Οποιαδήποτε συνολική αναδιάρθρωση του χρέους της Ελλάδας ύψους 350 δισ. δολ.  πριν από τον Ιούνιοτου 2013 θα έχει σοβαρές επιπτώσεις σε όλη την ευρωζώνη, σύμφωνα με τον νομικό σύμβουλο της υπόθεσης της επιτυχούς αναδιάρθρωσης του χρέους της Ουρουγουάης το 2003.

Ο κ. Lee Buchheit, partner στη νομική εταιρία Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, σε έκθεση που παρουσιάζεται στο International Financing Review, προειδοποιεί ότι μια καθολική προσέγγιση, που δεν θα έχει την εθελοντική σύμφωνη γνώμη των ομολογιούχων, "θα προκαλέσει τεράστιο σεισμό, που θα νιώσουν η Λισαβόνα, η Μαδρίτη και η υπόλοιπη περιφερειακή Ευρώπη".

Το 90% περίπου των ελληνικών ομολόγων καθορίζεται από τον ελληνικό νόμο. Η κυβέρνηση της χώρας έχει τη δυνατότητα να "αναθεωρήσει" τα χρεόγραφα και να μειώσει το ποσό που θα αποπληρώσει, τη διάρκεια του τίτλου και το επιτόκιο. Όμως, ένα τέτοιο μέτρο θα αποτρέψει μελλοντικές αγορές ελληνικών ομολόγων και θα έρθει σε αντίθεση με τη στρατηγική του προγράμματος της διάσωσης.

"Έχοντας δαπανήσει δισ. ευρώ από χρήματα των φορολογουμένων για να αποτρέψουν μια αναδιάρθρωση χρέους στην ευρωζώνη, είναι άραγε οι πολιτικοί της Ευρώπης πραγματικά έτοιμοι να περάσουν στην αντίπερα όχθη και να συνεναίσουν σε μια άγρια αναδιοργάνωση;", αναρωτήθηκε ο κ. Buchheit παρουσιάζοντας την έρευνά του σε συνέδριο στη Φλωρεντία.

Αν και ένα τέτοιο δραστικό μέτρο θα ήταν ο συντομότερος δρόμος για να αποκτήσει η χώρα ένα βιώσιμο χρεωστικό προφίλ, ο σύμβουλος πιστεύει ότι θα πρέπει να εφαρμοστεί μια εθελοντική μέθοδος που θα εξασφαλίσει ότι η Ελλάδα θα καταστεί αξιόχρεη εκδότρια ομολόγων στο κοντινό μέλλον.

"Αν οι ίδιοι οι πιστωτές αποφασίσουν εθελοντικά να συμμετάσχουν σε μια μεταβίβαση διαχείρισης υποχρεώσεων, ώστε να βελτιωθεί το αξιόχρεο του εκδότη, ποιος κρατικός αξιωματούχος θα μπορέσει να αρνηθεί μια τέτοια πρόταση;" αναρωτιέται ο ίδιος.


Το προηγούμενο της Ουρουγουάης

Σε μια τέτοια περίπτωση, θα επαναληφθεί εκείνο που συνέβη στην Ουρουγουάη πριν από οκτώ χρόνια. Όλοι οι πιστωτές πείστηκαν να δεχτούν παράταση στη λήξη των ομολόγων, ενώ η αξία του κεφαλαίου και τα κουπόνια έμειναν ανέπαφα.

Η Ελλάδα θα χρειαστεί να εισαγάγει τα λεγόμενα collective action clauses -CAC (ρήτρες συλλογικής δράσης) στα ομόλογά της, που θα επιτρέψουν στους πιστωτές να ψηφίσουν μια τέτοια πρόταση και να υπερκεράσουν τις μειοψηφίες που τάσσονται εναντίον. Αυτές θα ήταν συγκεντρωτικές, οπότε θα χρειαστεί μόνο μία ψήφος για όλα τα ομόλογα. Αυτό συνέβη στην Ουρουγουάη.

Πάντως, ο κ. Buchheit θεωρεί ότι μια τέτοια παράταση, που και πάλι θα μειώσει την καθαρή τρέχουσα αξία των ομολόγων, ίσως θέσει σε δοκιμασία τις δυνάμεις πειθούς της Ελλάδας, αν δεν συνοδευτεί από προστιθέμενη πιστωτική ενίσχυση (adding credit enhancements).


