Goldman Sachs: Η Ελλάδα γύρισε σελίδα

Η αμερικανική επενδυτική τράπεζα Goldman Sachs υποστηρίζει ότι οι εξελίξεις στην ελληνική οικονομία λαμβάνουν πλέον χώρα σε ένα μακροοικονομικό πλαίσιο που είναι πιο ισχυρό στην απορρόφηση των αποσταθεροποιητικών κραδασμών.

Σε αυτό το πλαίσιο, η Goldman Sachs εκτιμάει ότι η ονομαστική ανάπτυξη είναι πιθανό να παραμείνει μέτρια, με σημαντικές προκλήσεις ακόμα για την ελληνική οικονομία, αλλά σε ένα περιβάλλον με χαμηλότερη μεταβλητότητα και πιο σταθερό.

Μετά την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης του τρίτου προγράμματος προσαρμογής της Ελλάδας τον Ιούλιο, μετά από ένα παρατεταμένο αδιέξοδο, η ψυχολογία από τους πιστωτές, τις αγορές αλλά και τους εγχώριους φορείς χάραξης πολιτικής φαίνεται να έχει αλλάξει προς το θετικότερο (turn around the corner), σημειώνει η Goldman Sachs. Ο δρόμος μπροστά δεν είναι εύκολος, αλλά η χώρα τουλάχιστον λειτουργεί σε πιο σταθερό μακροοικονομικό και θεσμικό πλαίσιο.

Κοιτάζοντας βραχυπρόθεσμα, τόσο οι ελληνικές αρχές όσο και οι δανειστές της Ελλάδας εξέφρασαν αισιοδοξία ότι θα ολοκληρωθεί το τρίτο πρόγραμμα γρήγορα, ενδεχομένως συνοδευόμενο από τα μέτρα μείωσης του χρέους. Η Ελλάδα θα εισέλθει σε παρακολούθηση μετά το πρόγραμμα και θα επιστρέψει σταδιακά στη χρηματοδότηση από την αγορά. H Goldman Sachs συνεχίζει να εκτιμά ότι το QE θα τερματιστεί πριν από την ενσωμάτωση ελληνικών ομολόγων, αλλά αν η ολοκλήρωση της αξιολόγησης επιτευχθεί πριν από το 2018, θα μπορούσε να ανοίξει πάλι η δυνατότητα.

Σε κάθε περίπτωση, είτε τα ομόλογα εισαχθούν στο QE είτε όχι, η ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης σταδιακά θα βελτιώσει την πρόσβαση στην αγορά ομολόγων, εν αναμονή των αποπληρωμών που προγραμματίζονται το 2019. Σε συνδυασμό με τη μεγαλύτερη πρόσβαση στην αγορά, η ελληνική κυβέρνηση θα πρέπει να διαχειριστεί και την τελική άρση των ελέγχων κεφαλαίου.

Μια νέα πορεία προς τα εμπρός για την Ελλάδα έχει αναδειχθεί πρόσφατα

Λαμβάνοντας υπόψη τις πρόσφατες δηλώσεις από Έλληνες αξιωματούχους και από τα ευρωπαϊκά θεσμικά όργανα μαζί με τις πρόσφατες ενέργειες, φαίνεται ότι μια πορεία προς τα εμπρός για την Ελλάδα στο εγγύς μέλλον έχει αναδειχθεί: Η Ελλάδα θα μπορέσει να εγκαταλείψει πλήρως τα επίσημα προγράμματα οικονομικής προσαρμογής, όταν το ισχύον πρόγραμμα λήξει τον Αύγουστο του 2018, πιθανόν με ορισμένα μέτρα που θα διευκολύνουν το συνολικό χρέος.

Στη συνέχεια, η χώρα θα επιστρέψει στην αγορά για να χρηματοδοτήσει το χρέος σε συνεχή βάση, ενώ θα βρίσκεται σε φυσιολογική επιτήρηση όπως όλες οι χώρες που εξέρχονται από προγράμματα.

