Ιστορικά, στη διεθνή αγορά δανεισµού παρατηρείται αύξηση των εκδόσεων

εταιρικών οµολόγων συνήθως σε περιόδους χαµηλών επιτοκίων και πληθωρισµού, παρατηρούν οι Νικόλαος Ηρ. Γεωργιάδης, Χριστόφορος Ι. Μακρυάς, συντάκτες της έκθεσης του Iraj σχετικά με την ελληνική αγορά εταιρικών ομολόγων.

Η εν λόγω τάση παρατηρήθηκε και στην Ελληνική Κεφαλαιαγορά κατά τα τελευταία 4 περίπου έτη, µε τις εγχώριες εισηγµένες εταιρίες να καταφεύγουν σε αυτή την ελκυστική – για τις περιόδους χαµηλών επιτοκίων– µορφή δανεισµού.

Από την άλλη πλευρά όµως, αυτό ενδέχεται να ”γυρίσει ως µπούµερανγκ” προς µια εισηγµένη επιχείρηση, όταν τα επιτόκια αρχίσουν να αυξάνονται και ταυτόχρονα η περίοδος αποπληρωµής του δανείου ”αποδειχθεί” µεγάλη σε διάρκεια. Στην πράξη, τα επιτόκια της πλειοψηφίας των εταιρικών οµολογιακών δανείων είναι συνδεδεµένα µε επίπεδα επιτοκίων τα οποία πλέον ορίζει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (Ε.Κ.Τ.), π.χ. ”Euribor + 2%”, και ενδεχόµενη άνοδός τους σε καιρούς περιοριστικής νοµισµατικής πολιτικής, επιβαρύνει την εκάστοτε εισηγµένη εταιρία µε επιπλέον κόστος δανεισµού (π.χ. άνοδος 100 µονάδων βάσεως σε δάνειο 10 εκατ. ευρώ, επιβαρύνει µια εταιρία κατά 100.000 ευρώ το χρόνο).

Παρά το γεγονός ότι η αναδιαµόρφωση του δανεισµού µιας εταιρίας κρύβει αρκετές φορές παγίδες, εντούτοις σε περιπτώσεις αναχρηµατοδότησης των βραχυπρόθεσµων και λοιπών µακροπρόθεσµων δανείων, ενδέχεται να υπάρξει σηµαντική βελτίωση των όρων δανεισµού µιας εισηγµένης επιχείρησης, αναφέρεται στην έκθεση του VRS.

Ιδιαίτερα σήµερα, όπου τα επιτόκια κυµαίνονται σε σχετικά χαµηλά επίπεδα, φαίνεται ότι συµφέρει τις επιχειρήσεις σε κάποιες περιπτώσεις να προχωρήσουν σε αναχρηµατοδότηση των δανείων τους και την έκδοση νέου οµολογιακού δανείου, εξασφαλίζοντας: Χαµηλότερα επιτόκια, oφέλη από συναλλαγµατικές διαφορές, μετατόπιση του χρόνου αποπληρωµής του δανείου, στοιχείο που ενδέχεται να βελτιώσει τις ταµειακές ροές µιας εταιρίας σε συγκεκριµένες επιθυµητές περιόδους.

Για την έκδοση ενός µετατρέψιµου σε µετοχές οµολογιακού δανείου, η εισηγµένη επιχείρηση πρέπει µεταξύ των άλλων να προετοιµάσει πλήρες ενηµερωτικό δελτίο και να πραγµατοποιήσει παρουσιάσεις σε θεσµικούς επενδυτές, γεγονός που αυξάνει το κόστος έκδοσης του δανείου, αλλά και που προϋποθέτει ότι το σενάριο µελλοντικής ανάπτυξης της εισηγµένης εταιρίας είναι πειστικό και ελκυστικό απέναντι στην εγχώρια και διεθνή επενδυτική κοινότητα.

Πέρα όµως από το ενδεχόµενο υψηλό της κόστος, η έκδοση ενός οµολογιακού δανείου συνίσταται σήµερα για ένα πολύ σηµαντικό λόγο, που δεν είναι άλλος από την ύπαρξη του ευρώ. Είναι αλήθεια ότι το ευρώ εγγυάται νοµισµατική σταθερότητα, καθιστώντας τα εταιρικά οµόλογα από Ελληνικές εισηγµένες επιχειρήσεις ελκυστικότερα σε σχέση µε το παρελθόν, και παράλληλα διευκολύνει την εξεύρεση επενδυτών από µέρους των εκδοτριών εταιριών.

Η εν λόγω διεύρυνση του ενδιαφέροντος δηµιουργεί επίσης το απαραίτητο βάθος στην αγορά δανεισµού, µε αποτέλεσµα οι Ελληνικές εισηγµένες επιχειρήσεις να διευκολύνονται στην άντληση

υψηλότερων κεφαλαίων µε ευνοϊκότερους όρους σε σύγκριση µε το παρελθόν.

Όπως όλοι γνωρίζουµε, το κόστος ενός εταιρικού οµολογιακού δανείου (δηλαδή η απόδοση για τον επενδυτή που θα το αγοράσει) υπερβαίνει την απόδοση ενός κρατικού οµολόγου µε σκοπό να καθίσταται ελκυστικό προς το επενδυτικό κοινό, περικλείοντας τον κίνδυνο που αναλαµβάνει ο επενδυτής δανείζοντας χρήµατα σε επιχειρήσεις.

Τα δε κεφάλαια του οµολογιακού δανείου, χρησιµοποιούνται τις περισσότερες φορές για την πραγµατοποίηση επενδύσεων αναπτυξιακού χαρακτήρα. Όµως σε ορισµένες περιπτώσεις, οι επενδύσεις ενδέχεται να αποδώσουν λιγότερο από το κόστος του δανείου.

