Τα παράδοξα των ελληνικών ομολόγων!

Είναι παράλογες οι αγορές στο πώς αποτιμούν τα ελληνικά ομόλογα; Τα παράδοξα στην τιμολόγηση και στο πώς οι επενδυτές αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν. Γράφει ο κ. Χάρης Κουρούκλης.

Δημοσιεύθηκε: 28 Ιανουαρίου 2010 - 08:05

του Χάρη Κουρούκλη*

Η ελληνική αγορά ομολόγων έχει βρεθεί στο επίκεντρο μιας ομοβροντίας δυσοίωνων δημοσιευμάτων και αναλύσεων από μέρους των διεθνών μέσων οικονομικής ενημέρωσης και ακολούθως έχει υποκύψει στις ψυχολογικές μεταπτώσεις των αγορών.

Αυτό όμως έχει ως αποτέλεσμα, μεταξύ άλλων, την εμφάνιση ορισμένων εξαιρετικά παράδοξων φαινομένων στην τιμολόγηση των ελληνικών ομολόγων και στον τρόπο με τον οποίο οι επενδυτές υποτίθεται ότι αντιλαμβάνονται τον κίνδυνο. Αξίζει να τα παρουσιάσουμε ακριβώς γιατί αποδεικνύουν ότι οι αγορές, εκτός από ψυχροί υπολογιστές αριθμών και δεικτών, είναι και ανθρώπινα κατασκευάσματα, με τις όποιες ψυχολογικές αρρυθμίες αυτό σημαίνει κάποιες φορές!

Παράδοξο 1.

Το πιο πρόσφατο εκδοθέν έντοκο γραμμάτιο, ετήσιας διάρκειας του ελληνικού δημοσίου (δημοπρατήθηκε στις 12 Ιανουαρίου του 2010 και εισήχθη κατόπιν στη δευτερογενή αγορά), είναι διαπραγματεύσιμο σήμερα στην ΗΔΑΤ σε τιμή που εξασφαλίζει απόδοση στη λήξη (yield) 4,9% εμφανώς μεγαλύτερη των επιτοκίων των ετήσιων προθεσμιακών καταθέσεων των εγχώριων τραπεζών.

Είναι άραγε τόσο παράλογη η αγορά που παραμένει αδιάφορη απέναντι σε μια έκδοση του Δημοσίου, η οποία δίνει πολύ υψηλότερη "αποζημίωση" στους επενδυτές από αυτήν που δίνουν οι τραπεζικές καταθέσεις, οι οποίες φυσικά διέπονται και οι ίδιες από το ρίσκο της πτώχευσης του Δημοσίου (καθώς σε μια θεωρητική περίπτωση πτώχευσης του κράτους, πώς θα λειτουργούσε ο μηχανισμός αποζημίωσης των αποταμιευτών των 100 χιλ. ευρώ ανά πρόσωπο;);

Επίσης, αξίζει να σημειωθεί η πορεία που έχει ακολουθήσει στην αγορά το συγκεκριμένο έντοκο γραμμάτιο για να φθάσει στο σημερινό σημείο στρέβλωσης. Όταν δημοπρατήθηκε η απόδοσή του ορίστηκε στο 2,2%, με τιμή 97,82 (υπενθυμίζουμε ότι τα έντοκα γραμμάτια αποδίδουν στον επενδυτή ολόκληρη την απόδοσή τους στη λήξη, άρα αγοράζονται με κάποια αρχική έκπτωση).

Στη συνέχεια και από την επόμενη μέρα που άρχισε να είναι διαπραγματεύσιμο στην ΗΔΑΤ η τιμή του ακολούθησε συνεχή πτωτική πορεία (παρατιθέμενος πίνακας 1), όπου μάλιστα τη Δευτέρα 25 Ιανουαρίου η απόδοσή του "χτύπησε" το ιστορικό υψηλό του 5,39%, με την τιμή να έχει πέσει στα 95,01 ευρώ ανά 100 ευρώ ονομαστικής αξίας του συγκεκριμένου τίτλου!

Πίνακας 1: Πορεία της τιμής του εντόκου γραμματίου του Δημοσίου

Ημερομηνία	Τιμή	Απόδοση
13/1	97,6	2,45%
14/1	97,2	2,88%
15/1	97	3.1%
18/1	97,1	3%
19/1	97	3,12%
20/1	96,9	3,25%
21/1	96,6	3,59%
22/1	95,8	4,48%
25/1	95,01	5,39%
26/1	95,4	4,96%

Πηγή: Τιμές ΗΔΑΤ (υπολογίζονται στις 14:00 κάθε μέρα).

Παράδοξο 2.

Είναι δυνατόν οι πιθανότητες να πτωχεύσει ένα κράτος σε δέκα ή ακόμα και σε τριάντα έτη από σήμερα να είναι πολύ χαμηλότερες από αυτές που έχει να πτωχεύσει μέσα στα επόμενα πέντε χρόνια; Πώς ακριβώς ένα κράτος, που πιθανότατα έχει ήδη πτωχεύσει μέσα σε πέντε χρόνια, θα παραμένει (αναλογικά) ακέραιο έπειτα από δέκα ή δεκαπέντε; Και όμως, αυτό συμβαίνει σύμφωνα με τις αγορές ομολόγων!

