Πώς μπορεί να «σωθεί» η χρονιά για την οικονομία

Στα τέλη του 2016 όλα έδειχναν εξομάλυνση στην οικονομία: η ολοκλήρωση της αξιολόγησης έμοιαζε κοντά (όπως άλλωστε τόνιζαν με κάθε τρόπο ο πρωθυπουργός και κορυφαία κυβερνητικά στελέχη) και οι εκτιμήσεις για τα μακροοικονομικά μεγέθη της χώρας ήταν όχι μόνο θετικές, αλλά και υψηλές. Έτσι, ως επόμενα προβλήματα έδειχναν η άρση των capital controls, η επανεκκίνηση των επενδύσεων κ.λπ.

Όμως, το πρώτο τετράμηνο του έτους τελειώνει και η κατάσταση έχει επιδεινωθεί. Και όχι μόνο γιατί η διαπραγμάτευση παρατάθηκε και προέκυψε μεγαλύτερη αβεβαιότητα, αλλά και γιατί δεν είναι δυνατό ακόμα να εκτιμηθεί το μέγεθος των επιδράσεων από το μείγμα των μέτρων που πρόκειται να συμφωνηθεί και να εφαρμοστεί.

Σε κάθε περίπτωση, μετά και τις επαφές του οικονομικού επιτελείου στην Ουάσιγκτον και την επιστροφή των θεσμών εντός της εβδομάδας ο χρόνος μετρά αντίστροφα για να αποκτήσουν η οικονομία και το Χρηματιστήριο σαφή σημεία αναφοράς. Βέβαια, η κατεύθυνση προς την οποία θα κινηθούν είναι μια άλλη, μεγάλη ιστορία…

Μετά τον διαφαινόμενο απεγκλωβισμό (όπως όλα δείχνουν τώρα) από τη μακροχρόνια διαπραγμάτευση με τους δανειστές για την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης, η ελληνική οικονομία και το χρηματιστήριο θα προσπαθήσουν να καλύψουν το χαμένο έδαφος, μιας και η επιδείνωση στον φετινό ρυθμό ανάπτυξης είναι παραπάνω από εμφανής.

Στο Χρηματιστήριο, αλλά και στα ελληνικά ομόλογα, που είναι μηχανισμοί προεξόφλησης, έχουν ήδη ξεκινήσει τα πονταρίσματα για ομαλότερη πορεία για το υπόλοιπο του έτους, αφού ο βασικός χρηματιστηριακός δείκτης κυμαίνεται στα υψηλότερα επίπεδά του από τον Νοέμβριο του 2015, ενώ η απόδοση στο δεκαετές ομόλογο διαμορφώθηκε και πάλι σε επίπεδα χαμηλότερα του 6,7%.

Παράλληλα, η πρόσφατη άνοδος των τιμών των τραπεζικών μετοχών οφείλεται αποκλειστικά στις εξελίξεις της διαπραγμάτευσης. Από την άλλη πλευρά, το παζλ είναι περίπλοκο αφού στο διεθνές περιβάλλον οι εκλογικές αναμετρήσεις στην Ευρώπη δημιουργούν «θόρυβο» και δεν επιτρέπονται ασφαλείς εκτιμήσεις, ενώ δεν είναι η πρώτη φορά που οι εγχώριες μετοχές και τα ομόλογα προεξοφλούν θετικές εξελίξεις, οι οποίες τελικά στην πορεία ανατρέπονται.