Η πιστωτική ενίσχυση

Μια τέτοια ενίσχυση μπορεί να έχει τη μορφή ευρωπαϊκών ομολόγων "Brady". Τα συγκεκριμένα ομόλογα ήταν εργαλεία που είχαν εκδοθεί με τη στήριξη του αμερικανικού δημοσίου, στις ανταλλαγές που είχαν γίνει τη δεκαετία του ’90 με τους πιστωτές που κατείχαν ομόλογα λατινοαμερικανικών χωρών, οι οποίες είχαν κηρύξει στάση πληρωμών.

Η Ελλάδα θα μπορούσε να χρησιμοποιήσει τις πιστωτικές αξιολογήσεις των πολλών υποστηρικτών της, κυρίως της Ευρωπαϊκής Ένωσης, μέσω των ποικίλων μηχανισμών χρηματοπιστωτικής στήριξης, ώστε να κάνει πιο ελκυστικά αυτά τα νέα ομόλογα.

Αν όμως δεν υπάρξει ουσιαστικό "haircut" στην αξία του κεφαλαίου, ένα τέτοιο ελαφρύ... ξεσκόνισμα του χρέους δεν θα επαναφέρει την Ελλάδα σε βιώσιμη θέση. "Μήπως θα είναι αυτό το πρώτο από τα δύο στάδια αναδιοργάνωσης, όπου το πραγματικό αιματοκύλισμα θα γίνει στο δεύτερο στάδιο;", διερωτάται ο κ. Buchheit.

Η Ελλάδα μπορεί να χρησιμοποιήσει τα 110 δισ. ευρώ από κεφάλαια διάσωσης από την Ευρωπαϊκή Ένωση και το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο για να αντεπεξέλθει στις υποχρεώσεις της, πριν ξεκινήσει την απόσβεση τον Ιούνιο του 2013. Όμως, ύστερα από αυτήν την ημερομηνία, όταν θα τεθεί σε ισχύ ο ευρωπαϊκός σταθεροποιητικός μηχανισμός ESM, θα έχει πολύ λιγότερες επιλογές. Τότε, πάνω από το μισό χρέος της θα βρίσκεται στα χέρια των δημόσιων πιστωτών της Ε.Ε., της ΕΚΤ και του ΔΝΤ, οι οποίοι και θα απολαμβάνουν προτιμησιακό καθεστώς αποπληρωμής.

"Θα είναι οι ιδιωτικές αγορές, άραγε, διατεθειμένες να ξαναρχίσουν τη χρηματοδότηση μιας χώρας με τόσο ριψοκίνδυνη θέση;", αναρωτιέται ο κ. Buchheit. Το ΔΝΤ ποτέ δεν έχει δεχτεί αναδιοργάνωση χρεών προς το ίδιο και θα είναι μάλλον απίθανο να δεχτεί η Ευρωπαϊκή Ένωση αναδιάρθρωση μόνο του δικού της τμήματος χρεών.

Γι’ αυτό ο κ. Buchheit πιστεύει ότι ίσως επιτευχθεί συμφωνία, στην οποία θα εμπλέκονται όλοι οι πιστωτές που θα συναινέσουν στο να μοιραστούν το πρόβλημα, αν επιχειρηθεί να γίνει αναδιοργάνωση μετά τον Ιούνιο του 2013.

Μια μέθοδος για να αποδεχτεί η αγορά τα ελληνικά ομόλογα ξανά είναι να γίνει πιστωτική ενίσχυση με τη στήριξη του ESM.

Αν ακολουθηθεί το παράδειγμα των ομολόγων "Brady", η Ελλάδα θα χρησιμοποιήσει ορισμένα από τα δεσμευμένα κεφάλαια στήριξης για να αγοράσει ομόλογα με μηδενικό κουπόνι από το ESM, ώστε να εξασφαλιστεί το κεφάλαιο που θα εκδώσει. Οι επενδυτές θα αναλάβουν τότε μόνο τον κίνδυνο στάσης στην πληρωμή τόκων.


Η διάρκεια επίτευξης συμφωνίας

Στην έκθεσή του ο κ. Buchheit καταλήγει ότι, αν η αναδιοργάνωση γίνει αποτελεσματικά, η διάρκεια για τη συμφωνία θα είναι 5 - 6 μήνες ή και λιγότερο, αν χρειαστεί.

Υπολογίζει: έναν μήνα περίπου για προετοιμασία, 1 - 2 μήνες για συμβουλευτικές συνομιλίες με πιστωτές, 1 μήνα κατά τον οποίο η προσφορά θα παρουσιαστεί στην αγορά και θα γίνουν roadshows, 4 - 6 εβδομάδες για να ολοκληρωθούν οι συναντήσεις των ομολογιούχων για τις ομολογίες με CACs και 2 - 4 εβδομάδες για την προετοιμασία του κλεισίματος της συμφωνίας.