Για την ακρίβεια, εάν κοιτάξουμε την καμπύλη των spreads των ελληνικών ομολόγων έναντι των αντίστοιχης διάρκειας γερμανικών (πίνακας 2), θα διαπιστώσουμε ότι οι επενδυτές ζητούν"αποζημίωση" 372 μ.β. για να αγοράσουν το πενταετές ομόλογο της Ελλάδας, ενώ αρκούνται με "μόλις" 305 μονάδες βάσης πάνω απο το bund (δεκαετές γερμανικό) για να αγοράσουν το δεκαετές και καλύπτονται με ακόμη λιγότερες 241 μ.β. για να αγοράσουν το τριακονταετές ελληνικό ομόλογο.

Με ποιά λογική ακριβώς κάποιος επενδυτής θα αρκούταν να εισπράττει μικρότερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατήσει ένα ομόλογο για περισσότερο χρονικό διάστημα και επομένως πολύ μεγαλύτερη αβεβαιότητα;

Πίνακας 2: Spreads των ελληνικών έναντι των γερμανικών ομολόγων

Διάρκεια ελληνικού ομολόγου	Spread (σε μονάδες βάσης)
1 έτος	429
2 έτη	378
3 έτη	400
4 έτη	385
5 έτη	372
6 έτη	341
7 έτη	323
8 έτη	310
10 έτη	305
15 έτη	295
30 έτη	241

Πηγή: Bloomberg, τιμές 27/1/2010.

Παράδοξο 3.

Σε συνάφεια με το δεύτερο παράδοξο, μας κάνει ιδιαίτερη εντύπωση και η ακόλουθη κατάσταση στην περίφημη πλέον αγορά των Credit Default Swaps για τα ελληνικά κρατικά ομόλογα, που και πάλι δεν βγάζει νόημα:

Το ασφάλιστρο που πληρώνουν οι επενδυτές στις διεθνείς αγορές για να αγοράσουν προστασία απέναντι στο ενδεχόμενο πτώχευσης του ελληνικού δημοσίου και μη αποπληρωμής των ομολόγων που διαθέτουν στα χαρτοφυλάκιά τους είναι πολύ ακριβότερο για ένα συμβόλαιο διάρκειας ενός έτους από ένα συμβόλαιο διάρκειας δέκα ετών!

Μάλιστα, όπως φαίνεται και στον πίνακα 3, για κάθε έτος που περνά το ασφάλιστρο αυτό μειώνεται σταδιακά σαν να μας λέει ότι είναι πιο πιθανό να παύσει τις πληρωμές του το ελληνικό δημόσιο σε έναν χρόνο από σήμερα απ' ό,τι σε δέκα χρόνια από σήμερα. Το CDS ενός έτους είναι διαπραγματεύσιμο στις 462 μ.β., ενώ το CDS δεκαετίας στις 305 μ.β., φθηνότερο κατά 33%.

Πίνακας 3: Τιμές των συμβολαίων CDS των ελληνικών κρατικών ομολόγων

Διάρκεια συμβολαίου CDS	Τιμή του συμβολαίου (σε μονάδες βάσης)
1 έτος	462 μ.β
2 έτη	412 μ.β.
3 έτη	372 μ.β.
4 έτη	345 μ.β.
5 έτη	327 μ.β.
7 έτη	318 μ.β.
10 έτη	305 μ.β.

Πηγή: Bloomberg, τιμές 26/1/2010.

Είναι άραγε τόσο παράλογες οι αγορές; Κάποιοι έχουν προτάξει ως αιτιολογία αυτών των στρεβλώσεων την ψυχολογική φόρτιση π.χ. από το "βάρος" της προσφοράς βραχυπρόθεσμων και μεσοπρόθεσμων ομολόγων (βλέπε τις φετινές νέες εκδόσεις που μέχρι τώρα περιορίστηκαν μέχρι τη διετία και αναμένεται και μία πενταετία μέσα στον Φεβρουάριο) πάνω στην καμπύλη των spreads προς όφελος των πιο μακροπρόθεσμων τίτλων, οι οποίοι δεν έχουν έρθει ακόμα στο στόχαστρο των διεθνών πρωτοσέλιδων.

Μα και πάλι δεν θα έπρεπε η αγορά να "διορθώνει" αυτές τις ανωμαλίες από μόνη της; Υποτίθεται ότι μιλάμε για την πιο "σοφιστικέ" και μεγάλη σε κεφαλαιοποίηση αγορά κεφαλαίων του πλανήτη, αυτή των ομολόγων.

Μήπως αυτή η στρέβλωση αποδεικνύει μια τοπική ανωμαλία λόγω του timing των φετινών εκδόσεων και την αρνητική συγκυρία μείωσης της διάθεσης για ανάληψη ρίσκου των επενδυτών παγκοσμίως;

Όπως και να έχει όμως, είναι ένα αξιοπερίεργο φαινόμενο, η εξομάλυνση του οποίου θα μας αποκαλύψει αρκετά από τα "παρασκήνια" που παίχτηκαν όλο αυτό το διάστημα και θα απομυθοποιήσει σε κάποιον βαθμό τη δήθεν "αποτελεσματικότητα" των αγορών.

* Ο κ. Χ. Κουρούκλης είναι οικονομικός αναλυτής.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.