Οι εκτιμήσεις για την οικονομία

Η καθυστέρηση στην ολοκλήρωση της διαπραγμάτευσης μέχρι τώρα έχει αναμφίβολα τίμημα στην οικονομία, παρότι οι οικονομικοί δείκτες δεν έχουν μονοσήμαντα αρνητικό πρόσημο. Από τη μια πλευρά, ο δείκτης οικονομικού κλίματος βελτιώθηκε έστω και οριακά τον προηγούμενο μήνα, με τις επιχειρηματικές προσδοκίες να είναι πιο αισιόδοξες. Επίσης, η βιομηχανική παραγωγή κινήθηκε σε θετικό έδαφος και τον Φεβρουάριο, η παραγωγή στις κατασκευές αυξήθηκε κατά +18,6% στο δ΄ τρίμηνο πέρυσι, ενώ το ισοζύγιο προσλήψεων – αποχωρήσεων ήταν θετικό στο πρώτο τρίμηνο έτους, με αρωγό τις προετοιμασίες για την τουριστική περίοδο.
Στον αντίποδα, ωστόσο, η καταναλωτική εμπιστοσύνη υποχώρησε τον Μάρτιο του 2017 στο χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 3,5 ετών, ενώ εκτός από την οριακή μείωση στον όγκο των λιανικών πωλήσεων τον Ιανουάριο του 2017, σημαντική πτώση εμφανίζει και ο όγκος των εξαγωγών χωρίς καύσιμα τον Φεβρουάριο.

Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο στις νεότερες εκτιμήσεις του περιορίζει τη φετινή μεταβολή του ΑΕΠ, ενώ και οι μεσοπρόθεσμες προβλέψεις του είναι πιο συντηρητικές. Στην έκθεση World Economic Outlook, το ΔΝΤ μειώνει την εκτίμησή του για τον φετινό ρυθμό ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας στο 2,2% από το 2,8% που προέβλεπε τον περασμένο Οκτώβριο. Για το 2018, η οικονομία θα συνεχίσει να επεκτείνεται με ισχυρό ρυθμό 2,7% με βάση τις προβλέψεις του ΔΝΤ, αλλά το 2022 η οικονομική επέκταση θα είναι μόλις 1%.

Την ίδια στιγμή, και η Ευρωπαϊκή Επιτροπή βλέπει πλέον ότι η ανάπτυξη για την ελληνική οικονομία το 2017 θα είναι ηπιότερη σε σχέση με τις προβλέψεις της τον Φεβρουάριο, ενώ σε τρεις εβδομάδες θα δημοσιοποιήσει τις εαρινές οικονομικές της προβλέψεις για τα κράτη-μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

Οι εκτιμήσεις των αναλυτών απέχουν αισθητά από τις επίσημες, αφού το consensus τοποθετεί τον πήχη φέτος στο 1,4%, στο 1,8% για το 2018 και στο 1,7% για το 2019. Η Unicredit είναι η πιο απαισιόδοξη, με εκτίμηση στο 0,4%, ενώ οι Societe Gemneral και Nomura Research τοποθετούν τις δικές τους προβλέψεις στο 0,6% και στο 0,7% αντίστοιχα. Πιο αισιόδοξο το Ifo Institute και η Commerzbank με 2% και 1,8% αντίστοιχα.

Η εικόνα στο Χ.Α. και τις μετοχές

Στην αγορά μετοχών καταγράφεται μια σημαντική διαφοροποίηση αφού, πλην των τραπεζικών μετοχών, οι υπόλοιπες μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης, αλλά και μιας ομάδας μικρότερων εταιρειών κινούνται με αυξημένη ταχύτητα και σε επίπεδα τιμών Γενικού Δείκτη στις 1.500 μονάδες. Η διαφοροποίηση των εταιρειών εξαργυρώνεται και στο ταμπλό.

Η ολοκλήρωση της διαπραγμάτευσης θα θέσει σε ακόμα υψηλότερη κίνηση τη βασικότερη ίσως παράμετρο για τη μεσοπρόθεσμη ανοδική κίνηση των ελληνικών μετοχών, που δεν είναι άλλη από την ομαλότητα και τη μείωση της μεταβλητότητας. Ο MSCI Greece εμφανίζει την υψηλότερη μεταβλητότητα ανάμεσα στις αναδυόμενες αγορές, με αποτέλεσμα οι εγχώριοι εισηγμένοι τίτλοι, αν και διαπραγματεύονται με ελκυστικές αποτιμήσεις σε όρους κερδοφορίας και εσωτερικής αξίας σε σχέση με το εξωτερικό, δεν μπορούν να θεωρηθούν επενδυτικά προσπελάσιμοι από μια μεγάλη μερίδα διεθνών χαρτοφυλακίων. Το υψηλό volatility στην αγορά έχει ως αποτέλεσμα π.χ. η έκθεση «long only» επενδυτών στην αγορά να είναι μικρή.