Πρόσφατα, ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος δήλωσε ότι «ένα ήπιο reprofiling στο χρέος» θα έθετε σε κίνηση έναν ενάρετο κύκλο, που θα βοηθούσε την Ελλάδα να επιστρέψει στις αγορές, στην ανοικοδόμηση του τραπεζικού συστήματος και στην ενίσχυση της ανάκαμψης στην Ελλάδα.

Ένα παράθυρο ευκαιρίας στο προφίλ αποπληρωμής του χρέους της Ελλάδας υποστηρίζει αυτή την προοπτική. Η χώρα έχει ένα σχετικά ελαφρύ πρόγραμμα αποπληρωμής το 2018, επιτρέποντας χρόνο για την προσαρμογή, πριν από την εκπνοή των μεγάλων υποχρεώσεων προς την ΕΚΤ και το ΔΝΤ το 2019, εξηγεί η GS.

Την περασμένη εβδομάδα, ο πρόεδρος της Eurogroup Γερούν Ντάισελμπλουμ επισκέφθηκε την Αθήνα για πρώτη φορά από το 2015. Πέρα από τον συμβολισμό της επίσκεψης, ο κ. Ντάισελμπλουμ εμφανίστηκε με εποικοδομητικό τόνο, δηλώνοντας την υποστήριξή του για μια «καθαρή έξοδο» από το πρόγραμμα και μια μετάβαση σε παρακολούθηση μετά το πρόγραμμα. Σε μια άλλη συμβολική κίνηση, το Συμβούλιο της ΕΕ έκλεισε επισήμως τη διαδικασία υπερβολικού ελλείμματος κατά της Ελλάδας.

Το συναίσθημα των επενδυτών είναι επίσης θετικό τελευταία. Η Ελλάδα επέστρεψε διστακτικά στις αγορές τον περασμένο Ιούλιο, με έκδοση 5ετούς ομολόγου και απόδοση που ανέρχεται στο 4,62%, ενώ σύμφωνα με τους Financial Times, η Εθνική Τράπεζα προετοιμάζει ένα νέο τριετές καλυμμένο ομόλογο για πρώτη φορά από το 2014.

Το χρέος είναι υπό έλεγχο

H Goldman Sachs εξηγεί ότι λίγο κάτω από το 180% του ΑΕΠ, το χρέος της Ελλάδας εξακολουθεί να εμφανίζεται, ως ονομαστική αξία, ως πηγή άμεσης ανησυχίας. Ωστόσο, η Ελλάδα δεν βρίσκεται σε μια τυπική κατάσταση υψηλού χρέους. Η Ελλάδα και οι πιστωτές της έχουν καταφέρει να σταθεροποιήσουν το χρέος, απομονώνοντάς το από την αγορά και έχουν απομακρύνει τις βραχυπρόθεσμες πιέσεις με το reprofiling.

Υπάρχουν δύο ειδικά χαρακτηριστικά του ελληνικού χρέους που συμβάλλουν στη σταθερότητά του:

Πρώτον, το προφίλ του χρέους έχει μεγάλη λήξη με χαμηλό μέσο επιτόκιο. Αυτό έχει σταματήσει το «φαινόμενο χιονοστιβάδας».

Δεύτερον, η μεγάλη πλειονότητα του χρέους έχει μεταφερθεί σε υπερεθνικά ιδρύματα και συνεπώς είναι (σιωπηρά) διαπραγματεύσιμη. Αυτό συνεπάγεται χαμηλά επιτόκια και ευκολία επίλυσης τυχόν κρίσεων.

Πλέον, η διαφορά μεταξύ ονομαστικής αύξησης του ΑΕΠ και του πραγματικού επιτοκίου είναι αρνητική (το αντίστροφο από το φαινόμενο της «χιονοστιβάδας») και επιπλέον, οι ελληνικές αρχές συνέβαλαν άμεσα στη σταθεροποίηση στο χρέος με την παροχή δημοσιονομικών πλεονασμάτων που υπερβαίνουν τις απαιτήσεις του προγράμματος με τη χρήση εφάπαξ πηγών εσόδων για τη διαχείριση των αποπληρωμών του χρέους, σύμφωνα με τις απαιτήσεις του προγράμματος.

