Το ΔΝΤ πλέον προτρέπει ανοικτά τη χώρα, εάν οι αγορές συμμερίζονται την εκτίμηση αυτή και δεν υλοποιηθούν άλλοι κίνδυνοι, να εκμεταλλευτεί το παράθυρο που έχει μεσοπρόθεσμα για έξοδο στις αγορές, αφού και οι ανάγκες χρηματοδότησης της κυβέρνησης θα μειωθούν επίσης κατά την επόμενη τετραετία, κατόπιν συμφωνίας με τον ESM.

Σημαντική είναι η διαφορά που παρατηρείται στο πρόσφατο DSA έναντι του Φεβρουαρίου πέρυσι για τον τραπεζικό τομέα. Στο προηγούμενο DSA, το ΔΝΤ  ανέφερε ρητώς την ανάγκη για ένα «μαξιλάρι» της τάξεως των 10 δισ. ευρώ περίπου για να καλυφθούν ενδεχόμενες πρόσθετες ανάγκες τραπεζικής στήριξης. Στο νέο DSA, το Ταμείο εκτιμά ότι ακόμα και εάν οι τρεις τράπεζες με τους χαμηλότερους δείκτες έπρεπε να διατηρήσουν στο δυσμενές σενάριο CET1 ύψους 7,5% - 8,0%, η σχετική κεφαλαιακή έλλειψη θα κυμαινόταν μόλις μεταξύ του 1,3 και 1,9 δισ. ευρώ. Ταυτόχρονα, αναγνωρίζει ότι η κεφαλαιακή ενίσχυση με εργαλεία δεν προκαλεί dilution στους μετόχους.

Το επόμενο στοιχείο στο οποίο αλλάζει το ΔΝΤ την ανάλυσή του σε σχέση με τον Φεβρουάριο του 2017 είναι τα επιτόκια. Αναφορικά με τα επιτόκια των επίσημων δανείων, επί του παρόντος περίπου στο 1%, το ταμείο εκτιμά ότι αναμένεται να επανέλθουν στους ιστορικούς μέσους όρους μακροπρόθεσμα, καθώς οι όροι χρηματοδότησης κανονικοποιούνται.

Σε σχέση με το προηγούμενο DSA, το ΔΝΤ αναθεώρησε πτωτικά (μετά από διαβούλευση με τον ESM) τα μακροπρόθεσμα επιτόκια από το 3,8% στο DSA του 2017 σε 3,3%, δεδομένου ότι το spread κινδύνου του ESM /EFSF έναντι της Γερμανίας έχει μειωθεί, αναγνωρίζοντας την ικανότητα του ESM να χρησιμοποιήσει τη διαφοροποιημένη στρατηγική χρηματοδότησής του για τη βελτιστοποίηση των εκδόσεων και της διάρθρωσης της ωριμότητας. Το ΔΝΤ δεν υιοθέτησε την πρόσφατη πρόσθετη αναθεώρηση προς τα κάτω που έχει κάνει ο ESM για επιτόκιο αναφοράς ακόμα χαμηλότερα στο 3,1%.

Το έτερο στοιχείο που αλλάζει σημαντικά μεταξύ των DSA είναι τα επιτόκια αγοράς για τη χώρα. Το ΔΝΤ υποθέτει ότι η Ελλάδα θα έχει πρόσβαση στις αγορές με αρχικό επιτόκιο 4,5% έναντι 6% στο DSA του 2017. Το ασφάλιστρο κινδύνου που υπολογίζει για την Ελλάδα το ΔΝΤ έναντι του ακίνδυνου χρεογράφου είναι 380 μονάδες βάσης. Με την πάροδο του χρόνου, το επιτόκιο της αγοράς αναμένεται να κυμαίνεται μεταξύ του ανώτατου ορίου του 6% και κάτω ορίου 4%.

Παρά τις μειώσεις ωστόσο, η μεγάλη απόκλιση μεταξύ του ταμείου και των Ευρωπαίων εταίρων εξακολουθεί να καταγράφεται στην πρόβλεψη για το μέσο κόστος δανεισμού της Ελλάδος από τις αγορές μεταξύ 2018 και 2060, αφού το Ταμείο προβλέπει μέσο κόστος δανεισμού στο 5,7%, ενώ η εκτίμηση του ESM είναι πως θα κυμανθεί στο 4,7%. Στο DSA του compliance report της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, το αντίστοιχο κόστος επιτοκίου είχε αναφερθεί σε 5,1%.

Το Ταμείο επισημαίνει πάντως ότι αν οι εκτιμήσεις των Ευρωπαίων εταίρων αποδειχθούν σωστές, το χρέος είναι μακροπρόθεσμα βιώσιμο, καθώς οι μεικτές χρηματοδοτικές ανάγκες δεν υπερβαίνουν το όριο του 20% του ΑΕΠ.

Τέλος, σε αντίθεση επίσης με το βασικό σενάριο των Ευρωπαίων, το ΔΝΤ δεν εκτιμά ότι η Ελλάδα μπορεί και πρέπει να διατηρήσει ένα μακροπρόθεσμο πρωτογενές πλεόνασμα 2,2% του ΑΕΠ (κατά μέσο όρο), επιτυγχάνοντας ταυτόχρονα μακροπρόθεσμη ονομαστική ετήσια αύξηση του ΑΕΠ κατά 3%. Αν κάτι τέτοιο ήταν εφικτό, τότε η συμφωνηθείσα δέσμη μέτρων για την ελάφρυνση του χρέους θα εξασφάλιζε και μακροπρόθεσμα μια καθοδική πορεία του χρέους, με τις ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες να κινούνται εντός του ορίου του 20% και δεν θα χρειαζόταν πρόσθετη ελάφρυνση, αναφέρει χαρακτηριστικά.