Σε όρους αποτιμήσεων, οι ελληνικές μετοχές φαίνονται σχετικά φθηνές σε σύγκριση με τις αναδυόμενες αγορές συνολικά, λαμβάνοντας υπόψη την ανάκαμψη στις εκτιμήσεις για τα κέρδη. Το consensus των εκτιμήσεων της IBES για τον δείκτη MSCI Greece δείχνει ότι οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες με 20,7 φορές τα κέρδη του 2017 σε σύγκριση με 12,4 φορές για τις αναδυόμενες αγορές. Ωστόσο, τα κέρδη αναμένεται να αυξηθούν κατά 42,9% το 2018 στην Ελλάδα σε σύγκριση με 11,5% στις αναδυόμενες αγορές. Αυτό θέτει την Ελλάδα σε όρους αποτίμησης PEG (δείκτης τιμής προς κέρδη σταθμισμένος με την αύξηση των κερδών) σε αναλογία 0,5 φορές, στοιχείο που συνεπάγεται ένα υψηλό discount, της τάξεως του 55%, σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές.

Όμως, πρέπει να είμαστε προσεκτικοί σχετικά με τις προσδοκίες για μια ισχυρή ανάκαμψη των κερδών. Δεδομένου του υψηλού βαθμού συσχέτισης της οικονομικής δραστηριότητας και των εταιρικών εσόδων, η αβεβαιότητα στην αύξηση του ΑΕΠ είναι πιθανό να επηρεάσει αρνητικά τα εταιρικά κέρδη.

Ο ρόλος των τραπεζών

Το πρώτο τρίμηνο έχει φέρει τις τράπεζες πίσω χρονικά στην επίτευξη των φετινών στόχων για τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματα (NPEs), ενώ η κερδοφορία για το 2017 θα είναι σαφώς μικρότερη απ’ ό,τι είχε αρχικά εκτιμηθεί. Ακόμα, η βελτίωση της ρευστότητας που παρατηρήθηκε σε όλη τη διάρκεια του 2016 έχει παγώσει, ωστόσο υπάρχει χρόνος για να αντιστραφεί η εικόνα, αφού οι τράπεζες είναι έτοιμες να τρέξουν επιχειρησιακά τους στόχους στα NPEs και έτσι να ενισχύσουν τη θέση τους.

Εξαιτίας και των παραπάνω γεγονότων, οι εγχώριες τραπεζικές αξίες παραμένουν αποτιμημένες σε επίπεδα κρίσης και σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές τράπεζες, αφού δεν ακολούθησαν την ανοδική τροχιά των λοιπών ελληνικών blue chips. Είναι χαρακτηριστικό ότι καμία από τις 4 συστημικές τράπεζες δεν έχει προσεγγίσει τα προ Brexit επίπεδά της, όταν ο Γενικός Δείκτης διαμορφώνεται 4% υψηλότερα.

Παρότι η κερδοφορία τους αναμένεται να βελτιωθεί φέτος, το πρώτο τρίμηνο φαίνεται να έχει ελαφρώς λειάνει τις προοπτικές, αφού η καθυστέρηση στη συμφωνία πλήττει το οικονομικό κλίμα.

Με δείκτες αποτίμησης 0,2-0,3 φορά την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2017 και 2018), η αγορά εξακολουθεί να προεξοφλεί ότι θα διατηρηθούν οι μεσοπρόθεσμες μακροοικονομικές δυσκολίες, ενώ και οι προκλήσεις στο σχέδιο για τη μείωση των NPEs θα είναι ισχυρές. Οι δείκτες διαπραγμάτευσής τους παραμένουν χαμηλότεροι σε σχέση με τις ιταλικές, τις πορτογαλικές και τις ισπανικές τράπεζες. Το discount σε σχέση με τον μέσο όρο των τριών παραπάνω χωρών έχει διαμορφωθεί στο 55% για φέτος και στο 60% για το 2018. Αν και εφόσον οι σχεδιασμοί των τραπεζών επιτευχθούν, τότε τα παραπάνω discounts είναι πολύ υψηλά.