Παρά τη σταθερότητά του, το δημόσιο χρέος παραμένει η βασική «άγκυρα» της θεσμικής και μακροοικονομικής δυναμικής για την Ελλάδα, υπογραμμίζει ο οίκος. 

Για την επενδυτική τράπεζα, τα πρωτογενή πλεονάσματα είναι η πιο αξιόπιστη από τις διάφορες διαθέσιμες επιλογές για τη μείωση του χρέους. Η ένταξη της Ελλάδας στην Ευρωζώνη περιορίζει την ικανότητά της να δημιουργήσει πληθωρισμό, δεδομένης της ανάγκης να παραμείνει ανταγωνιστική ενώ εντοπίζεται και μεγάλο εγχώριο κενό παραγωγής. Η πραγματική ανάπτυξη αμβλύνεται από τις προκλήσεις στο τραπεζικό σύστημα, την υψηλή φορολογική επιβάρυνση και την ανάγκη για διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις στις αγορές εργασίας και σε παραγωγικούς τομείς-κλειδιά.

Έτσι, οι πιστωτές της Ελλάδας είναι πιθανό να παρακολουθήσουν τα δημοσιονομικά πλεονάσματα στενά αλλά και να προσφέρουν επίσης κάποια ελάφρυνση του χρέους στο κοντινό μέλλον, ενώ θα παραμείνουν ευέλικτοι μακροπρόθεσμα. Με τη σειρά της, η Ελλάδα αποδεικνύει την αξιοπιστία της πρόσφατα σε αυτό το μέτωπο, υπερβαίνοντας τους δημοσιονομικούς στόχους. Αυτή η δυναμική δημιουργεί ένα πιο σταθερό θεσμικό πλαίσιο, ικανό να απορροφήσει μεγαλύτερα οικονομικά σοκ και αυτό με τη σειρά του σταθεροποιεί τις μακροοικονομικές προοπτικές.

Οι κίνδυνοι

Οι κύριοι κίνδυνοι για αυτό το πλαίσιο είναι πολιτικοί: τα πρωτογενή πλεονάσματα έχουν κοινωνικό κόστος το οποίο πρέπει να αντισταθμιστεί μακροπρόθεσμα για να διατηρηθεί η δέσμευση της κυβέρνησης στους στόχους. Επίσης, ένα μεγάλο οικονομικό σοκ θα μπορούσε επίσης να ξαναρχίσει τη χιονοστιβάδα χρέους και η οποία θα μπορούσε να διαταράξει τη σταδιακή απαλλαγή του χρέους.

Με βάση τις τρέχουσες δημοσκοπήσεις, οι εκλογές είναι πιθανό να δώσουν είτε μια κυβέρνηση υπό την ηγεσία του ΣΥΡΙΖΑ (η οποία θα ήταν το πιο πιθανό να τηρήσει τις προηγούμενες δεσμεύσεις της) είτε την κεντροδεξιά κυβέρνηση της Νέας Δημοκρατίας. Τα δύο κόμματα εκλέγουν το 55%, ενώ τα υπόλοιπα ποσοστά μοιράζονται μεταξύ τριών άλλων κομμάτων που κινούνται άνω του 5% και μιας μεγάλης συλλογής μικρότερων κομμάτων.

Ένας δεύτερος κίνδυνος είναι αν η Ελλάδα δεχθεί ένα οικονομικό σοκ, αρκετά μεγάλο ώστε να επιβραδυνθεί η ονομαστική αύξηση του ΑΕΠ στον βαθμό που το φαινόμενο της «χιονοστιβάδας» θα επανέλθει σε μια εποχή που ο χώρος της δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής είναι πολύ περιορισμένος.

Ένα τέτοιο δυνητικό σοκ με βάση την Goldman Sachs θα μπορούσε να είναι η άστοχη χρονικά άρση των ελέγχων κεφαλαίου, αν αυτή προκαλούσε μείωση των κεφαλαίων. Από την άλλη, όμως, ακόμη και σε ένα σενάριο δυσμενών σοκ, τα θεσμικά όργανα θα είχαν τη δυνατότητα να προσαρμόσουν τη δημοσιονομική επιβάρυνση για την Ελλάδα και η οποία θα διευκόλυνε τις επιπτώσεις από το σοκ.