Όπως π.χ. µπορεί να συµβεί όταν η επένδυση κεφαλαίων για την αύξηση της παραγωγικής δυναµικότητας ενός εργοστασίου δεν εξασφαλίσει τελικά την άνοδο της κερδοφορίας της επιχείρησης, όπως αυτή υπολογίζεται στο επιχειρηµατικό σχέδιο που καταθέτει η τελευταία στις χρηµατιστηριακές ή τραπεζικές αρχές.

Επίσης µία θεµελιώδης ερώτηση είναι εάν η απόδοση της επένδυσης µπορεί να καλύψει ή να αποπληρώσει το συνολικό δάνειο στο τέλος της περιόδου.

Με άλλα λόγια, ενδέχεται να υπάρξει η περίπτωση µιας εταιρίας η οποία αύξησε µέσω επενδύσεων την παραγωγική της δυναµικότητα σε σηµείο που υπερέβη κατά πολύ την υπάρχουσα ζήτηση, ενώ από την άλλη πλευρά, οι αυξοµειώσεις στις τιµές του παραγόµενου προϊόντος επηρέασαν σηµαντικά την κερδοφορία της από έτος σε έτος.

Σε µια τέτοια περίπτωση, όταν η επιχείρηση φτάσει στο έτος της αποπληρωµής του οµολογιακού δανείου ενδέχεται να µην διαθέτει τα απαιτούµενα κεφάλαια για την ικανοποίηση των υποχρεώσεών της ή ακόµη και να κινδυνεύει µε χρεοκοπία.

Τελικά µήπως µε τη σύναψη ενός οµολογιακού δανείου, η εισηγµένη επιχείρηση µετατοπίζει στο µέλλον ένα πρόβληµα, το οποίο για αρκετό καιρό θα παραµένει άλυτο;

Ως γνωστό, η αναχρηµατοδότηση των παλαιότερων δανείων – µέσω της σύναψης νέων οµολογιακών δανείων µε ευνοϊκότερους όρους - µετατοπίζει την υποχρέωση της αποπληρωµής των υποχρεώσεων µιας επιχείρησης στο απώτερο µέλλον. Εάν η αναχρηµατοδότηση τρεχουσών υποχρεώσεων πραγµατοποιείται µέσω ενός νέου οµολογιακού δανείου, επειδή η εισηγµένη εταιρία δεν έχει επαρκείς ταµειακές ροές για να καλύψει τις εν λόγω τρέχουσες υποχρεώσεις της, τότε η διοίκηση της εισηγµένης εταιρίας θα πρέπει να εξετάσει µε ιδιαίτερη προσοχή και βάσει ενός συντηρητικού – και όχι αισιόδοξου - σεναρίου εάν θα µπορέσει να πραγµατοποιήσει κάτι ανάλογο στο µέλλον.

Είναι δε αλήθεια ότι ορισµένες φορές η έκδοση ενός οµολογιακού δανείου (απλού, κοινοπρακτικού ή µετατρέψιµου σε µετοχές) βασίζεται σε αντίστοιχο επιχειρηµατικό πλάνο το οποίο εµπεριέχει προβλέψεις αποτελεσµάτων που ”υποστηρίζουν” το σενάριο αύξησης της κεφαλαιακής επάρκειας της εισηγµένης εταιρίας στο µέλλον.

Οι προβλέψεις αυτές τείνουν επίσης να βασίζονται σε αισιόδοξα σενάρια, τα οποία τις περισσότερες φορές δεν επαληθεύονται, επαναφέροντας µετά από ένα χρονικό διάστηµα 2-3 ετών (συνήθως όταν ”εντείνεται” η αποπληρωµή του δανείου) τα ταµειακά προβλήµατα στην επιχείρηση.

Αξιοσηµείωτη είναι η και η περίπτωση Ελληνικών εισηγµένων εταιριών, οι οποίες προέβησαν στην έκδοση οµολογιακού δανείου µε σκοπό την παράλληλη επιστροφή µέρους του µετοχικού κεφαλαίου τους στους µετόχους.

Όµως αυτή η επιλογή µπορεί να ερµηνευθεί κατά καιρούς αρνητικά τόσο από την εγχώρια όσο και από τη διεθνή επενδυτική κοινότητα. Με την κίνηση αυτή, η εισηγµένη εταιρία µπορεί να δείξει ότι ο λόγος του δανεισµού ήταν αποκλειστικά η επιστροφή ρευστών διαθεσίµων στους µετόχους της και η ικανοποίηση αυτών σε βραχυπρόθεσµο χρονικό ορίζοντα, υποδηλώνοντας παράλληλα σοβαρή αδυναµία της διοίκησης να αναζητήσει νέες µορφές επένδυσης και να αυξήσει τη λειτουργική κερδοφορία της επιχείρησης.

Συµπερασµατικά, η σύναψη οµολογιακών δανείων για τις Ελληνικές εισηγµένες επιχειρήσεις αποτελεί µία σηµαντική διέξοδο στην προσπάθεια ανεύρεσης κεφαλαίων µε προοπτική µακροπρόθεσµης αποπληρωµής, ιδιαίτερα όταν η χρηµατιστηριακή αγορά διανύει παρατεταµένη περίοδο ύφεσης.

Ωστόσο, οι διοικήσεις των εισηγµένων εταιριών καλούνται να εξετάσουν µε ιδιαίτερη σύνεση αλλά και βάσει ενός συντηρητικού σεναρίου τις προοπτικές ανάπτυξής τους, επάνω στις οποίες άλλωστε θα βασισθεί η συµφωνία γύρω από τους όρους δανεισµού τους, προσφέροντας µια ελκυστική επενδυτική πρόταση στην αγορά κεφαλαίου, καταλήγει η μελέτη του VRS.